當(dāng)權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)普遭調(diào)整之時(shí)，全球流動(dòng)性依舊充足，但資產(chǎn)多元化配置需求卻大幅下降，幾乎所有企業(yè)都在追求穩(wěn)健收益。于是債市成了逐利資金的最優(yōu)選項(xiàng)之一。

一個(gè)典型的例子是，全球前兩大經(jīng)濟(jì)體中國(guó)和美國(guó)的公司債發(fā)行量幾乎均在8月前后放出天量，收益率卻不斷走低。中國(guó)因股市波動(dòng)、IPO暫緩促成了債市繁榮，但也引發(fā)了債市高位回調(diào)的擔(dān)憂(yōu)；而美國(guó)則因?yàn)殚L(zhǎng)期零利率、“美股見(jiàn)頂”預(yù)期升溫而導(dǎo)致資金涌入債市，而加息或引發(fā)調(diào)整的擔(dān)憂(yōu)則如懸在市場(chǎng)之上的“達(dá)摩克利斯之劍”。

東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》表示：“信用債市場(chǎng)的泡沫顯而易見(jiàn)。當(dāng)前，全球幾乎所有國(guó)家都處于負(fù)債增加、創(chuàng)新枯竭的狀態(tài)，只能依靠流動(dòng)性，因此"美林時(shí)鐘"等提示投資方向的經(jīng)濟(jì)周期基本失效。”

對(duì)于中國(guó)信用債的風(fēng)險(xiǎn)，招商銀行(600036,股吧)同業(yè)金融總部高級(jí)分析師 劉東亮也提出了自己的看法。他稱(chēng)：“剛性?xún)陡杜c維穩(wěn)仍在繼續(xù)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)不大。盡管今年以來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)在上升，但至少公募債層面的維穩(wěn)力度仍相當(dāng)給力， 比如近期爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的二重債迅速被接盤(pán)，而像天威債這樣被拋棄的仍是少數(shù)。”不過(guò)他也警示，交易所信用債的潛在風(fēng)險(xiǎn)值得重視。這主要由于資金極為便宜，加杠 桿賺取更高收益成為信用債操作的優(yōu)先策略，因此解杠桿壓力一旦兌現(xiàn)，將引發(fā)對(duì)交易所信用債的拋售。

美公司債遭哄搶

幾年來(lái)，美國(guó)國(guó)債收益率不斷探底；而近期這樣的機(jī)會(huì)輪到了美國(guó)公司債。

據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)(博客,微博)》報(bào)道，最新數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)企業(yè)在8月將一半以上現(xiàn)金投在投資級(jí)信用債，創(chuàng)下歷史紀(jì)錄，導(dǎo)致信用債收益率不斷走低。同時(shí)，它們減少了如美國(guó)國(guó)債、商業(yè)票據(jù)和定期存單等傳統(tǒng)標(biāo)的的投資。這一現(xiàn)象似乎和在股市巨震后哄搶信用債的中國(guó)不乏相似之處。

　 　美國(guó)的“金主們”，如蘋(píng)果、甲骨文、強(qiáng)生都加緊“掃貨”，追捧包括威瑞森(Verizon)、吉利德科學(xué)(GileadSciences)等高評(píng)級(jí)公司 債。最大的公司債買(mǎi)家也變?yōu)榱爽F(xiàn)金流充裕的科技公司和藥企。截至今年6月末，蘋(píng)果公司所持公司債總值高達(dá)1000億美元，較2014財(cái)年上漲25%，幾乎 相當(dāng)于今年6月的發(fā)債總值；截至今年5月底，甲骨文所持公司債總值高達(dá)289億美元，較之去年漲幅達(dá)73%；截至6月底，藥企巨頭強(qiáng)生所持公司債高達(dá)35 億美元，相當(dāng)于其流動(dòng)金融資產(chǎn)的10%，較2014年上漲142%。

“這些公司的部分現(xiàn)金仍囤積在歐洲，而歐洲的利率甚至比美國(guó)更低。”某銀行的公司債承銷(xiāo)人員表示，“一方面由于無(wú)處投資，另一方面又因?yàn)閷①Y金轉(zhuǎn)回美國(guó)需要繳納高額稅收，因此這些資金就被投向了債市。從前感覺(jué)這些客戶(hù)還來(lái)之不易，現(xiàn)在他們真的已經(jīng)是隨處可見(jiàn)。”

當(dāng)前，上述企業(yè)紛紛押寶高評(píng)級(jí)公司債，認(rèn)為其是存放現(xiàn)金的“保險(xiǎn)箱”(saferepositories)，收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)銀行存款或貨幣基金。然而，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也在不斷醞釀。

分析人士指出，盡管其收益率高于國(guó)債，但美國(guó)信用債收益率已經(jīng)不斷走低，一旦美聯(lián)儲(chǔ)快速加息，低收益?zhèn)膬r(jià)值或?qū)⒁粸a千里。對(duì)于投資方而言，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)則不可忽視，當(dāng)收益率飆升時(shí)，想要再拋出手中的債券套現(xiàn)就難上加難。

盡管如此，在“資產(chǎn)配置荒”時(shí)期，投資人尚且認(rèn)為公司債風(fēng)險(xiǎn)可控，理由是公司的資產(chǎn)負(fù)債表仍然健康，且投資方購(gòu)買(mǎi)的多為五年內(nèi)到期的公司債，其違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，流動(dòng)性也較好。

　 　然而，歷史的經(jīng)驗(yàn)不斷證明，追逐收益的時(shí)期也容易使買(mǎi)方公司蒙受損失。1993年，寶潔公司曾購(gòu)買(mǎi)美國(guó)信孚銀行(BankersTrustCo.)的衍 生品，但因錯(cuò)誤押注利率仍會(huì)維持低位，之后虧損超過(guò)1億美元；2008年雷曼兄弟破產(chǎn)之后，固特異輪胎 (GoodyearTire&Rubber)由于現(xiàn)金被套死在貨幣基金中，因此被迫動(dòng)用6億美元的信用額度。

“想要獲取更高收益就要承擔(dān)更多信用風(fēng)險(xiǎn)。”美國(guó)大型科技企業(yè)某財(cái)務(wù)高管表示。該企業(yè)近期也在大量囤積公司債。

其實(shí)，這種瘋狂的購(gòu)債勢(shì)頭也是催生天量級(jí)債券發(fā)行量的原因。Dealogic數(shù)據(jù)顯示，截至8月24日，2015年投資級(jí)公司債發(fā)行量高達(dá)1萬(wàn)億，為歷年之最。

對(duì)于購(gòu)債方而言，美國(guó)聯(lián)邦基金利率自2008年以來(lái)就維持在接近零的水平，再加之一系列規(guī)章，企業(yè)就更難將資金存放在銀行賬戶(hù)或貨幣基金之中。

根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)所制定的新銀行業(yè)規(guī)則，銀行經(jīng)營(yíng)大企業(yè)存款的成本大大提高；此外，美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)的新規(guī)也削減了貨幣基金的吸引力。

中國(guó)信用債也瘋狂

此時(shí)，在大洋彼岸的中國(guó)債市也呈現(xiàn)出了空前繁榮的景象，交易所信用債更是存在瘋狂加杠桿的現(xiàn)象。此前加杠桿的股市牛市結(jié)局并不好看，那么債市又將如何收尾？

　 　據(jù)Wind資訊的最新數(shù)據(jù)，今年前8個(gè)月，公司債發(fā)行量是去年同期的2倍之多。今年截至8月，上證所共計(jì)發(fā)行公司債514只，發(fā)行總規(guī)模約為 2762.5億元，而去年同期328只公司債的總規(guī)模為829.2億。相比之下，今年前8個(gè)月，公司債在發(fā)行數(shù)量上增加了56.7%，而規(guī)模更是大漲 233.2%。

除了股市資金回流債市，這一輪公司債井噴主要因?yàn)榻衲?月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，其擴(kuò)大了發(fā)行主 體，也加快了審核，使得公司債發(fā)行條件高度市場(chǎng)化；此外，央行連續(xù)降準(zhǔn)降息，也使得大量流動(dòng)性進(jìn)入債市，降低了債市的發(fā)行成本；更關(guān)鍵的是，公司債能夠折 算成標(biāo)準(zhǔn)券進(jìn)質(zhì)押庫(kù)，為投資人的后續(xù)操作提供了較為便利的流動(dòng)性功能。

值得一提的是，此前并不被看好的房企發(fā)債收益率也創(chuàng)下新低。例如，萬(wàn)科計(jì)劃于9月25日發(fā)行2015年第一期50億元公司債券，債券期限為5年期，票面利率僅3.5%。這意味著，萬(wàn)科創(chuàng)下了公司債發(fā)行的利率新低，甚至已經(jīng)逼近國(guó)家信用。

數(shù)據(jù)顯示，2015年9月14日上市的5年期國(guó)債，票面利率為3.14%;5年期國(guó)開(kāi)債當(dāng)前市場(chǎng)利率約為3.54%。相比之下，萬(wàn)科發(fā)行的這一5年期公司債，其低至3.5%的票面利率，不僅極度逼近同期限國(guó)債利率，甚至已低于同期限的國(guó)開(kāi)債利率。

今年以來(lái)，房企發(fā)債熱潮便持續(xù)升溫。世邦魏理仕的數(shù)據(jù)顯示，2015年上半年地產(chǎn)債券發(fā)行總額占亞太區(qū)的63%，僅6家中國(guó)開(kāi)發(fā)商就已發(fā)行了總價(jià)值超過(guò)10億美元的債券。

信達(dá)澳銀基金某基金經(jīng)理告訴《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》：“對(duì)此現(xiàn)象表示擔(dān)憂(yōu)，畢竟信用利差處于歷史低位。但我仍覺(jué)得公司債收益率明顯上行的可能性不大，因?yàn)榱鲃?dòng)性仍然很寬松，且寬松預(yù)期仍在持續(xù)。”

該人士甚至認(rèn)為，信用債收益率仍有隨著利率下行的機(jī)會(huì)，產(chǎn)品的債券配比仍較股票高出不少，但仍需謹(jǐn)防四季度風(fēng)險(xiǎn)事件。

謹(jǐn)防流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

具體而言，當(dāng)前的債市風(fēng)險(xiǎn)無(wú)疑有三個(gè)。民生證券研 究院固定收益組負(fù)責(zé)人李奇霖此前對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》分析稱(chēng)，第一，股市出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，比如IPO重啟，“打新”的吸引力超過(guò)信用債；第二，資金面，如果外匯占 款持續(xù)下降，資本外流的壓力一直存在的話，導(dǎo)致資金面出現(xiàn)波動(dòng)的可能性是存在的；第三，可能會(huì)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)。在這三個(gè)觸發(fā)因素中，流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)更大。

可見(jiàn)，如果后續(xù)出現(xiàn)“去杠桿”的話，可能會(huì)導(dǎo)致某一些公司債的收益率出現(xiàn)調(diào)整。

不過(guò)，劉東亮表示，對(duì)這一問(wèn)題不能一概而論，也不能用靜態(tài)的視角來(lái)觀察，信用債仍是目前資產(chǎn)配置荒下的優(yōu)先選項(xiàng)之一。但是，銀行間與交易所信用債形勢(shì)有所不同，未來(lái)資金面波動(dòng)所引發(fā)的潛在風(fēng)險(xiǎn)也值得關(guān)注。

在他看來(lái)，信用利差應(yīng)動(dòng)態(tài)觀察。“信用利差的劇烈收窄，是其被視為"過(guò)熱"的重要依據(jù)之一，但我們認(rèn)為，目前利率債仍有下行空間，從而將進(jìn)一步為信用債利率的持續(xù)下行騰挪空間。“隨著7、8月份宏觀數(shù)據(jù)再度惡化，以及地方債連續(xù)供給沖擊下債市依然穩(wěn)健，利率債的價(jià)值已經(jīng)再度凸顯出來(lái)，預(yù)計(jì)利率債收益率將會(huì)繼續(xù)緩慢下行。”

再次，劉東亮認(rèn)為剛性?xún)陡杜c維穩(wěn)仍在繼續(xù)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)不大。“盡管今年以來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)在上升，但至少公募債層面的維穩(wěn)力度仍相當(dāng)給力。”

無(wú)獨(dú)有偶，招商證券(600999,股吧)固收研究主管孫彬彬也指出：“二重、天威相繼發(fā)布破產(chǎn)重整公告，在市場(chǎng)上引起軒然大波，但由于二者違約風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)早有預(yù)期，對(duì)市場(chǎng)的影響幾乎可以忽略;短期來(lái)看，由于IPO開(kāi)閘和股票市場(chǎng)的走勢(shì)仍具有不確定性，資產(chǎn)欠配壓力的存在使得信用利差不具備大幅放大的基礎(chǔ)，而多起國(guó)企違約事件的影響可能僅停留在心理層面上，對(duì)市場(chǎng)沖擊不大。”

但他也警示：“在信用利差絕對(duì)水平整體偏低的情況下，資金面的風(fēng)吹草動(dòng)極易對(duì)杠桿過(guò)高的品種產(chǎn)生沖擊。同時(shí)，在人民幣匯率預(yù)期未能有效穩(wěn)定前，資金面仍將面臨一定不確定性。因此，在操作上我們建議保持一定的流動(dòng)性空間和余地。”

在當(dāng)前的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，“債王”格羅斯(BillGross)的一語(yǔ)建議似乎尤其應(yīng)景——當(dāng)前現(xiàn)金為王，債券配置以短久期為主，解杠桿。

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