證監(jiān)會正在全面圍剿借殼。

為給A股市場正本清源，扭轉(zhuǎn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的局面，促使市場真正實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，證監(jiān)會開始就修改《《上市公司重大資產(chǎn)重組辦法》（下稱《重組辦法》）公開征求意見，一方面明晰界定控制權(quán)轉(zhuǎn)移，堵住曲線借殼，同時(shí)禁止配套融資，切斷牟利“血源”，禁止違法違規(guī)者賣殼，劃出紅線逼退“僵尸股”。

這并非監(jiān)管層第一次出手打擊借殼套利，此前曾規(guī)定審核標(biāo)準(zhǔn)“等同于IPO”，但在各種花樣借殼面前威力大打折扣。此次推出的借殼新政非同一般，將直接導(dǎo)致滬深A(yù)股超百家上市公司失去“賣殼”資格，部分重組方也將因?qū)嵙Σ蛔愣坏貌唤K止交易。

“新政影響非常大，市場上垃圾殼將受到抑制，好公司會受到追捧。”網(wǎng)信證券總裁助理、投行事業(yè)部總經(jīng)理劉興邦對《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》表示，這有利于遏制短期炒作，引導(dǎo)市場趨向價(jià)值投資，但是業(yè)界很多進(jìn)行中的項(xiàng)目也將“前功盡棄”，“投行小伙伴們要連夜奮戰(zhàn)改方案了，甚至是徹底推翻重來”。

全線封堵

IPO上市難，A股市場入口不暢，借殼上市成為部分企業(yè)進(jìn)入資本市場的最首要選項(xiàng)。但是，一直以來因?yàn)橥粨羧牍伞⒋蹈吖乐?、高額套利、利益輸送等問題，借殼上市飽受詬病，監(jiān)管層多次出手規(guī)范，不過實(shí)際效果仍不理想。

6月17日，證監(jiān)會宣布就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組辦法》）公開征求意見，并直接表示此次修改的重點(diǎn)是規(guī)范重組上市，即借殼上市。從具體修改內(nèi)容上，定量與定性結(jié)合，打擊變相借殼，遏制重組套利，針對性非常強(qiáng)。

目前界定重組上市交易規(guī)模僅有資產(chǎn)總額一個(gè)判斷指標(biāo)，容易規(guī)避。變相借殼雖然玩法有很多，但核心都是一點(diǎn)，即利用收購資產(chǎn)的計(jì)算規(guī)則使得收購資產(chǎn)占上市公司總資產(chǎn)比例不足100%，只購買部分股份以獲得標(biāo)的控制權(quán)。

為了堵住這一漏洞，此次修改規(guī)則設(shè)置了三重約束。首先，新規(guī)從量化標(biāo)準(zhǔn)上增加指標(biāo)，將所購買資產(chǎn)的規(guī)模，從原有的資產(chǎn)總額單項(xiàng)指標(biāo)調(diào)整為資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額、營業(yè)收入、凈利潤、股份等五個(gè)指標(biāo)，只要其中任一達(dá)到100%，就認(rèn)定符合交易規(guī)模要件。

“借殼上市資產(chǎn)體量一般都不會太小，30億以上的公司增量股本超過100%是很容易觸碰的?！眲⑴d邦解釋稱，所以即便其余四個(gè)核心財(cái)務(wù)指標(biāo)控制恰當(dāng)，不超過100%，增量股本這一項(xiàng)也會形成約束。

其次，還增設(shè)主營業(yè)務(wù)根本變化的特殊指標(biāo)，即原主營業(yè)務(wù)不能變，由監(jiān)管層判定主營業(yè)務(wù)是否產(chǎn)生了根本變化，一旦認(rèn)定，就屬于借殼。此外還增設(shè)兜底條款，即“中國證監(jiān)會認(rèn)定的其他情形”，通過這一規(guī)定規(guī)避借殼的其他行為也將難逃監(jiān)管。

對于保持實(shí)際控制人不變、“二股東”上位的方式，新規(guī)從“股本比例”、“董事會構(gòu)成”、“管理層控制”三個(gè)維度完善控制權(quán)變更的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

有投行人士告訴《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》記者，為不改變原有實(shí)際控制人，有的變相借殼交易中，會讓實(shí)際控制人參與配套融資或‘突擊入股’，在標(biāo)的資產(chǎn)置入前，現(xiàn)行入股標(biāo)的資產(chǎn)，再以標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)益換取上市公司對應(yīng)股權(quán)。對于這種玩法，證監(jiān)會最新《關(guān)于上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)同時(shí)募集配套資金的相關(guān)問題與解答》中對漏洞進(jìn)行了解決，即將這樣的股份剔除計(jì)算，原實(shí)際控制人無法保持實(shí)控地位，“二股東”不得不上位。

通過以上約束，“類借殼”幾無可能。同時(shí)，新規(guī)直接取消了重組上市的配套融資，對重組雙方的實(shí)力都提出較高要求，從多個(gè)方面遏制重組過程中的高額套利和利益輸送。而且禁止配套融資這一改動，將直接影響交易是否會發(fā)生。

一方面，標(biāo)的公司自身要有持續(xù)的資金實(shí)力，至少可以堅(jiān)持到借殼全部完成，因?yàn)檫@一周期可能長達(dá)一到兩年；另一方面，“Pre-重組”投資通過配套融資實(shí)現(xiàn)突擊低價(jià)入股也不再可行，重組雙方的交易動機(jī)將大大減弱。同時(shí)，新規(guī)延長了重組各方股東的持股鎖定期，“上市套現(xiàn)、快速退出”成為過去。

在對借殼上市規(guī)則的細(xì)化過程中，監(jiān)管層打擊炒作、打擊非法牟利的態(tài)度十分明確。如證監(jiān)會發(fā)言人鄧舸所說，這一次修改規(guī)則旨在給“炒殼”降溫，促進(jìn)市場估值體系的理性修復(fù)，繼續(xù)支持通過并購重組提升上市公司質(zhì)量，引導(dǎo)更多資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

數(shù)百公司“殼價(jià)值”歸零

A股長期以來有兩大癥結(jié)，一是上市難，二是退市難，為了逼退“僵尸股”，直接取消其“賣殼”的資格效果立竿見影。修改后的《重組辦法》要求，上市公司或其控股股東、實(shí)際控制人近三年內(nèi)存在違法違規(guī)或一年內(nèi)被交易所公開譴責(zé)的，不得“賣殼”。

受到這一條款約束的公司不在少數(shù)。伴隨著證監(jiān)會工作重心從審批向監(jiān)管轉(zhuǎn)移，禁止違法違規(guī)者賣殼的威力將越來越大。

證監(jiān)會最新數(shù)據(jù)顯示，2015年證監(jiān)會受理違法違規(guī)有效線索723件，新增立案調(diào)查345件、同比增長68%，特別是“2015證監(jiān)法網(wǎng)”專項(xiàng)執(zhí)法集中部署8批次共計(jì)120起重大案件，證監(jiān)會對767個(gè)機(jī)構(gòu)和個(gè)人作出行政處罰決定或行政處罰事先告知。2014年至2016年5月底，證監(jiān)會系統(tǒng)共作出行政處罰438件，其中今年前五個(gè)月處罰案件100件，是去年同期的2.25倍。

上述被處罰主體中，上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人占據(jù)相當(dāng)比重。而且去年以來，滬深交易所都加強(qiáng)了日常監(jiān)管，“公開譴責(zé)”成為一項(xiàng)常態(tài)化的監(jiān)管措施，被“公開譴責(zé)”的公司數(shù)量不斷增加。

Wind統(tǒng)計(jì)顯示，2015年1月以來受到證監(jiān)會公開處罰的上市公司達(dá)到134家，受到交易所公開譴責(zé)的公司38家，其中被處罰或譴責(zé)的ST公司就有11家，包括*ST合金、*ST黑豹、*ST恒立、*ST蒙發(fā)、*ST山水、*ST生物、*ST舜船、*ST烯碳、*ST新億、*ST亞星、ST亞太等。

受到新規(guī)紅線約束的企業(yè)和投行都在馬不停蹄地與時(shí)間賽跑。參照上一次證監(jiān)會修改《重組辦法》，公布征求意見稿是在2014年7月，正式發(fā)布是在2014年10月，整個(gè)周期為3個(gè)月。

“上次修訂內(nèi)容較多，這次主要是規(guī)避借殼核心條款及配套政策，最終稿公布時(shí)間應(yīng)該不用三個(gè)月那么久。”劉興邦表示，預(yù)計(jì)在此之前，投行要連夜奮戰(zhàn)修改方案，甚至徹底推翻重做。

監(jiān)管層打擊市場炒作、違法違規(guī)是其行政職能應(yīng)有之義。目前“入口”改革放緩，監(jiān)管層對“出口”開始發(fā)力，希望可以激發(fā)退市制度剛性，提升市場代謝功能。但是從市場機(jī)能來看，新股發(fā)行嚴(yán)格限制，IPO“堰塞湖”持續(xù)高筑多年難解，此次借殼上市又遭到限制，A股市場的融資功能亟待恢復(fù)，推進(jìn)市場化改革，完善上市、退市制度，仍是業(yè)界共識。