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第一財(cái)經(jīng) 張婧熠

春節(jié)長(zhǎng)假后的首個(gè)交易日，A股三大股指全線大跌。截至2月3日收盤(pán)，上證指數(shù)下跌7.72%，深證成指下挫8.45%，創(chuàng)業(yè)板指收跌6.85%。3212只個(gè)股遭遇跌停。此輪調(diào)整周期和幅度如何、拐點(diǎn)在哪里，是市場(chǎng)當(dāng)前最為關(guān)心的話題。

由于同受疫情影響，2003年非典時(shí)的A股走勢(shì)近日被市場(chǎng)拿來(lái)反復(fù)比對(duì)，但結(jié)論卻存在較大的爭(zhēng)議。有觀點(diǎn)指出，由于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)存在極大不同，并不存在可比性。但亦有觀點(diǎn)指出，在對(duì)沖政策對(duì)市場(chǎng)影響、行業(yè)受沖擊情況等方面，以及市場(chǎng)情緒演變上，歷史走勢(shì)仍可借鑒。

爭(zhēng)議最終需要等待實(shí)踐的檢驗(yàn)。但更多市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)同，本輪A股調(diào)整的拐點(diǎn)將出現(xiàn)在新增病例的階段高點(diǎn)；在新增病例出現(xiàn)下降或者增速放緩等改善時(shí)，市場(chǎng)有望進(jìn)入修復(fù)期。多位券商分析師對(duì)該拐點(diǎn)的預(yù)期是2月中旬，并預(yù)計(jì)A股有望在本月實(shí)現(xiàn)先抑后揚(yáng)。

爭(zhēng)議：歷史走勢(shì)能否復(fù)刻？

突發(fā)疫情的影響，并不在分析師傳統(tǒng)的研究框架體系內(nèi)。A股分別在2003年和2020年先后兩次延長(zhǎng)休市時(shí)間，均因受疫情影響。因此，面對(duì)并不明確的后市走勢(shì)，市場(chǎng)便熱衷于從歷史走勢(shì)中找尋邏輯。

在近兩日的研究報(bào)告中，更常見(jiàn)的分析框架是分階段對(duì)2003年非典疫情時(shí)期的A股走勢(shì)進(jìn)行分析，同時(shí)將當(dāng)前疫情發(fā)展階段與之對(duì)比，進(jìn)而通過(guò)歷史走勢(shì)來(lái)確定A股“走到哪個(gè)階段”。

比如，廣發(fā)證券(13.360,0.03,0.23%)策略分析師戴康就表示，非典疫情風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)A股的影響呈現(xiàn)三個(gè)階段，2002年11月首例病例出現(xiàn)到2003年4月中旬的“認(rèn)知期”，2003年4月中旬至5月上旬的“恐慌期”，以及5月中下旬至6月下旬的“消化期”。

這其中，在當(dāng)年恐慌期內(nèi)上證綜指曾8個(gè)交易日快速急跌8.8%。而伴隨新增確診病例的下降，A股逐漸從“恐慌”到“消化”，消化期內(nèi)上證綜指僅下跌1%?！?020年春節(jié)假期的信息濃縮，已是2003年3月至4月的‘快進(jìn)版’。當(dāng)前開(kāi)市后的股市短期表現(xiàn)，可聚焦在2003年4月下旬8個(gè)交易日指數(shù)下跌9%?！贝骺当硎?。

東吳證券(8.110,-0.12,-1.46%)證券分析師王楊也把非典時(shí)期A股走勢(shì)進(jìn)行了“三段分”。其中，2003年4月下旬疑似病例報(bào)告達(dá)到最高峰并開(kāi)始下降是拐點(diǎn)，A股開(kāi)始出現(xiàn)情緒性修復(fù)。在其看來(lái)，本次肺炎疫情中的病例數(shù)量，特別是新增疑似病例的環(huán)比變化將會(huì)是短期影響市場(chǎng)節(jié)奏的核心變量。即如果疑似病例數(shù)量見(jiàn)頂，A股大概率迎來(lái)拐點(diǎn)。但從1月23日A股表現(xiàn)來(lái)看，市場(chǎng)當(dāng)前仍處于“恐慌期”，并將在未來(lái)1至2周內(nèi)持續(xù)。

類(lèi)比歷史走勢(shì)，能否有效預(yù)測(cè)A股的未來(lái)？有分析師對(duì)此持有明確的反對(duì)態(tài)度。

“疫情對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的短期影響很大，中長(zhǎng)期影響也不容忽視。當(dāng)前很多研究將本次疫情和2003年非典進(jìn)行對(duì)比，但認(rèn)為可比性并不強(qiáng)，當(dāng)前的宏觀環(huán)境和當(dāng)時(shí)完全相反?！敝刑┳C券分析師梁中華表示，2003年非典暴發(fā)時(shí)，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)正處于強(qiáng)勁復(fù)蘇的起始點(diǎn)，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)處于上升通道，這與當(dāng)前的情況截然不同。

梁中華還表示，2003年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速高達(dá)43%，而2019年這一水平為負(fù)增長(zhǎng)2%左右；當(dāng)前服務(wù)業(yè)占比明顯高于2003年，各部門(mén)杠桿率也處于高位，房地產(chǎn)和金融體系中的風(fēng)險(xiǎn)也不可同日而語(yǔ)。“兩個(gè)時(shí)期的環(huán)境不同，即使面對(duì)同樣的沖擊，帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)和預(yù)期影響肯定是不一樣的。2003年非典對(duì)當(dāng)前疫情影響分析的參考意義并不大?！?/p>

即便回顧并類(lèi)比了非典時(shí)期走勢(shì)，戴康也指出，當(dāng)前疫情對(duì)資本市場(chǎng)的影響不可簡(jiǎn)單復(fù)刻2003年全程。

戴康還進(jìn)一步總結(jié)了兩次疫情時(shí)期的背景差異，集中在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)基本面不如2003年樂(lè)觀，目前經(jīng)濟(jì)中第三產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)度超過(guò)2003年；此外，當(dāng)前交通往來(lái)和交互的限制更為嚴(yán)格，春節(jié)延緩復(fù)工的情況更為嚴(yán)峻，工業(yè)、商務(wù)和貿(mào)易活動(dòng)受阻的影響可能要比2003年更為嚴(yán)重。但其也指出，在逆周期政策的預(yù)期、產(chǎn)業(yè)板塊的受益和受損情況上，市場(chǎng)仍可從2003年非典時(shí)期有所借鑒。

共識(shí)：調(diào)整周期更短，長(zhǎng)期趨勢(shì)不改

是否可以借鑒非典疫情時(shí)期的走勢(shì)，尚沒(méi)有定論。但市場(chǎng)觀點(diǎn)普遍認(rèn)同，疫情影響仍局限于短期，本輪受疫情影響的調(diào)整周期可能會(huì)更短；A股中長(zhǎng)期的邏輯和趨勢(shì)不會(huì)改變，具有成長(zhǎng)性的新經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)更為安全。

戴康表示，長(zhǎng)假期間就可類(lèi)比進(jìn)入2003年4月下旬的“恐慌期”。但由于此次疫情的輿情監(jiān)督和信息透明度勝于非典時(shí)期，“恐慌期”將比非典時(shí)連續(xù)8個(gè)交易日更短。從幅度上，A股節(jié)前累計(jì)跌幅3.2%，富時(shí)中國(guó)A50期指春節(jié)期間跌幅7.4%，2003年A/H市場(chǎng)指數(shù)普遍下跌9%至12%；綜合上述幾個(gè)指標(biāo)來(lái)看，預(yù)計(jì)開(kāi)市后指數(shù)會(huì)有5%至7%的調(diào)整壓力。

戴康也指出，新增病例向下拐點(diǎn)是2003年非典時(shí)期市場(chǎng)企穩(wěn)反彈的重要分水嶺。類(lèi)比來(lái)看，今年春節(jié)返工高峰的病例變化值得重點(diǎn)跟蹤。其預(yù)計(jì)，開(kāi)市后市場(chǎng)將進(jìn)入快速調(diào)整，資金此時(shí)將尋找避險(xiǎn)港灣，受益行業(yè)板塊包括醫(yī)藥、游戲、低估值高股息的金融等；在新增病例數(shù)下降的拐點(diǎn)到來(lái)，前期超跌的休閑服務(wù)、零售、 TMT或迎來(lái)階段性的反彈修復(fù)。而當(dāng)疫情影響逐漸平息，科技成長(zhǎng)行情將再度回歸，新能源車(chē)、消費(fèi)電子和游戲等都可關(guān)注。

更為樂(lè)觀的觀點(diǎn)還認(rèn)為，節(jié)后低開(kāi)基本就能兌現(xiàn)市場(chǎng)的擔(dān)憂，疫情對(duì)A股的第一波沖擊很快就將消化。

新時(shí)代證券分析師樊繼拓在報(bào)告中稱(chēng)，從2003年疫情時(shí)期的走勢(shì)來(lái)看，A股主要在4月中下旬受到?jīng)_擊，五一假期休市延長(zhǎng)結(jié)束后，市場(chǎng)只出現(xiàn)了一個(gè)交易日的慣性下跌；隨后疫情得到了較好的控制，市場(chǎng)開(kāi)始反彈?！叭绻皇腔诋?dāng)下的疫情數(shù)據(jù)，節(jié)日期間對(duì)疫情的關(guān)注和擔(dān)心已經(jīng)很充分地傳播，節(jié)后低開(kāi)基本就能兌現(xiàn)節(jié)日期間的擔(dān)心?！?/p>

樊繼拓也同時(shí)指出，此次疫情對(duì)市場(chǎng)的影響，還需要考慮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)性影響、疫情是否還會(huì)惡化；是否存在第二波沖擊，觀察節(jié)點(diǎn)主要在2月中旬疫情相關(guān)數(shù)據(jù)。但其強(qiáng)調(diào)，2003年A股的整體風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)低，股市本身估值貴、性?xún)r(jià)比很低。從更長(zhǎng)期視角來(lái)看，當(dāng)前A股的估值中樞遠(yuǎn)好于2003年，各行業(yè)盈利不斷出現(xiàn)改善的趨勢(shì)遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束，“這一次疫情大概率不會(huì)改變2020年指數(shù)中樞抬升的大邏輯”。

盡管并不認(rèn)同與2003年非典時(shí)期走勢(shì)類(lèi)比，但梁中華也表示，從資產(chǎn)配置角度看，權(quán)益市場(chǎng)短期存在調(diào)整壓力，但拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，等待疫情出現(xiàn)一定轉(zhuǎn)折后，流動(dòng)性寬松的邏輯會(huì)繼續(xù)，仍看好成長(zhǎng)方向的新經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)。周期仍面臨短期盈利下滑、長(zhǎng)期悲觀預(yù)期，恐怕難有好的表現(xiàn)；消費(fèi)存在高估，需要調(diào)整后才能看機(jī)會(huì)。

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