順豐借殼鼎泰新材(27.700, 0.00, 0.00%)的謎底揭曉，而令申通、圓通相形見絀的不僅僅是其433億元的借殼體量。

在鼎泰新材公布的重組方案，順豐將自己描述為“國內領先的快遞物流綜合服務提供商，主要業(yè)務包括快遞、倉配、冷運、供應鏈、重貨運輸及金融等業(yè)務板塊，可以為客戶提供包含物流、金融服務、信息服務在內的一體化解決方案”，并強調“經(jīng)過多年發(fā)展，順豐已在物流圈構建了集物流、資金流和信息流為一體的開放生態(tài)系統(tǒng)”

昨日午間，停牌僅一個多月的鼎泰新材公布重組方案，宣布順豐控股（下稱“順豐”）擬作價433億元借殼上市。至此，多年來潛行于市但發(fā)展迅猛的“快遞老大”正式現(xiàn)身資本市場。

根據(jù)方案，順豐擬通過重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購買資產(chǎn)及募集配套資金的“三部曲”，完成整體證券化的精彩一躍。交易完成后，王衛(wèi)將成為上市公司的實際控制人。市場預估，一旦交易完成，順豐的市值或突破千億，王衛(wèi)的身價將進一步水漲船高。

值得一提的是，順豐一改之前申通、圓通借殼方案的慣常做法，在配套募資中放棄“向自家人鎖價發(fā)行”，而是選擇“向機構以詢價方式發(fā)行”，契合了當前監(jiān)管層壓縮再融資中套利空間的監(jiān)管思路。

順豐=（申通+圓通）×1.25

相較于之前先行借殼上市的申通、圓通，順豐在估值上可謂遙遙領先：高達433億元的交易作價是申通（169億元）、圓通（175億元）二者之和的1.25倍。

公告顯示，順豐整體估值高達448億元，考慮到擬實施現(xiàn)金股利分配，經(jīng)各方協(xié)商，此次順豐100%股權的交易價格為433億元。其中，8億元將與鼎泰新材全部資產(chǎn)及負債進行置換，剩余425億元差額將以發(fā)行股份的方式自順豐全體股東處購買，發(fā)行價格為21.66元/股，考慮到鼎泰新材股東大會剛剛審議通過了“10轉增10”的利潤分配方案，經(jīng)除權、除息調整后，該發(fā)行價格調整為10.76元/股，與之相應的發(fā)行數(shù)量約為39.5億股。

同時，鼎泰新材還將以詢價方式，向不超過10名特定對象非公開發(fā)行股份募集不超過80億元資金，用于航材購置及飛行支持項目、冷運車輛與溫控設備采購項目、信息服務平臺建設及下一代物流信息化技術研發(fā)項目、中轉場建設項目。

整個交易完成后，鼎泰新材實際控制人將變更為王衛(wèi)，順豐此次證券化構成借殼。

基于433億元的高估值，交易對方對未來業(yè)績給出了超高承諾：順豐2016年至2018年預測實現(xiàn)的合并報表范圍扣非后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于21.8億元、28億元和34.8億元。

與交易作價類似，順豐三年總計84.6億元的承諾利潤同樣遠高于申通和圓通的39.8億元和41.7億元。

此外，順豐此次募集的80億元配套資金亦遠高于申通、圓通借殼方案中的設計。對此，順豐方面表示，公司現(xiàn)有貨幣資金已有明確的用途，可用于支付的流動資金款項僅有3.64億元，難以滿足正常運營所需流動資金。記者查閱方案發(fā)現(xiàn)，就在5月3日，順豐股東大會剛剛決議以現(xiàn)金分紅15億元，其所言的“現(xiàn)有貨幣資金已有明確的用途”或許指的就是此。

業(yè)務非“淘寶系”快遞可比

除了各項數(shù)據(jù)指標之外，順豐多年來的業(yè)務布局也在此次方案中得以公開，其龐大的企業(yè)客戶、高達45架的航空運力以及遠低于行業(yè)水平的申訴率，無不令市場驚嘆。

在方案中，順豐將自己描述為“國內領先的快遞物流綜合服務提供商，主要業(yè)務包括快遞、倉配、冷運、供應鏈、重貨運輸及金融等業(yè)務板塊，可以為客戶提供包含物流、金融服務、信息服務在內的一體化解決方案”，并強調“經(jīng)過多年發(fā)展，順豐已在物流圈構建了集物流、資金流和信息流為一體的開放生態(tài)系統(tǒng)”。

在物流方面，順豐提供全方位多品類的物流快遞服務，同時為食品和醫(yī)藥領域的客戶提供冷鏈運輸服務。在此基礎上，順豐還提供保價、代收貨款等多種增值服務。在資金流方面，順豐擁有第三方支付、保理、融資租賃、小額貸款等多個金融牌照。在信息流方面，順豐不但實現(xiàn)全業(yè)務流程信息跟蹤查詢和管控、投遞路線動態(tài)優(yōu)化、運力預警、車輛運輸異常警告等功能，同時利用大數(shù)據(jù)分析和云計算技術，提供銷售預測、提前發(fā)貨、數(shù)據(jù)分析等信息服務。

據(jù)介紹，順豐已建成覆蓋全國的快遞網(wǎng)絡，并向全球主要國家拓展。目前其業(yè)務覆蓋全國320余個地級市、2500余個縣區(qū)級城市、7800余個鄉(xiāng)鎮(zhèn)。

不同于申通、圓通等“淘寶系”快遞，順豐擁有更多的企業(yè)客戶。據(jù)介紹，順豐在高科技、服裝、金融等行業(yè)贏得了包括蘋果、華為、小米、優(yōu)衣庫、中國平安等一大批國內外知名企業(yè)在內的長期合作。

由此，這直接導致順豐有著超高的品牌溢價。2013年、2014年和2015年度，順豐快遞業(yè)務平均單價分別為24.12元、23.52元和23.81元，遠高于行業(yè)平均水平。

對于備受關注的空運能力，順豐也在方案中予以披露，截至目前，順豐控股自營全貨機30架，外包全貨機15架；通航城市覆蓋含香港、臺北在內的30余個航空站點。公司航空網(wǎng)絡每日開航航班超過3200架次，可覆蓋中國大陸、香港、臺灣以及海外20多個國家和地區(qū)。

同時，順豐方面還表示，正逐步加大對無人機領域的投入，自主研發(fā)物流領域專用無人機，進而在核心技術研發(fā)和應用方面達到無人機行業(yè)先進水平，并主導物流無人機的行業(yè)標準，以促進物流無人機行業(yè)的快速發(fā)展。

值得一提的是，相比各項指標，順豐更在意的似乎是“好評率”，其在公告中專門提出，根據(jù)國家郵政局《關于郵政業(yè)消費者申訴情況的通告》數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2015年度，順豐月平均申訴率為2.06件（每百萬件快遞有效申訴數(shù)量），在國內第三方快遞服務企業(yè)中排名第一，遠低于全國平均的13.38件。

方案設計“簡單”少“雜音”

翻閱順豐的歷史沿革，有個明顯的感覺就是股東變化并不復雜，甚至可以用“簡單”來形容。

資料顯示，2008年8月成立后，盡管有代持情況，但順豐一直由王衛(wèi)實際控制。2013年9月，公司以增資方式引入嘉強順風、招廣投資、元禾順風及古玉秋創(chuàng)四個戰(zhàn)略投資者。與彼時媒體報道相似，這些來自中信資本、招商局集團的投資者按照250.47億元的整體估值，拿到了24.51%的股權。2015年12月，順豐以增資方式又引入順達豐潤和順信豐合兩個員工持股計劃，使得員工持股在總股本的占比達到10%。

以此來看，順豐在上市之前，僅進行過兩次增資擴股，一次是面向戰(zhàn)略投資者，一次是面向員工，且交易公開。

“簡單”的資本運作思路也在此次借殼方案的設計中進一步體現(xiàn)。按照計劃，順豐此次還將募資80億元配套資金，在定價方式上，其并未采取更為常見的“鎖價”，而是宣布面向機構進行詢價。參照同樣采取詢價方式募集配套資金的巨人網(wǎng)絡借殼世紀游輪(119.140, 1.19, 1.01%)方案，最終敲定的發(fā)行價格定為94元/股，較發(fā)行底價29.58元/股溢價317.78%，可以預見的是，順豐最終的詢價結果也將遠超當前底價。

“如此體量的借殼方案，復牌之后股價肯定會連續(xù)上揚，如果配套募資以鎖價向特定對象發(fā)行，這些‘甄選’出來的參與方將收獲巨額浮盈?！庇型缎腥耸繉τ浾弑硎荆晖ń铓?span id="stock_sz002468">艾迪西(27.300, -0.75, -2.67%)、圓通借殼大楊創(chuàng)世(17.120, -0.21, -1.21%)的方案中，配套募資均是以鎖價方式向“新主”或其關聯(lián)方等發(fā)行，而就目前來看，這些認購方已收獲巨額浮盈。

在該投行人士看來，順豐放棄向“自家人”鎖價發(fā)行的機會，或是為了讓借殼方案在審核過程中更加通暢無阻。

根據(jù)本報之前的報道（見《制度套利成往事三年期定增盛宴遭撤席》等文），監(jiān)管層鼓勵一年期定增再融資項目按照發(fā)行期首日作為定價基準日，審核從寬；要求三年期項目增加“七折底價”條款，尤其價差大的項目審核一律從嚴。盡管未對重大資產(chǎn)重組配套融資予以嚴控，但鼓勵定增，發(fā)行價格市場化已是大勢所趨。

記者注意到，對于圓通借殼大楊創(chuàng)世一案，監(jiān)管層在反饋問題中就已明確提出：“募集配套資金按照董事會前20日股票交易均價的90%鎖價發(fā)行的原因及合理性，是否涉及利益輸送，是否損害中小股東利益?！?/p>

除此之外，在置出資產(chǎn)方面，交易各方也未給出太多溢價，7.04億元的賬面所有者權益，對應的置出價格僅為8億元。而在以往案例中，這一溢價往往高達數(shù)億元，通常被視為借殼方向上市公司原實際控制人支付的“殼費”。

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