大股東如何玩轉(zhuǎn)減持：

1）超額收益主要集中在前兩個(gè)月

2）減持開(kāi)始時(shí)股價(jià)越低，超額收益越明顯

3）減持比例適中，超額收益更顯著

4）減持混搭高送轉(zhuǎn)，常見(jiàn)的配方，更好的療效

長(zhǎng)期以來(lái)，股東減持始終牽動(dòng)著整個(gè)A股市場(chǎng)的神經(jīng)，在近期存量博弈的市場(chǎng)中，這種影響似乎更明顯。自6月份以來(lái)，共有415家上市公司股東在二級(jí)市場(chǎng)有減持交易，合計(jì)減持33.73億股，套現(xiàn)金額為479.45億元。很多人都理所當(dāng)然的認(rèn)為大股東減持是對(duì)股價(jià)的絕對(duì)利空，但事實(shí)果真如此嗎？本文通過(guò)大量數(shù)據(jù)比較研究，嘗試揭開(kāi)大股東減持的神秘面紗，讓投資者更清晰地了解大股東減持帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇。

大股東減持對(duì)股價(jià)會(huì)有怎樣的影響？長(zhǎng)期而言，股價(jià)是由企業(yè)盈利水平和成長(zhǎng)性決定；中短期來(lái)看，股票供求關(guān)系也會(huì)明顯影響股價(jià)。因此，大股東減持增加了股票供給，從而可能造成供過(guò)于求，股價(jià)短期下跌。然而，A股市場(chǎng)真的是按照這種邏輯運(yùn)行的嗎？本文主要研究了大股東減持信息對(duì)股價(jià)的中短期影響，通過(guò)分析歷史數(shù)據(jù)，考察大股東宣布減持對(duì)后市股價(jià)的影響，并尋找股價(jià)變動(dòng)背后的原因。

我們利用上市公司公告信息，對(duì)減持行為進(jìn)行數(shù)據(jù)分析和研究。按照有關(guān)規(guī)定，中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司控股股東、實(shí)際控制人預(yù)計(jì)未來(lái)六個(gè)月減持超過(guò)5%的，需要預(yù)先披露，通過(guò)在公告中以“減持計(jì)劃”、“擬減持”、“減持股份計(jì)劃”、“減持股份預(yù)披露”等關(guān)鍵詞進(jìn)行搜索，我們篩選得到了141個(gè)有效樣本。

我們將事件研究法與資本資產(chǎn)定價(jià)模型（即CAPM模型）相結(jié)合，通過(guò)比較大股東減持前后α（即股價(jià)漲跌幅與上證指數(shù)[0.01%]漲跌幅回歸得到的截距項(xiàng)）的變化，判斷大股東減持期間是否存在超額收益。最終，我們發(fā)現(xiàn)：1. 超額收益主要集中在前兩個(gè)月；2. 宣布減持計(jì)劃時(shí)股價(jià)越低，宣布后前兩個(gè)月超額收益越明顯；3. 減持比例不能太大也不能太小，減持比例在5%-8%之間的樣本在減持公告后股價(jià)表現(xiàn)最佳；4.減持公司實(shí)施高送轉(zhuǎn)的比例高于A股市場(chǎng)比例，且減持比例越高，越可能實(shí)施高送轉(zhuǎn)。5.減持比例在5%-8%之間，且減持期間實(shí)施高送轉(zhuǎn)的股票樣本，80%都在公司宣布減持計(jì)劃后的前兩個(gè)月表現(xiàn)出明顯正的超額收益，并且平均上漲幅度超過(guò)上證指數(shù)25.08%。

根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)反映的規(guī)律，從個(gè)股博弈的角度，實(shí)際控制人或控股股東減持比例在5%-8%之間、減持公告時(shí)股價(jià)低于前3個(gè)月均價(jià)，且存在高送轉(zhuǎn)預(yù)期的股票存在中短期的參與機(jī)會(huì)。

長(zhǎng)久以來(lái)，大股東減持作為利空因素頻繁刺激著A股市場(chǎng)的神經(jīng)。從總體而言，我們認(rèn)同大股東減持隱含著對(duì)公司股價(jià)高估的判斷，大量公司集中減持對(duì)市場(chǎng)也會(huì)產(chǎn)生抽血效應(yīng)，對(duì)存量博弈的市場(chǎng)存在明顯壓力。

近期，大股東減持?jǐn)?shù)量持續(xù)攀升，二季度出現(xiàn)大股東減持的上市公司數(shù)量達(dá)到730家，減持金額估計(jì)超過(guò)810億元，比一季度分別上漲64%、86%；其中，僅6月就有356家公司發(fā)布減持公告，減持金額接近400億元。觀察月度數(shù)據(jù)，大股東減持之風(fēng)似有愈演愈烈之勢(shì)。不僅如此，當(dāng)前大股東減持還出現(xiàn)了新的特點(diǎn)，那就是“股東減持混搭高送轉(zhuǎn)”。

在大股東減持公告發(fā)布不久，公司隨后就推出分紅方案。例如，怡球資源[-0.31%資金研報(bào)]和云南鹽化[0.00%資金研報(bào)]在6月底推出大比例分紅方案，而就在公告前幾天，兩家公司均推出股東減持方案。對(duì)此，投資者開(kāi)始坐立不安，一方面是大股東減持的利空，另一方面又是高送轉(zhuǎn)的利好，股價(jià)究竟會(huì)何處何從呢？

“減持混搭高送轉(zhuǎn)”這一現(xiàn)象不禁讓我們重新思考大股東減持會(huì)對(duì)股價(jià)帶來(lái)怎樣的影響。一直以來(lái)，很多投資者都理所當(dāng)然的認(rèn)為大股東減持是對(duì)股價(jià)的絕對(duì)利空，但仔細(xì)想來(lái)，答案其實(shí)并沒(méi)有那么顯而易見(jiàn)。

不可否認(rèn)，大股東的減持行為向投資者傳遞了股價(jià)估值過(guò)高的信號(hào)，很有可能會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌；但另一方面，大股東不會(huì)愿意將自己的股票低價(jià)賣出，他們有激勵(lì)在實(shí)際減持前通過(guò)影響公司決策（如發(fā)布高送轉(zhuǎn)公告）等方式先推高股價(jià)，然后再進(jìn)行減持。如此一來(lái)，就個(gè)股而言，大股東減持期間反而可能會(huì)存在超額收益。對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，任何估值模型都顯得無(wú)能為力，我們將嘗試通過(guò)回溯歷史，利用統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)尋找相對(duì)安全有效的投資策略。

一、信息披露制度完善有助于把握大股東動(dòng)向

我們的研究基于股東減持信息公開(kāi)，如果大股東減持并不需要向投資者公開(kāi)，或者大股東只需要在減持結(jié)束以后向市場(chǎng)公開(kāi)，那么研究大股東減持行為就不會(huì)為投資者帶來(lái)任何實(shí)際意義，因?yàn)橥顿Y者不能事先知道大股東會(huì)進(jìn)行減持。

（1）大股東減持政策從事后披露向事前披露轉(zhuǎn)變

2015年7月8日，為了應(yīng)對(duì)股災(zāi)，證監(jiān)會(huì)頒布18號(hào)文，規(guī)定“即日起6個(gè)月內(nèi)，上市公司控股股東和持股5%以上股東及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員不得通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持本公司股份”。文件于2016年1月8日到期，為了維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定和投資者利益，證監(jiān)會(huì)隨之頒布《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《減持股份若干規(guī)定》），其中第八條規(guī)定“上市公司大股東計(jì)劃通過(guò)證券交易所集中競(jìng)價(jià)交易減持股份，應(yīng)當(dāng)在首次賣出的15個(gè)交易日前預(yù)先披露減持計(jì)劃”。至此，大股東減持必須在減持前進(jìn)行披露。

其實(shí)在《減持股份若干規(guī)定》出臺(tái)之前，深交所就已經(jīng)要求中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的控股股東、實(shí)際控制人減持進(jìn)行預(yù)披露。《深圳證券交易所中小板上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》、《創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第18號(hào)：控股股東、實(shí)際控制人股份減持信息披露》等文件中規(guī)定控股股東、實(shí)際控制人在預(yù)計(jì)未來(lái)六個(gè)月內(nèi)通過(guò)證券交易系統(tǒng)出售其直接或者間接持有的上市公司股份可能達(dá)到或者超過(guò)公司股份總數(shù)5％的，應(yīng)當(dāng)在首次出售二個(gè)交易日前刊登股份減持計(jì)劃公告。對(duì)于上交所上市公司以及深圳主板上市公司，大股東只需在減持后進(jìn)行披露即可。

（2）溫故知新，從歷史數(shù)據(jù)中尋找規(guī)律

由于大股東減持預(yù)披露是2016年的最新規(guī)定，而2016年開(kāi)始減持的上市公司大多正處于減持期間，無(wú)法當(dāng)成有效樣本使用，所以我們利用深交所對(duì)中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司控股股東、實(shí)際控制人減持規(guī)定，選取中小創(chuàng)控股股東或?qū)嶋H控制人減持作為樣本。

樣本數(shù)據(jù)搜索方式：在巨潮網(wǎng)公告搜索中，以“減持計(jì)劃”、“擬減持”、“減持股份計(jì)劃”、“減持股份預(yù)披露”、“減持公司股份的預(yù)披露”、“減持的預(yù)披露”為關(guān)鍵詞進(jìn)行搜索（各關(guān)鍵詞之間是“或”的關(guān)系）。

樣本選取時(shí)間：2013-2014年。只選取2013-2014年，主要是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板上市公司控股股東、實(shí)際控制人減持披露規(guī)定是在2012年下半年才推出，所以2013年以前股東減持預(yù)披露的數(shù)據(jù)極少（不到30個(gè)）；而2015年的數(shù)據(jù)又由于7月頒布的18號(hào)文不能使用。

樣本選取特征：只選取減持股東為控股股東或?qū)嶋H控制人（包括控股股東和實(shí)際控制人一致行動(dòng)人），減持時(shí)間期限為6個(gè)月，并且在減持期間沒(méi)有停牌的樣本；對(duì)于同一上市公司，不同時(shí)間的減持，我們將其作為不同樣本；對(duì)于同一上市公司，不同股東同一時(shí)間的減持，則當(dāng)作一個(gè)樣本。

基于以上篩選方式，我們共得到141個(gè)有效樣本，其中減持股東控股比例平均為39.65%，最大為89.56%，最小為5.08%；減持比例平均為7.76%，最大為39.29%，最小為0.48%。

二、辨別超額收益

三、看大股東如何玩轉(zhuǎn)減持

（1）超額收益主要集中在前兩個(gè)月

我們首先將6個(gè)月減持時(shí)間平分成三段，即1-2月、3-4月、5-6月，比較不同時(shí)間段超額收益是否會(huì)有所不同。結(jié)果發(fā)現(xiàn)前2個(gè)月具有超額收益的股票所占的比例要高于其他時(shí)段，其中1-2月超過(guò)55%的樣本都具有超額收益，而其他兩個(gè)時(shí)段有超額收益的樣本比例都不足50%。在141個(gè)樣本中，25個(gè)樣本在三個(gè)時(shí)間段均表現(xiàn)出超額收益，20個(gè)樣本在三個(gè)時(shí)間段都出現(xiàn)負(fù)效應(yīng)。

這個(gè)結(jié)果并不奇怪。如果我們認(rèn)為大股東在減持前有激勵(lì)推升股價(jià)，那么很明顯股價(jià)上漲會(huì)集中在減持前期，隨后大股東才能以高價(jià)將股票賣出。

（2）減持開(kāi)始時(shí)股價(jià)越低，超額收益越明顯

依照正常的邏輯，大股東不會(huì)愿意在低價(jià)賣出股票，那么股東減持開(kāi)始時(shí)股價(jià)越低，大股東就越有可能抬升股價(jià)。我們以減持開(kāi)始日期前后5天的平均價(jià)代表減持開(kāi)始時(shí)股價(jià)，以減持開(kāi)始前3個(gè)月（換成6個(gè)月并不影響結(jié)果）股票成交均價(jià)作為參照進(jìn)行對(duì)比。如果減持開(kāi)始時(shí)股價(jià)較減持開(kāi)始前3個(gè)月均價(jià)低5%，我們就認(rèn)為減持開(kāi)始時(shí)股價(jià)位于低位，股東更有意愿抬升股價(jià)。結(jié)果表明，股價(jià)較前期均價(jià)低5%以上的樣本中70%在1-2月表現(xiàn)出了超額收益，而不低于5%的樣本只有50%左右表現(xiàn)出超額收益。

（3）減持比例適中，超額收益更顯著

減持比例對(duì)后續(xù)股價(jià)的存在兩方面影響：一方面，減持比例越大，股東越有激勵(lì)抬升股價(jià)；另一方面，減持比例越大，對(duì)市場(chǎng)的抽血效應(yīng)越大。為了探究減持比例對(duì)超額收益的影響，我們根據(jù)減持比例大小將樣本分成三類進(jìn)行比較：第一類減持比較小于5%；第二類減持比例在5%—8%之間；第三類減持比例超過(guò)8%。這種分類方法主要基于兩方面考慮：第一是類減持公告并沒(méi)有給出具體的減持?jǐn)?shù)據(jù)，只是表明減持比例會(huì)超過(guò)5%；第二是盡可能減少每一類樣本數(shù)量差距。

結(jié)果顯示減持比例位于5%-8%之間的樣本在1-2月表現(xiàn)最好，超過(guò)65%的樣本都顯示出存在超額收益；而同期減持比例小于5%以及減持比例超過(guò)8%的樣本中，只有不到50%的樣本出現(xiàn)超額收益。

對(duì)值的比較更能顯示減持比例對(duì)超額收益影響的差異性。在1-2月，減持比例大于8%的樣本中， 平均值增長(zhǎng)27.85%；減持比例小于5%的樣本中， 平均值反而減少82.74%；減持比例位于5%-8%之間的樣本， 平均值增長(zhǎng)達(dá)到139.85%。

（4）減持混搭高送轉(zhuǎn)，常見(jiàn)的配方，更好的療效

大股東會(huì)最終采取何種方式抬升股價(jià)，我們無(wú)法直接預(yù)測(cè)，但高送轉(zhuǎn)無(wú)疑是成本相對(duì)較低且效果較好的一種方式。通過(guò)挖掘減持樣本是否在減持期間實(shí)施高送轉(zhuǎn)的信息，我們發(fā)現(xiàn)減持樣本中實(shí)施高送轉(zhuǎn)的比例明顯要高于上市公司高送轉(zhuǎn)的比例，并且減持比例越大的樣本中，高送轉(zhuǎn)公司所占的比例也越大。

由于不同高送轉(zhuǎn)比例對(duì)股價(jià)影響顯著不同，我們只考慮高送轉(zhuǎn)比例超過(guò)50%的情形(即10股至少送轉(zhuǎn)5股)。根據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)，2013、2014年分別有346家、489家上市公司實(shí)施送轉(zhuǎn)比例超過(guò)50%的高送轉(zhuǎn)，占上市公司的比例約為13%；而在我們所統(tǒng)計(jì)的141個(gè)樣本中，有40個(gè)樣本實(shí)施送轉(zhuǎn)比例超過(guò)50%的高送轉(zhuǎn)，占比達(dá)到28%；在減持比例超過(guò)9%的樣本中，實(shí)施送轉(zhuǎn)比例超過(guò)50%的高送轉(zhuǎn)的樣本占到37%。充分顯示出高送轉(zhuǎn)是大股東實(shí)現(xiàn)高位減持的常用配套手段。

（5）選股策略：高送轉(zhuǎn)+減持比例5%-8%之間

通過(guò)分析40個(gè)實(shí)施高送轉(zhuǎn)的樣本，我們發(fā)現(xiàn)減持比例在5%-8%的15個(gè)樣本中，12個(gè)樣本在1-2月存在超額收益，比例達(dá)到80%；對(duì)于其他減持比例，存在超額收益的比例依然不足50%。

同時(shí)，我們也將高送轉(zhuǎn)樣本的收益與上證指數(shù)進(jìn)行比較。結(jié)果顯示在宣布減持后的前兩個(gè)月，減持比例在5%-8%的樣本，漲幅平均超過(guò)上證達(dá)到25.08%；減持比例超過(guò)8%的樣本，該漲幅只有10.16%；而對(duì)于減持比例不足5%的樣本，平均漲幅少于上證漲幅3.22。

由于滿足高送轉(zhuǎn)+減持比例5%-8%之間+股價(jià)低于減持前3個(gè)月均價(jià)的樣本數(shù)量太少，我們暫時(shí)無(wú)法從統(tǒng)計(jì)上得出明確結(jié)論。但邏輯上，我們認(rèn)為此種策略會(huì)更安全。

四、股票篩選

采用上述選股策略，我們對(duì)2016/6/1-2016/7/12發(fā)布減持公告的公司進(jìn)行了篩選，其中滿足減持股東為控股股東或?qū)嶋H控制人且減持比例在5%-8%之間的股票有3只。其中陽(yáng)谷華泰[1.58%資金研報(bào)]（300121.SZ）于2013年6月13日發(fā)布減持公告，7月8日公布中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)增210%-230%，這一個(gè)月漲幅達(dá)到23.58%（同期上證漲幅為4.18%），再一次印證了我們的邏輯。另外兩只股票，日上集團(tuán)[0.52%資金研報(bào)]（002593.SZ）、同德化工[-0.55%資金研報(bào)]（002360.SZ）分別于2016年7月2日、2016年7月12日發(fā)布減持公告，可以繼續(xù)關(guān)注上述標(biāo)的近期是否還有高送轉(zhuǎn)等利好信息釋放。