導(dǎo)讀：

人口與資本、技術(shù)一起在供給側(cè)決定長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率，是引發(fā)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期拐點(diǎn)、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要因素，深刻影響著房市、股市、債市、儲(chǔ)蓄率、投資率、貿(mào)易順差、流動(dòng)性、通脹、利率等。本文重點(diǎn)研究中國(guó)人口周期的規(guī)律、特征、趨勢(shì)及其影響，我們既強(qiáng)調(diào)人口的基礎(chǔ)性重要作用，也避免“唯人口決定論”。

摘要：

人口總量與結(jié)構(gòu)：傳統(tǒng)的人口紅利逐漸消失。

1）人口數(shù)量還在增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)率大幅下降，主要?jiǎng)趧?dòng)年齡人群出生于1962-1976年，6年后開始逐步退出勞動(dòng)力市場(chǎng)。

2）總和生育率只有1.67，大大低于人口正常更替的2.1，符合人口再生產(chǎn)規(guī)律，但計(jì)劃生育影響大，因壓力大成本高居民生育意愿降低。美國(guó)是發(fā)達(dá)國(guó)家里生育率較高的經(jīng)濟(jì)體，維持了健康可持續(xù)的代際平衡，這可能跟其社會(huì)保障體系、開放社會(huì)的自由度、民眾幸福感等有關(guān)。

3）家庭小型化，戶均人口降至3.1；性別比下降，男性：女性比高達(dá)105：100。

4）老齡化加速，少子化加重。

5）15-59歲、15-64歲的勞動(dòng)年齡人口在2012、2016年達(dá)到峰值并開始凈減少，傳統(tǒng)意義的人口紅利逐漸消失，勞動(dòng)年齡人群結(jié)構(gòu)呈年長(zhǎng)化趨勢(shì)。

6）人口撫養(yǎng)比，尤其老年撫養(yǎng)比加速上升。

7）勞動(dòng)年齡人口受教育程度上升，人力資本優(yōu)勢(shì)潛力待開發(fā)。

8）1978-2015年城鎮(zhèn)化率從17.9%上升到56.1%，未來(lái)城市化進(jìn)程將逐步放緩。

9）人口向東南沿海遷移，近年由于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移開始出現(xiàn)向中部回流，東北地區(qū)人口出現(xiàn)流出。

人口與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：從人口紅利到人力資本紅利的歷史性轉(zhuǎn)折。1）人口推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的理論：從劉易斯式增長(zhǎng)到內(nèi)生式增長(zhǎng)。當(dāng)人口紅利消失以后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必須轉(zhuǎn)向依靠提高勞動(dòng)生產(chǎn)率和技術(shù)創(chuàng)新。2）經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下降：人口紅利漸逝、城鄉(xiāng)轉(zhuǎn)移和劉易斯轉(zhuǎn)折點(diǎn)。3）從人口紅利到人力資本紅利。延長(zhǎng)人口紅利、提高生產(chǎn)率的措施包括：放開城鎮(zhèn)戶籍限制、基本公共服務(wù)均等化、社保改革、延長(zhǎng)退休年齡、提高女性勞動(dòng)參與率、發(fā)揮人力資本優(yōu)勢(shì)鼓勵(lì)研發(fā)創(chuàng)新、從國(guó)有企業(yè)機(jī)關(guān)事業(yè)單位等非市場(chǎng)化冗員就業(yè)中釋放勞動(dòng)力。

人口與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)：消費(fèi)升級(jí)、年齡消費(fèi)投資特征、世代消費(fèi)特征?？傁M(fèi)最高的為年齡在40-59歲之間的中年人，消費(fèi)傾向最高的為50歲以上的老年人。分年齡段的消費(fèi)支出，房租的消費(fèi)主力為青年人，交通通訊、食品、教育、文化娛樂(lè)的消費(fèi)主力為中年人，醫(yī)療保健、社交等其他雜項(xiàng)消費(fèi)項(xiàng)的主力為老年人。中國(guó)世代消費(fèi)投資特征，30-50后養(yǎng)老醫(yī)療，60后重視健康，70后消費(fèi)保守重視品牌，80后喜愛休閑娛樂(lè)和互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)，90后高消費(fèi)重休閑傾向、偏好娛樂(lè)、購(gòu)房需求下降。2015-2020年中產(chǎn)崛起，醫(yī)療、健康、金融投資、文化娛樂(lè)、網(wǎng)購(gòu)等消費(fèi)需求上升，房地產(chǎn)配置需求下降。

房地產(chǎn)周期在很大程度上也是人口周期的一部分，人口出生數(shù)量領(lǐng)先住宅開工數(shù)量20年，20-50歲是適齡購(gòu)房人群，2014年前后房地產(chǎn)投資到達(dá)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)，后房地產(chǎn)時(shí)代的典型特點(diǎn)是“總量放緩、結(jié)構(gòu)分化”，人口遷移邊際上決定不同區(qū)域房市，根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，人口將繼續(xù)往大都市圈遷移聚集。

目錄

1．人口總量與結(jié)構(gòu)：傳統(tǒng)的人口紅利逐漸消失

2．人口與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：從人口紅利到人力資本紅利的歷史性轉(zhuǎn)折

2.1．人口推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的理論：從劉易斯式增長(zhǎng)到內(nèi)生式增長(zhǎng)

2.2．經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下降：人口紅利漸逝、城鄉(xiāng)轉(zhuǎn)移和劉易斯轉(zhuǎn)折點(diǎn)

2.3．從人口紅利到人力資本紅利

3．人口與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)：消費(fèi)升級(jí)、年齡消費(fèi)投資特征、世代消費(fèi)特征

3.1．日本年齡消費(fèi)投資特征分析

3.2．中國(guó)世代消費(fèi)投資特征分析

3.3.2015-2020年中國(guó)收入水平分析：中產(chǎn)崛起

3.4．綜合效應(yīng)分析：醫(yī)療、健康、金融投資、文化娛樂(lè)、網(wǎng)購(gòu)等消費(fèi)上升，房地產(chǎn)配置需求下降

4．人口與股市：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好

4.1．基本面

4.2．資金面

4.3．政策面

4.4．風(fēng)險(xiǎn)偏好

4.5．消費(fèi)升級(jí)、主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)與主漲板塊

5．人口與債市：通脹、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好、利率

6．人口與房市：房地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)到來(lái)與后房地產(chǎn)時(shí)代

正文：

人口與資本、技術(shù)一起在供給側(cè)決定長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率，是引發(fā)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期拐點(diǎn)、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要因素，深刻影響著房市、股市、債市、儲(chǔ)蓄率、投資率、貿(mào)易順差、流動(dòng)性、通脹、利率等。本文重點(diǎn)研究中國(guó)人口周期的規(guī)律、特征、趨勢(shì)及其影響，我們既強(qiáng)調(diào)人口的基礎(chǔ)性重要作用，也避免“唯人口決定論”。

1．人口總量與結(jié)構(gòu)：傳統(tǒng)的人口紅利逐漸消失

人口特征包括總量和結(jié)構(gòu)。

1.1．人口數(shù)量還在增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)率大幅下降，主要?jiǎng)趧?dòng)年齡人群出生于1962-1976年，6年后開始逐步退出勞動(dòng)力市場(chǎng)

中國(guó)人口數(shù)量從1949年的5.4億快速增長(zhǎng)到2015年的13.7億，根據(jù)聯(lián)合國(guó)人口署的預(yù)測(cè)，2030年將達(dá)到14.5億的峰值，隨后開始下降。

人口增長(zhǎng)率和出生率較高的年份為：1950-1953、1962-1976、1985-1989，這也就意味著中國(guó)主流年齡人群為1962-1976年出生的這一批，隨后出生率出現(xiàn)斷崖式下降，到1995年綜合生育率降到1.87%的低點(diǎn)，人口增長(zhǎng)率降到1%以下（由于出生人口領(lǐng)先房地產(chǎn)開工投資20年，因此2014年中國(guó)房地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)出現(xiàn)）。目前主流年齡人群處在39-54歲之間，為主要?jiǎng)趧?dòng)年齡人口，決定了目前及未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的各項(xiàng)主要特征。需要注意的是，6年后，即2022年以后，中國(guó)主流勞動(dòng)力人群將開始到達(dá)退休年齡并逐步退出勞動(dòng)力市場(chǎng)。

1.2．總和生育率只有1.67，大大低于人口正常更替的2.1，符合人口再生產(chǎn)規(guī)律，但計(jì)劃生育影響大，因壓力大成本高居民生育意愿降低

中國(guó)的人口增長(zhǎng)率和總和生育率在上世紀(jì)七八十年代快速下降，其下降的原因可歸因于人口再生產(chǎn)規(guī)律和計(jì)劃生育政策。

中國(guó)人口總和生育率的下降一定程度上符合人口再生產(chǎn)規(guī)律。隨著收入水平上升，人口自然增長(zhǎng)率先升后降呈倒“U”型，人口再生產(chǎn)分為三個(gè)階段：高出生、高死亡、低增長(zhǎng)；高出生、低死亡；低出生、低死亡、低增長(zhǎng)。

但是，2014年中國(guó)人口總和生育率只有1.67，不僅大大低于國(guó)際公認(rèn)維持人口正常更替需要的2.1的水平，而且也低于美歐發(fā)達(dá)國(guó)家的水平。美國(guó)是發(fā)達(dá)國(guó)家里生育率較高的經(jīng)濟(jì)體，維持了健康可持續(xù)的代際平衡，這可能跟其社會(huì)保障體系、開放社會(huì)的自由度、民眾幸福感等有關(guān)。

中國(guó)人口總和生育率超乎尋常的下降和如此之低很大程度上要?dú)w因于計(jì)劃生育政策。中國(guó)1970年開始實(shí)行計(jì)劃生育政策。1973年明確“晚、稀、少”的方針，政策明確要求，一對(duì)夫婦生育子女?dāng)?shù)最好一個(gè)，最多兩個(gè)，生育間隔3年以上。1980年~1984年計(jì)劃生育政策進(jìn)一步抽緊。1980年9月提出要普遍提倡一對(duì)夫婦只生育一個(gè)孩子。在此情況下，計(jì)劃生育政策一度抽緊。地方政府最終把“提倡”當(dāng)作“政治任務(wù)”來(lái)抓，基本只準(zhǔn)生一個(gè)孩子。1982年把計(jì)劃生育作為基本國(guó)策。此后隨著人口控制措施力度的加大，出生率快速下降并維持在極低位。

計(jì)劃生育政策雖然實(shí)現(xiàn)了控制人口的目的，但其“唯數(shù)量控制論”帶來(lái)了諸多負(fù)面影響，給個(gè)體生育者帶來(lái)外部性，產(chǎn)生大量失獨(dú)現(xiàn)象，忽略世代更替，造成國(guó)家嚴(yán)重的老齡化，未富先老的格局。近年全面放開二胎引起廣泛討論。

2013年11月15日，十八屆三中全會(huì)提出“啟動(dòng)實(shí)施一方是獨(dú)生子女的夫婦可生育兩個(gè)孩子的政策”，這標(biāo)志著“單獨(dú)二孩”政策實(shí)施。

2015年10月29日，十八屆五中全會(huì)提出允許實(shí)行普遍二孩政策。

由于撫養(yǎng)成本大幅上升、生活壓力大、居民對(duì)閑暇的消費(fèi)需求提升等原因，近年居民生育意愿顯著下降。

1.3．家庭小型化，戶均人口降至3.1；性別比下降，男性：女性比高達(dá)105：100

根據(jù)2010年11月的第六次全國(guó)人口普查數(shù)據(jù)，31個(gè)省、自治區(qū)、直轄市共有家庭戶40152萬(wàn)戶，家庭戶人口124461萬(wàn)人，平均每個(gè)家庭戶的人口為3.10人，比2000年人口普查的3.44人減少0.34人。家庭戶規(guī)模繼續(xù)縮小，主要是由于中國(guó)生育水平不斷下降、遷移流動(dòng)人口增加、年輕人婚后獨(dú)立居住、丁克家庭增多等因素的影響。

2015年男性人口占51.22%，女性占48.78%，總?cè)丝谛詣e比由2000年人口普查的106.74下降為105.06（以女性人口為100.00）。男女性別比失調(diào)，給婚姻家庭、社會(huì)和諧等造成影響。

1.4．老齡化加速，少子化加重

2014年60+人口占比14.4%，64+占9.1%，分別比2000年提高4.4、2.3個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，老齡化社會(huì)的界定是一個(gè)國(guó)家或地區(qū)60歲以上老年人口占人口總數(shù)的10%，或65歲以上老年人口占人口總數(shù)的7%。按照此標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)于2001年進(jìn)入老齡化社會(huì)。

2014年0-14歲人口占18.1%，比2000年人口普查下降7.5個(gè)百分點(diǎn)。（0~14歲人口占總?cè)丝诘谋壤?5%以下，為超少子化；15%~18%，為嚴(yán)重少子化；18%~20%，為少子化；20%~23%，為正常；23%~30%，為多子化；30%~40%，為嚴(yán)重多子化；40%以上，為超多子化。）

1.5.15-59歲、15-64歲的勞動(dòng)年齡人口在2012、2016年達(dá)到峰值并開始凈減少，傳統(tǒng)意義的人口紅利逐漸消失，勞動(dòng)年齡人群結(jié)構(gòu)呈年長(zhǎng)化趨勢(shì)

15-59歲、15-64歲的勞動(dòng)年齡人口在2012、2016年第一次出現(xiàn)下降，意味著傳統(tǒng)意義上的人口紅利逐漸消失?？紤]到中國(guó)勞動(dòng)力60歲退休制度，2012年15-59歲勞動(dòng)年齡人口開始下降，標(biāo)志著中國(guó)人口紅利開始消失。同時(shí)，勞動(dòng)年齡人群結(jié)構(gòu)呈年長(zhǎng)化趨勢(shì)，年輕勞動(dòng)年齡人口（15-29）逐漸下降，年長(zhǎng)勞動(dòng)年齡人口（30-64）顯著上升。

按照聯(lián)合國(guó)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)事務(wù)部人口司2013年的最新預(yù)測(cè)，“十三五”期間中國(guó)15-59歲勞動(dòng)年齡人口將從2015年的9.38億下降到2020年的9.29億人，平均每年減少175萬(wàn)人。

1.6．人口撫養(yǎng)比，尤其老年撫養(yǎng)比加速上升

總撫養(yǎng)比在2010年到達(dá)低谷，2011年以來(lái)開始上升，2014年上升到34.72%。其中，少兒撫養(yǎng)比變化不大，老年撫養(yǎng)比加速上升。目前中國(guó)人口撫養(yǎng)比仍明顯低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平，但少兒撫養(yǎng)比過(guò)低，老年撫養(yǎng)比上升過(guò)快。

與其它主要經(jīng)濟(jì)體相比，中國(guó)未來(lái)十年的人口撫養(yǎng)比處于較低水平。根據(jù)聯(lián)合國(guó)的預(yù)測(cè)，到2020年，在主要經(jīng)濟(jì)體中，日本的撫養(yǎng)比高達(dá)70.2%，即平均每個(gè)勞動(dòng)年齡人口（15-64歲）要撫養(yǎng)0.7個(gè)兒童和老人，其次是法國(guó)，人口撫養(yǎng)比達(dá)61.9%，美國(guó)、英國(guó)和德國(guó)的撫養(yǎng)比差不多，約在55%-58%之間，印度和俄羅斯的約為48%-49%，巴西、中國(guó)和韓國(guó)較低，約在42%左右（圖6． 15）

未來(lái)十年我國(guó)仍處于人口負(fù)擔(dān)較輕的“人口機(jī)會(huì)窗口”期。與人口紅利相關(guān)的概念是“人口機(jī)會(huì)窗口”，指人口負(fù)擔(dān)較小的時(shí)期（通常以50%作為界線）。在人口機(jī)會(huì)窗口期，勞動(dòng)力供給充足而且社會(huì)負(fù)擔(dān)相對(duì)較輕，很容易帶來(lái)勞動(dòng)力增加、儲(chǔ)蓄和投資增長(zhǎng)、人力投資增加和婦女就業(yè)機(jī)會(huì)增加等，從而對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有利。穆光宗（2008）認(rèn)為中國(guó)的人口機(jī)會(huì)窗口大致是從1990年打開，到2030年關(guān)閉，前后持續(xù)時(shí)間大約四十年，其中2010年前后人口負(fù)擔(dān)系數(shù)降到最低。

1.7．勞動(dòng)年齡人口受教育程度上升，人力資本優(yōu)勢(shì)潛力待開發(fā)

根據(jù)2010年人口普查，與2000年人口普查相比，每十萬(wàn)人中具有大學(xué)文化程度的由3611人上升為8930人，具有高中文化程度的由11146人上升為14032人；具有初中文化程度的由33961人上升為38788人；具有小學(xué)文化程度的由35701人下降為26779人。文盲率（15歲及以上不識(shí)字的人口占總?cè)丝诘谋戎兀?.08%，比2000年人口普查的6.72%下降2.64個(gè)百分點(diǎn)。

我國(guó)平均受教育水平仍處于快速提高進(jìn)程中。根據(jù)我國(guó)《國(guó)家中長(zhǎng)期教育改革和發(fā)展規(guī)劃綱要（2010-2020年）》，到2020年我國(guó)勞動(dòng)年齡人口平均受教育年限將從2010年的9.5年提高到2020年的11.2年。從世界銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)比較看，我國(guó)仍然有較大的提升教育水平的空間。

從新增勞動(dòng)力的結(jié)構(gòu)也可以發(fā)現(xiàn)受教育水平的顯著提高。2003-2012年的十年間，我國(guó)城鎮(zhèn)新增就業(yè)保持了每年1000-1200萬(wàn)的規(guī)模，其中，高校畢業(yè)生從期初的212萬(wàn)人迅速增加到699萬(wàn)人，占城鎮(zhèn)新增就業(yè)的比重也從不到30%，提高到超過(guò)50%，從2011年開始已經(jīng)超過(guò)新增轉(zhuǎn)移農(nóng)民工，成為最主要的新增就業(yè)群體。

1.8.1978-2015年城鎮(zhèn)化率從17.9%上升到56.1%，未來(lái)城市化進(jìn)程將逐步放緩

2015年城鎮(zhèn)人口7.7億，城鎮(zhèn)化率56.1%，2000年以來(lái)年均提高1.3個(gè)百分點(diǎn)。改革開放之初，1978年我國(guó)城鎮(zhèn)人口只有1.7億人，城鎮(zhèn)化率只有17.92%。

考慮到中國(guó)有2.77億農(nóng)民工，如果加上農(nóng)民工在農(nóng)村留守的兒童和老人，中國(guó)按家庭計(jì)算的城鎮(zhèn)化率可能已經(jīng)在60%左右，未來(lái)城鎮(zhèn)化將從數(shù)量擴(kuò)張期到質(zhì)量提升期，促進(jìn)公共服務(wù)均等化，推進(jìn)農(nóng)民工市民化。

1.9．人口向東南沿海遷移，近年由于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移開始出現(xiàn)向中部回流，東北地區(qū)人口出現(xiàn)流出

城市化的自然規(guī)律就是人口向大城市集聚。根據(jù)2010年人口普查，東部地區(qū)人口占31個(gè)省（區(qū)、市）常住人口的37.98%，中部地區(qū)占26.76%，西部地區(qū)占27.04%，東北地區(qū)占8.22%。與2000年人口普查相比，東部地區(qū)的人口比重上升2.41個(gè)百分點(diǎn)，中部、西部、東北地區(qū)的比重都在下降，其中西部地區(qū)下降幅度最大，下降1.11個(gè)百分點(diǎn)；其次是中部地區(qū)，下降1.08個(gè)百分點(diǎn)；東北地區(qū)下降0.22個(gè)百分點(diǎn)。按常住人口分，排在前五位的是廣東省、山東省、河南省、四川省和江蘇省。2000年人口普查排在前五位的是河南省、山東省、廣東省、四川省、江蘇省。近年由于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移開始出現(xiàn)向中部回流。

根據(jù)2010年人口普查，居住地與戶口登記地所在的鄉(xiāng)鎮(zhèn)街道不一致且離開戶口登記地半年以上的人口為26139萬(wàn)人，比2000年增長(zhǎng)81.03%。這主要是多年來(lái)中國(guó)農(nóng)村勞動(dòng)力加速轉(zhuǎn)移和經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展促進(jìn)了流動(dòng)人口大量增加。

2．人口與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：從人口紅利到人力資本紅利的歷史性轉(zhuǎn)折

2.1．人口推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的理論：從劉易斯式增長(zhǎng)到內(nèi)生式增長(zhǎng)

人口經(jīng)濟(jì)學(xué)是人口學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)的交叉學(xué)科。關(guān)于對(duì)人口和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的認(rèn)識(shí)可分為三個(gè)階段：

第一階段為馬爾薩斯式增長(zhǎng)，代表作為1798年《人口論》，強(qiáng)調(diào)人口是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的消極因素，認(rèn)為食物以自然級(jí)數(shù)增長(zhǎng)而人口以幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)，因此人口無(wú)限制地增長(zhǎng)將最終導(dǎo)致貧困，陷入“低收入貧困陷阱”，否認(rèn)技術(shù)進(jìn)步的可能，這類增長(zhǎng)適用陷入低收入貧困均衡的經(jīng)濟(jì)體；

第二階段為劉易斯二元經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段理論，代表作為1954年《勞動(dòng)力無(wú)限供給下的經(jīng)濟(jì)發(fā)展》，強(qiáng)調(diào)農(nóng)業(yè)剩余勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用，認(rèn)為隨著現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)部門的擴(kuò)大，在不需要提高工資水平的情況下，剩余勞動(dòng)力從傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)部門逐漸轉(zhuǎn)移到現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)部門，形成一個(gè)二元經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程。這個(gè)過(guò)程將一直持續(xù)到對(duì)勞動(dòng)力需求的增長(zhǎng)超過(guò)勞動(dòng)力供給的增長(zhǎng)，并引發(fā)工資水平提高，迎來(lái)劉易斯轉(zhuǎn)折點(diǎn)，這類增長(zhǎng)適用于追趕經(jīng)濟(jì)體；

第三階段為內(nèi)生式增長(zhǎng)理論，產(chǎn)生于20世紀(jì)80年代中期，核心思想是認(rèn)為經(jīng)濟(jì)能夠不依賴外力推動(dòng)實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)，內(nèi)生的技術(shù)進(jìn)步是保證經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的決定因素，強(qiáng)調(diào)不完全競(jìng)爭(zhēng)和收益遞增，這類增長(zhǎng)適用于處在技術(shù)前沿的高收入低穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)體。

因此，當(dāng)人口紅利消失以后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必須轉(zhuǎn)向依靠提高勞動(dòng)生產(chǎn)率和技術(shù)創(chuàng)新。

2.2．經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下降：人口紅利漸逝、城鄉(xiāng)轉(zhuǎn)移和劉易斯轉(zhuǎn)折點(diǎn)

人口因素推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力機(jī)制包括供求兩端，供給端主要人口紅利和城鄉(xiāng)轉(zhuǎn)移，中國(guó)過(guò)去30多年的高增長(zhǎng)正是這兩大因素的疊加，需求端主要是生命周期消費(fèi)理論。

1、人口紅利漸逝。所謂人口紅利（Demographic pidend）是指由于勞動(dòng)人口在總?cè)丝谥械谋壤仙鶎?dǎo)致的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)。人口紅利理論最先由Bloom & Williamson于1998提出，Bloom & Williamson（1998）估計(jì)，東亞地區(qū)1965年至1990年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中約有三分之一要?dú)w功于人口結(jié)構(gòu)變化所帶來(lái)的人口紅利。

人口紅利影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本邏輯是：一開始勞動(dòng)年齡人口增加，撫養(yǎng)比下降，“生之者眾，食之者寡”。生產(chǎn)和儲(chǔ)蓄多，消費(fèi)少，導(dǎo)致儲(chǔ)蓄率和投資率上升，從而提高經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率。儲(chǔ)蓄超過(guò)投資部分產(chǎn)生貿(mào)易順差。過(guò)剩的流動(dòng)性和人均收入水平提高推動(dòng)消費(fèi)升級(jí)。隨著人口紅利消失，勞動(dòng)年齡人口下降，老齡化到來(lái)，撫養(yǎng)比上升，儲(chǔ)蓄率和投資率下降，消費(fèi)率上升，貿(mào)易順差收窄，經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下降。

中國(guó)過(guò)去30多年的高增長(zhǎng)受益于人口紅利，“十三五”期間我國(guó)處于人口紅利消失的階段，即人口年齡結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有拖累作用。Cai & Wang（2005）估算認(rèn)為，人口紅利對(duì)1982 —2000 年間中間人均GDP 增長(zhǎng)率的貢獻(xiàn)為26.8 % ，同時(shí)指出，隨著大約在2013 年人口撫養(yǎng)比由下降轉(zhuǎn)為提高，傳統(tǒng)意義上的人口紅利趨于消失。從2012年開始，15-59歲勞動(dòng)年齡人口開始出現(xiàn)凈減少，2015年15-64歲勞動(dòng)年齡人口占比71.9%，比上年下降1.5個(gè)百分點(diǎn)。儲(chǔ)蓄率和投資率開始出現(xiàn)趨勢(shì)性下降，貿(mào)易順差收窄。

2、城鄉(xiāng)轉(zhuǎn)移與劉易斯拐點(diǎn)到來(lái)。城鄉(xiāng)人口轉(zhuǎn)移影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本邏輯是：一開始農(nóng)村存在大量剩余廉價(jià)勞動(dòng)力，在低工資水平下，剩余勞動(dòng)力從傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)部門逐漸轉(zhuǎn)移到現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)部門，提高全要素生產(chǎn)率。勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)具有比較優(yōu)勢(shì)，通過(guò)技術(shù)模仿提高人力資本。隨著農(nóng)村剩余勞動(dòng)力枯竭，劉易斯拐點(diǎn)到來(lái)，勞動(dòng)力成本加快上漲，國(guó)際比較優(yōu)勢(shì)面臨從勞動(dòng)密集型向資本和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)升級(jí)，經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下降。

中國(guó)過(guò)去30多年的高增長(zhǎng)受益于城鄉(xiāng)人口轉(zhuǎn)移，隨著劉易斯拐點(diǎn)的到來(lái)，低端勞動(dòng)力從供給過(guò)剩到供不應(yīng)求，勞動(dòng)力成本上升，城鄉(xiāng)人口轉(zhuǎn)移對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)減弱。改革開放之初，1978年我國(guó)城鎮(zhèn)人口只有1.7億人，城鎮(zhèn)化率只有17.92%，十億人口八億農(nóng)民，農(nóng)村有大量剩余勞動(dòng)力，但計(jì)劃經(jīng)濟(jì)、戶籍制度等制度安排阻止了勞動(dòng)力在城鄉(xiāng)之間和工農(nóng)業(yè)之間的流動(dòng)。改革開放30多年來(lái)，城鎮(zhèn)化率以每年1個(gè)百分點(diǎn)的速度遞增，2015年城鎮(zhèn)人口7.7億，城鎮(zhèn)化率56.1%，2000年以來(lái)年均提高1.3個(gè)百分點(diǎn)；農(nóng)民大量外出打工，2015年中國(guó)農(nóng)民工2.77億人；農(nóng)民工工資長(zhǎng)期保持在低位為企業(yè)和政府儲(chǔ)蓄率上升提供了基礎(chǔ)。但是，2008年前后中國(guó)劉易斯拐點(diǎn)到來(lái)，農(nóng)民工工資水平以年均10%以上的速度上漲，外出農(nóng)民工16821萬(wàn)人，增長(zhǎng)1.3%，比前些年明顯放緩。居民收入增速超過(guò)人均GDP增速，農(nóng)村居民超過(guò)城鎮(zhèn)居民收入增速。

3、生命周期消費(fèi)理論。由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利安尼提出，生命周期消費(fèi)理論強(qiáng)調(diào)了消費(fèi)與個(gè)人生命周期階段的關(guān)系，認(rèn)為人們會(huì)在更長(zhǎng)的時(shí)間范圍內(nèi)計(jì)劃他們的生活消費(fèi)開支，以達(dá)到他們?cè)谡麄€(gè)生命周期內(nèi)消費(fèi)的最佳配置，實(shí)現(xiàn)一生消費(fèi)效用最大化。

假定人的一生分為三個(gè)階段：年青時(shí)期、中年時(shí)期和老年時(shí)期。前兩個(gè)階段是工作時(shí)期，后面的一個(gè)是非工作時(shí)期。人們?cè)谀贻p的時(shí)候往往會(huì)把收入中的很大一部分用于消費(fèi)，甚至貸款消費(fèi)與購(gòu)買房屋、汽車等耐用品。這時(shí)候儲(chǔ)蓄很小甚至為零。進(jìn)入中年，收入日益增加，這時(shí)的收入大于消費(fèi)，因?yàn)橐环矫嬉獌斶€年輕時(shí)的負(fù)債，另一方面要把一部分收入儲(chǔ)蓄起來(lái)用于防老。當(dāng)他們進(jìn)入老年期，基本沒有收入，消費(fèi)又會(huì)超過(guò)收入，此時(shí)的消費(fèi)主要是靠過(guò)去積累的財(cái)產(chǎn)，而不是收入。

按照生命周期理論，理性的消費(fèi)者總是期望自己的一生能夠比較安定地生活，使一生的收入與消費(fèi)相等。根據(jù)這一理論，如果一個(gè)社會(huì)的人口年齡結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，則邊際消費(fèi)傾向也會(huì)發(fā)生變化，如果社會(huì)上年輕人和老年人的比例增大，則消費(fèi)傾向就會(huì)提高，如果中年人的比例增大，則消費(fèi)傾向會(huì)降低。

隨著中國(guó)老齡化的加速到來(lái)，未來(lái)中國(guó)儲(chǔ)蓄率將下降，消費(fèi)率將上升。

4、經(jīng)濟(jì)增速換擋：劉易斯轉(zhuǎn)折點(diǎn)和房地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)疊加

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和理論推理表明，成功追趕的經(jīng)濟(jì)體在人均GDP11000國(guó)際元附近出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速換擋。在經(jīng)濟(jì)增速換擋的驅(qū)動(dòng)力來(lái)自供給側(cè)劉易斯拐點(diǎn)的出現(xiàn)和需求側(cè)房地產(chǎn)長(zhǎng)周期峰值的到來(lái)。

韓國(guó)增速換擋發(fā)生在1989-2003年間，劉易斯拐點(diǎn)出現(xiàn)在80年代末，房地產(chǎn)長(zhǎng)周期出現(xiàn)在90年代中后期，1990年前后是韓國(guó)經(jīng)濟(jì)減速的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。日本的增速換擋發(fā)生在1968-1978年間，劉易斯拐點(diǎn)出現(xiàn)在上世紀(jì)60年代末，房地產(chǎn)長(zhǎng)周期出現(xiàn)在1969年前后。臺(tái)灣的增速換擋發(fā)生在1985-1993年間，劉易斯拐點(diǎn)出現(xiàn)在上世紀(jì)80年代末，房地產(chǎn)長(zhǎng)周期出現(xiàn)在90年代初。德國(guó)的增速換擋發(fā)生在1965年前后，1965年前后出現(xiàn)了房地產(chǎn)長(zhǎng)周期峰值。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2008年前后越過(guò)了劉易斯拐點(diǎn)，并且在2014年到達(dá)房地產(chǎn)長(zhǎng)周期峰值。種種跡象表明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)率正在下降，正經(jīng)歷增速換擋。

2.3．從人口紅利到人力資本紅利

增速換擋期的經(jīng)濟(jì)減速主要是由于人口紅利逐步消失、劉易斯轉(zhuǎn)折點(diǎn)、房地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)等因素所致，投資率、資本回報(bào)率下降，經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下降。需要通過(guò)制度改革以提高生產(chǎn)率，試圖通過(guò)需求刺激拉高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超越潛在增長(zhǎng)率是危險(xiǎn)的，日韓在增速換擋初期拒絕減速、中國(guó)2009年4萬(wàn)億刺激的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)值得借鑒。

增速換擋期延長(zhǎng)人口紅利、提高生產(chǎn)率的措施包括：放開城鎮(zhèn)戶籍限制、基本公共服務(wù)均等化、社保改革、延長(zhǎng)退休年齡、提高女性勞動(dòng)參與率、發(fā)揮人力資本優(yōu)勢(shì)鼓勵(lì)研發(fā)創(chuàng)新、從國(guó)有企業(yè)機(jī)關(guān)事業(yè)單位等非市場(chǎng)化冗員就業(yè)中釋放勞動(dòng)力，等等。

3．人口與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)：消費(fèi)升級(jí)、年齡消費(fèi)投資特征、世代消費(fèi)特征

人口對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的影響，除了體現(xiàn)為人口年齡結(jié)構(gòu)引發(fā)的儲(chǔ)蓄率、投資率變化，同時(shí)體現(xiàn)為對(duì)消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)的影響上。

3.1．日本年齡消費(fèi)投資特征分析

3.1.1．消費(fèi)與消費(fèi)傾向

我們以同為東亞國(guó)家的日本的居民消費(fèi)習(xí)慣進(jìn)行分析。從2014年日本居民的支出組成看，總消費(fèi)最高的為年齡在40-59歲之間的中年人，消費(fèi)傾向最高的為50歲以上的老年人。

3.1.2．消費(fèi)支出

通過(guò)分析每個(gè)年齡段的消費(fèi)支出的分布，可以得出：房租的消費(fèi)主力為青年人；交通通訊（以及其中的私人汽車消費(fèi)）、食品、教育、文化娛樂(lè)的消費(fèi)主力為中年人，醫(yī)療保健、社交等其他雜項(xiàng)消費(fèi)項(xiàng)的主力為老年人。

3.1.3．私人投資

通過(guò)分析各項(xiàng)私人投資支出的主力年齡段，可以得出：購(gòu)買房產(chǎn)的主力為青年人，中年人則為房貸、購(gòu)物貸款、保險(xiǎn)、證券的主力投資者。

3.2．中國(guó)世代消費(fèi)投資特征分析

1、30-50后：養(yǎng)老醫(yī)療

消費(fèi)傾向低，儲(chǔ)蓄意識(shí)強(qiáng)（也適用于60后）：社會(huì)心理學(xué)家認(rèn)為，青少年時(shí)期的成長(zhǎng)環(huán)境和經(jīng)歷會(huì)影響到人一生的消費(fèi)觀念、生活方式和價(jià)值觀。30-60年代出生的我國(guó)居民在青年時(shí)期經(jīng)濟(jì)困難，生活條件落后，由此形成節(jié)儉的消費(fèi)習(xí)慣。這部分人群的子女為逐漸富裕起來(lái)的60、70、80后，所以可以保障他們的養(yǎng)老和醫(yī)療需求。

2、60后：重視健康

保守：60后對(duì)新興消費(fèi)接受能力不強(qiáng)。但受到青少年時(shí)期相對(duì)富有的人群的消費(fèi)方式的影響（“敏感心理”效應(yīng)），對(duì)衣食、汽車等傳統(tǒng)消費(fèi)升級(jí)需求較高。

休閑娛樂(lè)需求：子女為獨(dú)生子女，60后撫養(yǎng)后代所需精力較少，有休閑娛樂(lè)需求，廣場(chǎng)舞等中老年休閑娛樂(lè)活動(dòng)盛行。

重視健康（也適用于70后、80后、90后）：近年來(lái)，我國(guó)居民對(duì)健康的重視程度持續(xù)上升。淘寶網(wǎng)通過(guò)對(duì)2011-2015年銷售數(shù)據(jù)分析得出，我國(guó)居民消費(fèi)的五大趨勢(shì)之一就是“健康”（其他四大趨勢(shì)為“智能、個(gè)性、傳統(tǒng)、年輕”）。

3、70后：消費(fèi)保守，重視品牌

消費(fèi)較克制：70后是獨(dú)生子女政策實(shí)行前的最后一代非獨(dú)生子女，青少年時(shí)期消費(fèi)很克制。成長(zhǎng)過(guò)程伴隨我國(guó)體制巨變，既接觸到新鮮事物，又受到一定沖擊，形成了較為保守和克制的消費(fèi)習(xí)慣。

品牌忠誠(chéng)度高（也適用于80后）：70后、80后成長(zhǎng)過(guò)程伴隨著我國(guó)改革開放的進(jìn)行，他們對(duì)品牌的認(rèn)知水平相比60后明顯上升。2015年BCG消費(fèi)者調(diào)查表明，我國(guó)18-35歲消費(fèi)者平均知道20個(gè)護(hù)膚品牌，而美國(guó)同齡消費(fèi)者僅知道14個(gè)。

4、80后：休閑娛樂(lè)，互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)

對(duì)休閑娛樂(lè)需求上升（也適用于90后）： 80后大學(xué)以上學(xué)歷占19%，顯著高于70后的10%。女性生育第一胎的年齡從2010年的27歲推遲到2020年的30歲。教育時(shí)間和單身時(shí)間的延長(zhǎng)伴隨著對(duì)休閑娛樂(lè)和改善個(gè)人及生活品質(zhì)的服務(wù)類消費(fèi)的消費(fèi)增長(zhǎng)，如健身、興趣培養(yǎng)、境外游、家政服務(wù)等。

追求個(gè)性化、善于接受新鮮事物（也適用于90后）：易觀智庫(kù)、騰訊《2014年中國(guó)90后青年用戶調(diào)查報(bào)告》顯示，80后、90后購(gòu)物時(shí)，“自己喜歡”是最重要的考慮。淘寶網(wǎng)《2015我們?yōu)槭裁促I單》顯示，智能產(chǎn)品作為新興消費(fèi)從2013年下半年到2015年底同比增長(zhǎng)率接近250%，而80后、90后是智能產(chǎn)品的主力消費(fèi)人群。

互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)（也適用于90后）：80后、90后是互聯(lián)網(wǎng)世界成長(zhǎng)起來(lái)的原住民?；ヂ?lián)網(wǎng)購(gòu)物平臺(tái)也很好的滿足了他們的個(gè)性化購(gòu)物需求。從人數(shù)上看，80后與90后共同構(gòu)成網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物主力人群。

5、90后：高消費(fèi)、重休閑傾向，偏好娛樂(lè)，購(gòu)房需求下降

消費(fèi)傾向高：青少年時(shí)期高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)和日漸富足的生活帶來(lái)90后高消費(fèi)、重休閑傾向。根據(jù)西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)家庭金融調(diào)查與研究中心數(shù)據(jù)，90后消費(fèi)傾向88%，遠(yuǎn)高于所有人口的平均消費(fèi)傾向77%和80后的74%。

偏好娛樂(lè)：物質(zhì)條件優(yōu)越以及獨(dú)生子女成長(zhǎng)過(guò)程中的孤獨(dú)感帶來(lái)90后對(duì)娛樂(lè)和興趣愛好的需求。騰訊《2014年中國(guó)90后青年用戶調(diào)查報(bào)告》顯示，56%的90后最關(guān)注的新聞?lì)愋褪菉蕵?lè)新聞，80%會(huì)玩網(wǎng)游。北京大學(xué)市場(chǎng)與媒介研究中心2015年數(shù)據(jù)顯示，90后想要做的事：45%選擇旅游，遠(yuǎn)超排在第二的“從事某職業(yè)”（7%）。

購(gòu)房需求下降：對(duì)購(gòu)買住房需求度下降，愿意租房或可以從父母繼承。社科院《社會(huì)藍(lán)皮書：2015年中國(guó)社會(huì)形勢(shì)分析與預(yù)測(cè)》顯示， 55%的90后畢業(yè)生相比貸款買房更愿意提高生活質(zhì)量。

品牌重視程度降低：百度《90后洞察報(bào)告》指出，90后購(gòu)物時(shí)對(duì)品牌和廣告不再看重。

3.3.2015-2020年中國(guó)收入水平分析：中產(chǎn)崛起

十八大五中全會(huì)指出，2020年我國(guó)人均可支配收入將在2010年基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)翻番。麥肯錫預(yù)測(cè)，2020年，城市居民中，人均可支配收入在16000-34000美元的主流消費(fèi)群將從2010年的6%增長(zhǎng)到2020年的51%，人數(shù)接近4億；人均可支配收入在6000-16000美元的價(jià)值消費(fèi)群從2010年的82%減少到2020年的36%，人數(shù)約3億。以上兩部分居民占到了城市居民總量的87%。對(duì)應(yīng)的年齡段主要是收入最高的30-60歲人群。隨著整體收入的上升，服務(wù)、耐用品、半耐用品消費(fèi)將進(jìn)一步提升。

3.4．綜合效應(yīng)分析：醫(yī)療、健康、金融投資、文化娛樂(lè)、網(wǎng)購(gòu)等消費(fèi)上升，房地產(chǎn)配置需求下降

醫(yī)療、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)：主要受益于50歲以上人口在未來(lái)五年大幅增加6000萬(wàn)的規(guī)模效應(yīng)，這部分人口是醫(yī)療保健產(chǎn)品服務(wù)的主要消費(fèi)者。

中老年食品服飾休閑娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)、汽車產(chǎn)業(yè)：40-59歲是汽車和食品消費(fèi)的主力。從世代效應(yīng)看，這個(gè)年齡段對(duì)應(yīng)的60后對(duì)傳統(tǒng)消費(fèi)的改善和休閑娛樂(lè)有較強(qiáng)需求。中老年消費(fèi)市場(chǎng)也將受益于50-59歲人口未來(lái)五年大幅增加4000萬(wàn)帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)。

健康產(chǎn)業(yè)：從規(guī)模效應(yīng)看，到2020年，保健產(chǎn)品服務(wù)的消費(fèi)主體（50歲以上人口）數(shù)量大幅增加6000萬(wàn)。加之所有年齡段人口對(duì)健康的重視程度提高，將帶動(dòng)健康產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展。

金融投資：從規(guī)模效應(yīng)和收入效應(yīng)看，金融投資的主力（30-59歲人口）數(shù)量增加約4000萬(wàn)，收入中樞大幅提高。這個(gè)年齡段對(duì)應(yīng)的60后、70后消費(fèi)傾向較低。房?jī)r(jià)增速下降降低了房產(chǎn)的投資功能，通過(guò)溢出效應(yīng)使這部分人群對(duì)金融資產(chǎn)的投資增加。

中青年人非生活必需品消費(fèi)，信息消費(fèi)、旅游休閑、體育健康、文化娛樂(lè)：受益于20-49歲人口收入中樞大幅提高帶來(lái)的收入效應(yīng)，以及80、90后消費(fèi)傾向高，對(duì)休閑娛樂(lè)、新興消費(fèi)、個(gè)性化消費(fèi)的偏好的世代效應(yīng)，信息消費(fèi)、旅游休閑、體育健康、文化娛樂(lè)等產(chǎn)業(yè)將迎來(lái)高速發(fā)展。

電子商務(wù)產(chǎn)業(yè)：80、90后的互聯(lián)網(wǎng)購(gòu)物習(xí)慣這一世代效應(yīng)，隨著80、90后進(jìn)入勞動(dòng)年齡，總體收入提高，將帶動(dòng)電子商務(wù)產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展。

房地產(chǎn)配置效應(yīng)減弱：20-50歲主流適齡購(gòu)房人數(shù)將減少。從世代效應(yīng)看，80、90后購(gòu)房需求下降。

4．人口與股市：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好

人口影響股市的主要邏輯和渠道是：

4.1．基本面

在人口紅利期，經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率高，企業(yè)盈利快速增長(zhǎng)，如果股市能夠反映“經(jīng)濟(jì)預(yù)期的晴雨表”，那么股市的PE將長(zhǎng)期享受高估值，資產(chǎn)價(jià)格雖有波動(dòng)但趨勢(shì)性上漲，比如1992-2007年的中國(guó)股市長(zhǎng)牛。

在人口紅利消失期，經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下降，如果能夠通過(guò)改革轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)從人口紅利向人力資本紅利轉(zhuǎn)變，雖然PE不再享受高成長(zhǎng)性溢價(jià)，但企業(yè)盈利能力提升，股市趨勢(shì)仍將長(zhǎng)牛，比如70年代的日本、2000年以后的韓國(guó)；但如果改革轉(zhuǎn)型失敗，落入中等收入陷阱，經(jīng)濟(jì)將失去增長(zhǎng)的動(dòng)力和希望，股市將陷入低迷，比如80年代的拉美。

A股比美股PE長(zhǎng)期高估：關(guān)于成長(zhǎng)性溢價(jià)的解釋。一種流行的觀點(diǎn)認(rèn)為，A股PE始終比美股大幅高估，因此A股不具備長(zhǎng)期投資價(jià)值，僅僅是短期博弈的賭場(chǎng)。這可能是一個(gè)比較的邏輯陷阱。

從歷史上看，A股PE長(zhǎng)期比美股系統(tǒng)性高估。其中，成長(zhǎng)股一直被高估，中證500/納斯達(dá)克市盈率比值在2007年9月達(dá)到頂點(diǎn)，約高估2倍，此后波動(dòng)，歷史平均被高估60%左右，主要是中小創(chuàng)市盈率高，中小板的PE目前為52.02倍，創(chuàng)業(yè)板68.98倍，與所在行業(yè)所處發(fā)展階段產(chǎn)生的高成長(zhǎng)性相關(guān)。價(jià)值股平均被高估約10%。分階段看，2007年9月滬深300(3081.726, 13.69, 0.45%)/標(biāo)普500市盈率比值達(dá)到頂點(diǎn)（3.41），到2008年底經(jīng)歷快速下滑，此后雖有起伏但總體呈下行態(tài)勢(shì)，自2011年6月起延續(xù)至今（2016年5月）滬深300估值始終低于標(biāo)普500，主要源于銀行股估值總體一路下行，銀行股目前PE約為5.8倍。

鑒于成長(zhǎng)股一直被高估，價(jià)值股長(zhǎng)時(shí)期被高估后回落，我們懷疑可能跟成長(zhǎng)性溢價(jià)的高低有關(guān)。過(guò)去30多年中國(guó)實(shí)際GDP年均增長(zhǎng)10%左右，名義15%左右，美國(guó)實(shí)際2%左右，名義5%左右，這意味著以名義GDP增速代表的中美宏觀資產(chǎn)回報(bào)率差距在2倍左右。同樣，美股中的納指（尤其去除微軟、谷歌等之后）比標(biāo)普PE高1倍多，這可以用成長(zhǎng)性溢價(jià)解釋。以傳媒行業(yè)為例，美國(guó)票房只有個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，但中國(guó)2015年增長(zhǎng)高達(dá)60%。而且中國(guó)A股還有殼價(jià)值等特殊溢價(jià)。因此，簡(jiǎn)單比較A股和美股的整體或行業(yè)PE可能是一個(gè)邏輯陷阱，忽視了經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段和成長(zhǎng)性的區(qū)別。從歷史的比較來(lái)看，比較A股和美股的PE，應(yīng)該用成長(zhǎng)性溢價(jià)率是否處在一個(gè)相對(duì)合理區(qū)間來(lái)衡量。

4.2．資金面

在人口紅利期，內(nèi)部的高儲(chǔ)蓄率和高投資率必然對(duì)應(yīng)著外部的高外匯占款，快速提高的全要素生產(chǎn)率引發(fā)貨幣升值預(yù)期及資本流入，基礎(chǔ)貨幣投放增加；金融中介強(qiáng)烈的順周期行為使得經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)期銀行放貸意愿增強(qiáng)，貨幣流通速度和流動(dòng)性創(chuàng)造加快；流動(dòng)性過(guò)剩，推升股市、房市等資產(chǎn)價(jià)格泡沫，比如2005-2007年的中國(guó)。

在人口紅利消失期，如果能夠通過(guò)改革轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)從人口紅利向人力資本紅利轉(zhuǎn)變，外占雖收窄但仍有望保持經(jīng)常順差，貨幣仍具備升值基礎(chǔ)，比如70年代的日本、2000年以后的韓國(guó)；但如果改革轉(zhuǎn)型失敗，落入中等收入陷阱，貨幣將大幅貶值，資本大幅流出，比如80年代的拉美。

4.3．政策面

人口紅利期，經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率較高，經(jīng)濟(jì)的調(diào)整主要是周期性和外部性，政策主要依靠財(cái)政貨幣需求側(cè)政策平滑波動(dòng)，大類資產(chǎn)輪動(dòng)按照周期宏觀的投資時(shí)鐘展開，政策底-市場(chǎng)底-經(jīng)濟(jì)底、政策頂-市場(chǎng)頂-經(jīng)濟(jì)頂先后出現(xiàn)。在人口紅利消失期，經(jīng)濟(jì)的調(diào)整主要是結(jié)構(gòu)性和體制性，政策主要依靠供給側(cè)改革，財(cái)政貨幣需求側(cè)政策只能起短期兜底作用，貨幣政策降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率并提高流動(dòng)性，改革驅(qū)動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好大起大落，大類資產(chǎn)輪動(dòng)按照轉(zhuǎn)型宏觀的投資時(shí)鐘展開，改革底-市場(chǎng)底-經(jīng)濟(jì)底、改革頂-市場(chǎng)頂-經(jīng)濟(jì)頂先后出現(xiàn)。隨著人口老齡化到來(lái)，政府將建立一系列養(yǎng)老制度安排應(yīng)對(duì)，比如美國(guó)的401K，增加機(jī)構(gòu)投資者比重。

4.4．風(fēng)險(xiǎn)偏好

年輕人普遍風(fēng)險(xiǎn)偏好高，傾向于配置股票、地產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)偏好資產(chǎn)。老人風(fēng)險(xiǎn)偏好低，傾向于配置債券、存款等低風(fēng)險(xiǎn)偏好資產(chǎn)。

35-54歲的人群最有儲(chǔ)蓄能力，而且風(fēng)險(xiǎn)偏好高，是股票的主要投資者。因此35-54歲人群占比較高的發(fā)展階段一般PE較高，比如美國(guó)1980-2000年、日本1980-1990年。

4.5．消費(fèi)升級(jí)、主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)與主漲板塊

隨著收入水平提高和年齡結(jié)構(gòu)變化，居民消費(fèi)升級(jí)將引發(fā)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)升級(jí)更迭，股票市場(chǎng)的主流板塊改變。現(xiàn)在的價(jià)值股是過(guò)去的成長(zhǎng)股，現(xiàn)在的成長(zhǎng)股是未來(lái)的價(jià)值股。

5．人口與債市：通脹、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好、利率

人口對(duì)債市的影響邏輯是：

5.1．基本面：人口紅利期，經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)高通脹高波動(dòng)，利率中樞總體較高。人口紅利消失期，經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下降，物價(jià)通縮，利率中樞下移，歐洲、日本等經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入老齡社會(huì)以后長(zhǎng)期零利率。

5.2．儲(chǔ)蓄借貸需求：35-54歲人群收入水平高、物質(zhì)基礎(chǔ)有一定積累，代表高儲(chǔ)蓄人群，充當(dāng)社會(huì)貸款人角色；25-34歲處在工作的早期階段，人群收入低，買房、成家、撫養(yǎng)小孩等負(fù)擔(dān)重，充當(dāng)社會(huì)借貸人角色。

從美國(guó)的情況來(lái)看，用“低儲(chǔ)蓄人群（25-34歲和65+）/高儲(chǔ)蓄人群（35-54歲）”來(lái)擬合10年期國(guó)債收益率（或貸款利率）效果較好。雖然由于QE、零利率政策，2010-2014年兩大曲線出現(xiàn)暫時(shí)的背離，但近年美國(guó)正進(jìn)入加息周期，兩大曲線有再度趨同走勢(shì)。

中國(guó)的曲線擬合情況基本相符但沒有美國(guó)的擬合度高，這可能和美國(guó)是消費(fèi)主導(dǎo)的社會(huì)有關(guān)，中國(guó)是投資、消費(fèi)、出口共同主導(dǎo)的社會(huì)，三大需求都會(huì)產(chǎn)生借貸需求。

6．人口與房市：房地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)到來(lái)與后房地產(chǎn)時(shí)代

房地產(chǎn)周期在很大程度上也是人口周期的一部分。人口影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的邏輯是：1）在房地產(chǎn)周期的左側(cè)，人口紅利和城鄉(xiāng)人口轉(zhuǎn)移提升經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率，居民收入快速增長(zhǎng)，消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)住房需求；20-50歲置業(yè)人群增加（20-35歲首次置業(yè)，35-50歲改善型置業(yè)），帶來(lái)購(gòu)房需求；高儲(chǔ)蓄率和不斷擴(kuò)大的外匯占款，流動(dòng)性過(guò)剩，推升房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格。2）在房地產(chǎn)周期的右側(cè)，隨著人口紅利消失和劉易斯拐點(diǎn)出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增速換擋，居民收入放緩；隨著城鎮(zhèn)住房飽和度上升，置業(yè)人群達(dá)到峰值，房地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)到來(lái)。隨著房地產(chǎn)黃金時(shí)代的結(jié)束，后房地產(chǎn)時(shí)代的典型特點(diǎn)是“總量放緩、結(jié)構(gòu)分化”，人口遷移邊際上決定不同區(qū)域房市，根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，人口將繼續(xù)往大都市圈遷移聚集。