“守住不發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性金融風險的底線?！?012年以來，這一表述出現(xiàn)在歷次政府工作報告、中央經(jīng)濟工作會議、十八屆三中全會、“十三五”規(guī)劃建議及綱要中。但在央行上周五發(fā)布的二季度貨幣政策執(zhí)行報告（下稱“報告”）里，其中的“區(qū)域性”被刪除了，成了“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線”。

除此之外，央行的這份報告還釋放了大量信息，包括在報告的專欄中稱，“若頻繁降準會大量投放流動性，促使市場利率下行，加上其信號意義較強，容易強化對政策放松的預期，導致本幣貶值壓力加大，外匯儲備下降”。這被部分人士解讀為央行“隔空回應”了發(fā)改委政策研究室此前“降息降準”的建議。

“把‘區(qū)域性金融風險’刪去是一種科學的糾正”、“降息對資產(chǎn)價格，尤其是房地產(chǎn)泡沫具有明顯刺激作用，因此目前沒有降息的必要”……《第一財經(jīng)日報》記者就上述令市場“腦洞大開”的報告熱點采訪了多位首席經(jīng)濟學家，試圖給市場描繪一張“貨幣真相解析圖”。

“區(qū)域性金融風險”4年來首次被刪

不同于2012年以來的表述，央行報告里多處提及“金融風險”時未提“區(qū)域性金融風險”，均是“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線”。

“區(qū)域性金融風險”被刪是因為目前不存在區(qū)域性金融風險嗎？

“我認為是有兩種可能，一種是報告忘了寫，是偶然現(xiàn)象，雖然概率極小，但是這種可能性是存在的；第二種是，這一表述從2012年開始已經(jīng)說了4年，央行對它的認識也在不斷深化?！贬槍σ陨弦苫?，麥格理集團大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家胡偉俊對《第一財經(jīng)日報》記者表示，中國出現(xiàn)區(qū)域性風險的概率不大，也許從政策制定者的角度也看到了這一點。他認為，目前中國出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風險的概率遠大于出現(xiàn)區(qū)域性風險。換句話說，當前更應該關注系統(tǒng)性金融風險。

“這是金融發(fā)展的結(jié)果，過去我們的互聯(lián)網(wǎng)金融不發(fā)達，所以區(qū)域性金融風險比較明顯?！?span id="stock_sh600837">海通證券(15.370, 0.09, 0.59%)首席經(jīng)濟學家李迅雷告訴本報記者，“隨著金融的發(fā)展，現(xiàn)在金融的區(qū)域概念越來越淡，大部分的金融都是全國性的，金融的業(yè)務、交易都是在全國性地發(fā)生?！?/p>

華融證券首席經(jīng)濟學家伍戈對本報記者表示，現(xiàn)在金融風險系統(tǒng)化的特征更為明顯，把“區(qū)域性金融風險”刪去是一種科學的糾正。

“一直以來，區(qū)域性金融風險的概念是有問題的，一般而言，國際上認為風險都是系統(tǒng)性的，因為金融風險一旦爆發(fā)，比如股災、匯率波動很難想象這些都是區(qū)域性的。這次的表述更為科學?！蔽楦瓯硎?，“目前我國實體經(jīng)濟壓力不小，債券違約等各種風險正處于高發(fā)期，金融風險系統(tǒng)化的特征更為明顯?！?/p>

“現(xiàn)在中國存在的風險主要是資產(chǎn)泡沫還有債務，所以現(xiàn)在債務風險點主要是信用債和銀行的壞賬。資產(chǎn)泡沫的風險主要是房地產(chǎn)和股市?！崩钛咐讓Ρ緢笥浾弑硎?，不用過多擔心匯率風險，“在所有的風險當中，匯率的風險是比較低的，匯率所對應的風險是外債，中國的外債算比較低，所以基本上不存在匯率風險。”

東方證券(16.390, 0.04, 0.24%)首席經(jīng)濟學家邵宇也對本報記者表示，現(xiàn)在局部區(qū)域風險還是有一定釋放的空間，一部分傳統(tǒng)資源型企業(yè)、資源型區(qū)域可能會面臨信用風險上升和違約等，這有可能成為較大風險的源頭。

“一方面，央行對打破剛性兌付，以及風險釋放的容忍程度在增強；另一方面，如果不是國家重點發(fā)展區(qū)域、核心國家戰(zhàn)略的地方，可能出現(xiàn)風險的概率就會上升?！鄙塾畋硎荆绻胄性试S一部分區(qū)域風險暴露，央行可以把主要精力放在系統(tǒng)性風險方面。系統(tǒng)性能夠影響全國市場——匯率、房價、股市、債市。當然，哪里有泡沫哪里的風險就會更大。

資產(chǎn)泡沫到底在哪里

談到系統(tǒng)性風險就不得不提資產(chǎn)泡沫。值得關注的是，報告首次提到“抑制資產(chǎn)泡沫，降低宏觀稅負”。這似乎呼應了不久前中共中央政治局會議在“降成本”方面提到的“抑制資產(chǎn)泡沫”。

雖然報告未具體指出泡沫存在于哪些方面，但此前多名接受本報記者采訪的分析人士均認為，房地產(chǎn)確實存在泡沫。

“最重要的還是杠桿作用，因為房地產(chǎn)作用是雙重的，新房銷售會帶來經(jīng)濟增長；如果存量房產(chǎn)炒作，泡沫會增加?！鄙塾畋硎?，“央行宏觀審慎操作對降低杠桿有一定作用，因為剛進行過首付的調(diào)整，顯得政策過于頻繁，但也找不到更好的方法做總量的風險管控?！?/p>

伍戈認為資產(chǎn)泡沫不僅僅局限于房地產(chǎn)?！皬纳习肽昕?，資產(chǎn)在包括房地產(chǎn)、螺紋鋼、債券等市場之間不斷流動，很難講一定是哪個市場有泡沫?！?/p>

伍戈表示，由于缺乏實體經(jīng)濟的投資機會，資金轉(zhuǎn)向了資產(chǎn)市場，在特定時間有特定市場，不僅僅局限于房地產(chǎn)。

李迅雷對本報記者表示，銀行壞賬對應的是債務風險，還有信用債?！啊度嗣袢請蟆?月9日的權(quán)威人士訪談中提到了房地產(chǎn)泡沫。前不久的中共中央政治局會議主要是講資產(chǎn)泡沫風險，這也是長期存在的，短期內(nèi)不會立刻爆發(fā)，所以現(xiàn)在直接體現(xiàn)為金融市場過度活躍?！彼f。

李迅雷解釋，所謂的金融市場過度活躍是指當前一些銀行的通道業(yè)，比如銀行委托理財?shù)确矫孢^度活躍，也就是說，現(xiàn)在大量資金集中在金融領域里，表現(xiàn)為M1（狹義貨幣）的規(guī)模過大、增速過高。本來以為錢到了企業(yè)這個層面，應該是跑到實體經(jīng)濟中去的，沒想到企業(yè)存款大量增加后，也去投資理財，這樣的情況我們叫脫實向虛。第二方面的表現(xiàn)是，民間的理財機構(gòu)越來越多，這些也是通過各種加杠桿的方式來吸納社會資金。第三個方面表現(xiàn)為，債務、債券的違約，信用債的違約，主要集中在國企、央企。

專門談及頻繁降準的弊端

央行報告還在“專欄4資產(chǎn)負債表與宏觀分析”部分提到，“若頻繁降準會大量投放流動性，促使市場利率下行，加上其信號意義較強，容易強化對政策放松的預期，導致本幣貶值壓力加大，外匯儲備下降”。

這令人想起發(fā)改委政策研究室前不久發(fā)文建議“擇機進一步實施降息、降準政策”。但文章發(fā)布當天晚些時候，這一表述又被刪去。

“央行對降準備金的考慮，也是對前期發(fā)改委建議的呼應。從職能而言，發(fā)改委談論降息降準是超越其職能范疇的，每個部門應各司其職，發(fā)改革不應該過多談論央行的事。”伍戈將報告中這一專欄解讀為央行對于發(fā)改委“建議降準降息”的回應。

也有經(jīng)濟學家認為央行所用的“頻繁降準”說法有另一種深意。

“強調(diào)頻繁運用的不合理，但是我認為在合適的時候應該還是可以的，這個屬于對時機的把握要有藝術(shù)?！?span id="stock_sh601988">中國銀行(3.330, 0.00, 0.00%)國際金融研究所副所長宗良對本報記者表示，這個實際上是央行做出的一個解釋，在目前由于我國的匯率、流動性、外匯儲備的增減，這幾個方面的聯(lián)系日益緊密，總量的貨幣政策，尤其是存款準備金政策運用是比較慎重的，“不會輕易用，至少不會頻繁使用?！?/p>

至于關于降息降準的必要性，伍戈認為，目前我國經(jīng)濟處于適度區(qū)間，“上半年GDP增速處于6.7%的水平，目前沒有降息降準的必要。但如果下半年經(jīng)濟進一步下行，如何進一步適應銀行間流動性的需要，適時降準，或者適時提供其他貨幣政策工具的操作，是一個逆周期調(diào)節(jié)的過程。”