2009年總量高達(dá)60萬億的貨幣供給，充分顯示出“土地銀行”的貨幣創(chuàng)造能力。

從上世紀(jì)90年代中期至今，隨著中國經(jīng)濟(jì)增長的動力轉(zhuǎn)換，貨幣的實(shí)際“創(chuàng)造者”也在不斷發(fā)生變化。從最初的外匯儲備，到后來的土地銀行。

現(xiàn)在，作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展基準(zhǔn)的“貨幣之錨”正經(jīng)歷新一輪的轉(zhuǎn)換——從土地本位，轉(zhuǎn)向以稅收財政和市場化金融體系為依托的“信用本位”。

2016年9月30日至10月6日短短一周內(nèi)，南京、廈門、深圳等16個城市先后發(fā)布樓市調(diào)控政策，加上此前已經(jīng)先行調(diào)控的北京、上海兩地，2015年至今房價漲幅最顯著的18個城市全部重啟限購限貸等調(diào)控政策。

方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平認(rèn)為，相對于此輪創(chuàng)下“歷史之最”的房價漲幅，本次房地產(chǎn)調(diào)控亦堪稱“史上最嚴(yán)”，主要體現(xiàn)在限購城市范圍擴(kuò)大；首付比大幅提高和購房者門檻提高三個方面。而此輪房價上漲的“龍頭”深圳，調(diào)控力度也最為嚴(yán)厲。

政策調(diào)控之外，此輪房價上漲背后的“貨幣效應(yīng)”亦引來市場各方的高度關(guān)注：據(jù)國家信息中心的數(shù)據(jù)，在2011年至2015年5年間，住戶部門貸款年

均增長超過3.33萬億元，年均增速高達(dá)18.6%，遠(yuǎn)超實(shí)體企業(yè)同期貸款增速。央行數(shù)據(jù)顯示，2015年人民幣新增貸款11.72萬億元，同比增加

1.8萬億元，創(chuàng)下歷史最高水平。

海通證券宏觀分析團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，此輪信貸規(guī)模劇增源自兩個重要因素：金融監(jiān)管的放松和持續(xù)降息，并指出房價持續(xù)上漲“神話”的背后其實(shí)是“徹頭徹尾的貨

幣現(xiàn)象”。同樣基于這一判斷，國家信息中心在其分析報告中指出，此輪房價上漲背后的根本原因在于“貨幣超發(fā)預(yù)期”，及由此引發(fā)的保值性投資需求，只有改變

這種預(yù)期，才能讓大規(guī)模投資性購房潮流真正終止。

但與此同時，亦有研究者指出“貨幣超發(fā)推動房價泡沫”觀點(diǎn)所面臨的悖論：在國家統(tǒng)計(jì)局調(diào)查的70個城市中，有42個工業(yè)產(chǎn)能或房地產(chǎn)庫存過剩的城市在此輪上漲中房價增長不到5%，其中8個更是不漲或下跌。

海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷將這一“結(jié)構(gòu)性上漲”的市場現(xiàn)象，視為經(jīng)濟(jì)區(qū)域性分化下的“城市化進(jìn)程加速”。而在這一分化過程中，落后地區(qū)的勞動力和資金加速流向沿海發(fā)達(dá)地區(qū)——這恰恰是“總量調(diào)控”式的貨幣政策所無法控制的。

“貨幣超發(fā)論”難以解釋的另一個現(xiàn)象則是：從2008年至今，央行的總資產(chǎn)僅從19.9萬億元增加到33.4萬億元，但廣義貨幣M2卻由47.5萬億元增加至2015年底的近140萬億元，增速遠(yuǎn)超央行資產(chǎn)增速。

所謂“貨幣超發(fā)”，一般理解就是指M2規(guī)模和增速超過同期GDP，由于過多的貨幣流動性會帶來通脹和資產(chǎn)泡沫，因此傳統(tǒng)貨幣理論認(rèn)為央行應(yīng)該通過控制基礎(chǔ)貨幣（M0）來調(diào)控市場中的M2規(guī)模，使之與GDP增長相適應(yīng)。

但在中國經(jīng)濟(jì)體系中，央行資產(chǎn)負(fù)債表的平穩(wěn)增長顯示出其并未實(shí)行“貨幣擴(kuò)張”。實(shí)際上早在2011年，時任社科院金融研究所所長王國剛就撰文指出，

不應(yīng)將M2增速大于GDP增速的現(xiàn)象冠以“貨幣超發(fā)”的名稱，而此后的多項(xiàng)研究亦顯示出，中國經(jīng)濟(jì)體系中的信貸膨脹是一種與外貿(mào)、財政和土地等制度變革有

著高度關(guān)聯(lián)的貨幣金融現(xiàn)象。

南方周末記者為此梳理了近年的相關(guān)研究與統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)從上世紀(jì)90年代中期至今，隨著中國經(jīng)濟(jì)增長的“動力機(jī)制轉(zhuǎn)換”，長期存在著M2增速高于GDP增速的“信貸膨脹”現(xiàn)象，亦經(jīng)歷了不同的“動能轉(zhuǎn)換”。

誰在創(chuàng)造貨幣

從“外儲貨幣”向“土地銀行”模式的轉(zhuǎn)變，是1990年代至今中國貨幣市場上發(fā)生的重要變化。

自改革開放以來，中國的貨幣管理模式經(jīng)歷多輪探索調(diào)整，最終在1995年以中國人民銀行法出臺為標(biāo)志，開始形成獨(dú)立于財政政策的貨幣政策體系。這一體系的核心理念，就是貨幣發(fā)行規(guī)模要跟經(jīng)濟(jì)增長保持平衡。

但實(shí)際上從1995年開始，M2的規(guī)模與增速便長期超過同期GDP，并成為存在至今的一個特殊現(xiàn)象。也正是在這一年，中國金融體系內(nèi)首次出現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)存款余額大于貸款余額的“存差”現(xiàn)象，并在此后多年迅速擴(kuò)大，形成了奇跡般的超高儲蓄率。

王國剛的研究顯示，由于廣義貨幣M2在扣除央行基礎(chǔ)貨幣M0后，本質(zhì)上是“各類存款”，當(dāng)時金融體系中的這一“存款增加”來源，正是外貿(mào)順差下企業(yè)外匯資金兌換為人民幣所致——其間的關(guān)鍵背景，則是1994年匯率改革后人民幣匯率的大幅下調(diào)，啟動了中國的出口加工產(chǎn)業(yè)。

也是從此時開始，中國經(jīng)濟(jì)體系中的“貨幣創(chuàng)造”動力，從改革開放之初的“引進(jìn)外資”轉(zhuǎn)向“出口創(chuàng)匯”。而在2000年之后，隨著中國加入WTO帶來的外貿(mào)順差規(guī)模的急劇擴(kuò)大，銀行體系內(nèi)的投資率與儲蓄率差額也迅速擴(kuò)大，在2005年之后從3%擴(kuò)大到5%-9%。

換句話說，在出口商品潮水般增加的同時，劇增的企業(yè)出口收益由于無法被國內(nèi)市場所消化，被動形成了體量龐大的儲蓄存款：整體儲蓄率從1992年的38.8%升至2011年52%的同時，企業(yè)儲蓄率從32.2%上升至42.8%。

而在中國的外匯管理機(jī)制下，貿(mào)易順差形成的外匯占款激增，又倒逼央行基礎(chǔ)貨幣發(fā)行規(guī)模的急劇擴(kuò)張，因此而形成了北京大學(xué)國家發(fā)展研究院教授周其仁所

稱的“被動超發(fā)”現(xiàn)象。數(shù)據(jù)顯示，中國外匯占款從1990年的599億元，急劇擴(kuò)張至2011年的25萬億元，增長近423倍。

為了避免巨額的基礎(chǔ)貨幣投放所帶來的通脹和資產(chǎn)泡沫，在此后多年的貨幣管理中，央行在金融市場中的主要功能就是“流動性回收”——以巨額央行票據(jù)和

超額存款準(zhǔn)備金政策對沖“被動超發(fā)”的流動性。由此也形成了中國央行與傳統(tǒng)央行角色的錯位，在傳統(tǒng)貨幣政策模式下，央行通過基礎(chǔ)貨幣的投放調(diào)控市場流動

性；但中國央行面對著因被動超發(fā)而失控的基礎(chǔ)貨幣，不得不以市場操作和管制政策直接調(diào)控廣義貨幣M2的規(guī)模，形成了獨(dú)特的“數(shù)量型調(diào)控”模式。

據(jù)李迅雷的估算，自2003年央行票據(jù)發(fā)行至2011年8年間，央行對沖操作抵消了近80%外匯占款所帶來的基礎(chǔ)貨幣投放，未回收貨幣約5.5萬億元。

在央行調(diào)控下，2000年以來的M2增速基本在高于名義GDP增速4%左右波動，以至于市場由此形成了依照“GDP增速+預(yù)計(jì)CPI增速+3%-4%上浮空間”推算M2增速的“約定公式”。

不過，就在這套操作日漸嫻熟之時，另一個“貨幣創(chuàng)造者”出現(xiàn)了，那就是以房地產(chǎn)抵押信貸為代表的“廣義信貸”（債權(quán)融資）體系。

中金公司前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生觀察到，在1990年代中期廣義貨幣（M2）增速超過名義GDP增速后，2008年開始又出現(xiàn)了廣義信貸增速超過廣義貨幣的現(xiàn)象。

城市化進(jìn)程中的土地出讓模式、銀行業(yè)傳統(tǒng)的抵押融資操作，以及迅速膨脹的房地產(chǎn)市場規(guī)模所共同構(gòu)成的“土地銀行”模式，迅速“接棒”外儲貨幣，成為金融市場中日益重要的貨幣創(chuàng)造者。

在2009年M2超常規(guī)增長之后，金融市場觀察者們開始注意到，前期行之有效的按GDP推算的M2增速公式正在失效，在M2供應(yīng)增速不斷下降的同時，市場流動性卻日益充?！@正是以“土地銀行”模式為代表的廣義信貸規(guī)模快速擴(kuò)張的標(biāo)志。

土地如何創(chuàng)造貨幣

地方政府及國有企業(yè)利用征地權(quán)將集體土地轉(zhuǎn)變?yōu)椤皣匈Y產(chǎn)”，其中的一部分被政府拍賣或出讓，成為城市公共服務(wù)和經(jīng)營建設(shè)的資本金。更大規(guī)模的土地存量，則被作為銀行信貸的“抵押資產(chǎn)”，成為“貨幣創(chuàng)造”的平臺。

西南財經(jīng)大學(xué)中國金融研究中心的曾康霖教授及其研究團(tuán)隊(duì)，在分析了1992-2012年的貨幣供應(yīng)變化后，發(fā)現(xiàn)真正與GDP增速高度相關(guān)的是以M1（現(xiàn)金+活期存款）所代表的“媒介貨幣”，作為市場支付功能的M1貨幣規(guī)模在這21年中并未出現(xiàn)“超發(fā)”現(xiàn)象。

真正出現(xiàn)“超額供給”的是發(fā)揮著儲蓄/投資功能的“準(zhǔn)貨幣”，包括銀行存款和各類有價證券。曾康霖團(tuán)隊(duì)的研究認(rèn)為，以“準(zhǔn)貨幣”形態(tài)為主的貨幣超發(fā)

經(jīng)歷了兩個階段：在1992年到2002年期間，主要是引進(jìn)外資和出口創(chuàng)匯形成的儲蓄增長；而在2002年至2012年期間，則是房地產(chǎn)業(yè)和土地出讓模式

推動的貨幣創(chuàng)造。

被該研究團(tuán)隊(duì)視為貨幣供應(yīng)機(jī)制轉(zhuǎn)折點(diǎn)的2002年，也正是被視為“土地革命”的國有土地“招拍掛”制度出臺之年。在這一制度框架下，地方政府的土地出讓模式，與高度市場化的房地產(chǎn)開發(fā)產(chǎn)業(yè)相銜接，形成了推動城市化進(jìn)程的“資本引擎”。

這一“資本引擎”的前半段，是周其仁教授歸納過的“中國特色式政府資產(chǎn)形成”：地方政府及國有企業(yè)利用征地權(quán)將集體土地轉(zhuǎn)變?yōu)椤皣匈Y產(chǎn)”，其中的

一部分被政府以拍賣或出讓，成為城市公共服務(wù)和經(jīng)營建設(shè)的“資本金”。據(jù)《第一財經(jīng)日報》報道，從1999年至2015年期間，全國土地出讓收入總額約

27.29萬億元。

更大規(guī)模的土地存量，則被政府融資平臺與國企們作為銀行信貸的“抵押資產(chǎn)”，這一筆難以估算規(guī)模的“存量資產(chǎn)”，成為了商業(yè)銀行們借以進(jìn)行“貨幣創(chuàng)造”的平臺。

對于商業(yè)銀行們來說，要把土地轉(zhuǎn)換為信貸投放，還需要一個關(guān)鍵的市場化估值體系，否則無從判斷具體地塊的抵押價值。而高度市場化和專業(yè)化的房地產(chǎn)開發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈，恰好承擔(dān)了這個復(fù)雜的“估值計(jì)價”的功能。

曾任廈門市規(guī)劃委主任的趙燕菁認(rèn)為，城市土地供應(yīng)與其說是“土地國資”，不如說是以土地為載體的“城市建設(shè)債券”。隨著地方政府在公共服務(wù)和經(jīng)濟(jì)建

設(shè)中的投入增加，相應(yīng)的城市“土地債券”收益率（房地產(chǎn)租金或稅收等）會不斷上浮，并帶動后續(xù)發(fā)行的“土地債券”（政府供地）的價格上升。

正是在這個意義上而言，趙燕菁認(rèn)為，“土地債券”成為了中國銀行體系“貨幣創(chuàng)造”的信用之錨，人民幣也在某種意義上成為了“土地本位貨幣”。

這一轉(zhuǎn)型，在2002年前后的諸多貨幣增長“轉(zhuǎn)折點(diǎn)”上得以體現(xiàn)。比如，1998年的住房制度改革及銀行按揭購房模式的推出，令當(dāng)年M2總量首次沖

破10萬億元；2005年匯率改革所帶來的資產(chǎn)升值預(yù)期，則令當(dāng)年M2總量首次突破30萬億元，并引發(fā)了外資涌入的熱錢現(xiàn)象；而在2008年金融風(fēng)暴導(dǎo)致

外貿(mào)失速之際，2009年總量高達(dá)60萬億的貨幣供給，充分顯示出了“土地銀行”的貨幣創(chuàng)造能力。

在此期間，中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)也在發(fā)生著深刻變化。在2005年之前被迫轉(zhuǎn)型的國企和國資體系，隨著房地產(chǎn)和土地價值的劇增，成為了市場中最大的贏

家，在“土地—信貸”模式下，成本日益高企的民營制造業(yè)被擠到市場邊緣。與此同時，市場中的民營企業(yè)群體開始大規(guī)模向地產(chǎn)金融模式轉(zhuǎn)型，并借助迅速膨脹的

影子銀行體系開始了新一輪負(fù)債式擴(kuò)張。而房地產(chǎn)企業(yè)則以“類金融機(jī)構(gòu)”的經(jīng)營模式不斷擴(kuò)張，繼續(xù)著一個又一個造富神話。

隨著中國經(jīng)濟(jì)體量漸漸達(dá)到全球第二，外貿(mào)順差增量日漸縮小，地方政府、房地產(chǎn)、銀行三位一體的“土地銀行”，已經(jīng)成為了中國金融體系中最為強(qiáng)大的“貨幣創(chuàng)造者”。

與上一輪“外匯儲蓄”式的貨幣創(chuàng)造周期不同，這一輪“土地債券”式的貨幣創(chuàng)造，從誕生的第一天起就有著強(qiáng)大的資產(chǎn)證券化屬性，以“土地債券”質(zhì)押所形成的“準(zhǔn)貨幣”，既可以體現(xiàn)為銀行存款，也可以體現(xiàn)為上市公司股權(quán)乃至包括企業(yè)債在內(nèi)的種種有價證券形態(tài)。

也正因?yàn)槿绱?，隨著“貨幣信用錨”的轉(zhuǎn)換，以銀行存款為主體的M2指標(biāo)已經(jīng)越來越難以代表以廣義信貸為代表的市場流動性。從某種意義而言，這也是央行近年加快利率市場化改革，并強(qiáng)調(diào)以“社會融資規(guī)?！比〈鶰2作為流動性調(diào)控“中介指標(biāo)”的原因所在。

“土地債券”成為中國銀行體系“貨幣創(chuàng)造”的信用之錨。

泛金融時代 的“貨幣之戰(zhàn)”

作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展基準(zhǔn)的“貨幣之錨”正經(jīng)歷新一輪的轉(zhuǎn)換——從土地本位轉(zhuǎn)向以稅收財政和市場化金融體系為依托的“信用本位”。

在2012年以來的金融創(chuàng)新大潮下，早已以“影子銀行”形態(tài)暗流涌動的資產(chǎn)證券化大潮，終于以“大資管”形態(tài)展現(xiàn)出了其“貨幣創(chuàng)造”的威力——當(dāng)年M2增速未達(dá)14%的預(yù)定目標(biāo)，但社會融資規(guī)模增速卻超過20%。

此后數(shù)年間，M2增速與社會融資規(guī)模差距迅速擴(kuò)大。

據(jù)市場研究人士統(tǒng)計(jì)，2015年銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)理財賬面余額23.5萬億元，同比增幅高達(dá)56%，而在加上理財產(chǎn)品余額后的M2同比增長

22.5%，遠(yuǎn)高于央行公布的13.3%。此外還有高達(dá)9.5萬億元的地方債余額，具體的置換規(guī)模由于種種原因未被納入人民幣信貸和社會融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，僅

在央行新聞稿中顯示其“對貸款數(shù)據(jù)有較大影響”。

而從存量上看，截至2016年6月底，中國銀行業(yè)資產(chǎn)托管規(guī)模首次超過百萬億元，達(dá)103.5萬億元，同比增長53.6%，而同期M2余額為149

萬億元，僅增長11.7%。這意味著以資產(chǎn)托管形式存在的“證券化貨幣”占據(jù)了銀行總資產(chǎn)的大半壁江山，其增速也高達(dá)傳統(tǒng)銀行體系的4.6倍。此外還有以

“兩端不入表”形態(tài)脫離銀行業(yè)表內(nèi)統(tǒng)計(jì)與監(jiān)控的30萬億通道業(yè)務(wù)，成為了活躍在資本市場交易中的“加杠桿”資金來源。

在錯綜復(fù)雜的債權(quán)/股權(quán)交叉抵押融資模式下，空前活躍的交易資金把整個經(jīng)濟(jì)體系迅速“泛金融化”。2015年中國金融增加值占GDP比例高達(dá)

10.2%，而同期美國金融業(yè)增加值僅占GDP比例的6.5%。這一數(shù)據(jù)被社科院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任劉煜輝斥為“荒唐”，那意味著中國社會金融化程度實(shí)際

上已超過有著發(fā)達(dá)金融體系的美國。

超常的金融增加值GDP貢獻(xiàn)率，正是建立在27萬億土地出讓金所支撐的“土地證券化”平臺之上。除了銀行存款之外，大規(guī)模的“土地證券”還支撐著近百萬億規(guī)模的“大資管”市場，并在房地產(chǎn)價格不斷上漲中，形成令實(shí)體經(jīng)濟(jì)體系難以匹敵的“賬面盈利”。

在這一“泛金融化”式信貸膨脹引發(fā)市場廣泛憂慮之前，長達(dá)數(shù)年的財政金融體制轉(zhuǎn)型早已啟動。2009年啟動的人民幣國際化進(jìn)程，今天終于將人民幣帶入SDR體系，這意味著原本擁擠在國境之內(nèi)的“貨幣信用”，將成為迅速擴(kuò)張的人民幣“國際信用”的一部分。

而在2014年加速的利率市場化改革和債券市場擴(kuò)容，則代表著貨幣當(dāng)局通過“債券-利率”曲線，重塑獨(dú)立于“土地債券”的人民幣利率體系，并以利率走廊式“價格型調(diào)控”取代對沖操作式“數(shù)量型調(diào)控”的巨大轉(zhuǎn)型。

與此同時，作為“土地貨幣”體系基礎(chǔ)的土地出讓，也在預(yù)算公開、地方債置換、重新劃分央地事權(quán)關(guān)系等一系列重大財稅體制改革基礎(chǔ)上艱難推進(jìn)，其目標(biāo)就是將預(yù)算獨(dú)立后的地方政府從土地財政依賴，轉(zhuǎn)向以提供公共服務(wù)為核心的“稅收財政”。

從某種意義而言，這也意味著作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展基準(zhǔn)的“貨幣之錨”正經(jīng)歷新一輪的轉(zhuǎn)換——從土地本位轉(zhuǎn)向以稅收財政和市場化金融體系為依托的“信用本位”。

在這場“信用本位”的貨幣體系重塑過程中，原本在土地財政模式下陷入同質(zhì)化發(fā)展的地方政府，也必須依靠各自的資源稟賦，在未來預(yù)算獨(dú)立的過程中重建自身的“城市信用”。

【名詞解釋】何為M2（廣義貨幣）？

按國際貨幣基金組織的劃分口徑可以把貨幣供給劃分為：

M0（現(xiàn)鈔）：是指流通于銀行體系以外的現(xiàn)鈔，即居民手中的現(xiàn)鈔和企業(yè)單位的備用金，不包括商業(yè)銀行的庫存現(xiàn)金。

M1（狹義貨幣）：M0加上商業(yè)銀行活期存款構(gòu)成。

M2（廣義貨幣）：由M1加上準(zhǔn)貨幣構(gòu)成。準(zhǔn)貨幣由銀行的定期存款、儲蓄存款、外幣存款以及各種短期信用工具如銀行承兌匯票、短期國庫券等構(gòu)成。