今年，白酒生產(chǎn)企業(yè)的收購(gòu)戰(zhàn)在區(qū)域名酒間打響。

從4月29日發(fā)布收購(gòu)資產(chǎn)公告至今，徽酒老大——安徽古井貢酒股份有限公司（000596.SZ，下稱古井貢酒）正盼著安徽省亳州市國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)的一紙批復(fù)，同意該企業(yè)收購(gòu)另一家名酒企業(yè)武漢天龍黃鶴樓酒業(yè)有限公司（下稱黃鶴樓酒業(yè)）。包括“黃鶴樓”商標(biāo)在內(nèi)，獲得原股東擁有黃鶴樓酒業(yè)51%股權(quán)，代價(jià)在8億元左右。但如此價(jià)格在并購(gòu)一方當(dāng)事人眼里，“收購(gòu)價(jià)不高”。

之所以備受關(guān)注，不僅關(guān)系名酒并購(gòu)。5月5日，廣發(fā)證券的研報(bào)認(rèn)為，這是行業(yè)調(diào)整以來(lái)，白酒類上市公司第一次較大規(guī)模收購(gòu)，未來(lái)有望成為行業(yè)并購(gòu)浪潮的開(kāi)端。

天下大勢(shì)，分久必合。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者瀏覽多家白酒上市公司2015年年報(bào)發(fā)現(xiàn)，區(qū)域名酒尤以安徽酒企為甚，多有全國(guó)化擴(kuò)張沖動(dòng)。但采訪中，體制帶來(lái)利益訴求的不同，讓區(qū)域名酒轉(zhuǎn)型路徑大相徑庭。

價(jià)格不高的買(mǎi)賣(mài)

一個(gè)蟬聯(lián)全國(guó)評(píng)酒會(huì)第四屆和第五屆“中國(guó)名酒”稱號(hào)，一個(gè)在第二屆全國(guó)評(píng)酒會(huì)就榜上有名。雖是名酒，但論銷售收入，一個(gè)在湖北屈居酒類老五，一個(gè)是安徽省老大，命運(yùn)截然相反。

古井貢酒初露并購(gòu)野心在3月1日。一紙簡(jiǎn)短的提示性公告把沉寂良久的名酒企業(yè)黃鶴樓酒業(yè)推上風(fēng)口浪尖。在字眼的選擇上，古井貢酒沒(méi)有沿用并購(gòu)常用的“戰(zhàn)略性合作”，而是直截了當(dāng)用了“收購(gòu)”。

在對(duì)外密不透風(fēng)的一系列評(píng)估下，并購(gòu)迅速達(dá)成協(xié)議。4月25日，古井貢酒董事會(huì)通過(guò)收購(gòu)議案。四天后，古井貢酒的收購(gòu)資產(chǎn)公告昭然天下：根據(jù)協(xié)議約定，該公司以8.16億元分別買(mǎi)下武漢天龍投資集團(tuán)有限公司（下稱天龍集團(tuán)）持有黃鶴樓酒業(yè)36%的股權(quán)及自然人閻泓冶持有黃鶴樓酒業(yè)15%的股權(quán)。

根據(jù)中瑞國(guó)際資產(chǎn)評(píng)估（北京）有限公司的評(píng)估報(bào)告，按照資產(chǎn)基礎(chǔ)法，截至評(píng)估基準(zhǔn)日2015年12月31日，黃鶴樓酒業(yè)合并股東全部權(quán)益賬面價(jià)值3.4億元，評(píng)估價(jià)值7.2億元，評(píng)估增值率為110%。

但古井貢酒認(rèn)為，相對(duì)資產(chǎn)基礎(chǔ)法，收益法更能客觀反映基于公司核心的營(yíng)銷能力與資源整合能力的黃鶴樓酒業(yè)價(jià)值，因此選用收益法作為受讓黃鶴樓酒業(yè)51%股權(quán)的參考依據(jù)，黃鶴樓酒業(yè)于評(píng)估基準(zhǔn)日股東全部權(quán)益評(píng)估值為16.1億元。

按照持股比例，古井貢酒公開(kāi)表示，公司將用自有資金向天龍投資和閻泓冶分別支付5.76億元和2.4億元。

這筆錢(qián)對(duì)年年持續(xù)盈利卻又吝于分紅、賬上趴著25億元未分配利潤(rùn)的古井貢酒來(lái)說(shuō)并不難。8.16億元只占到古井貢酒去年經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)不足20%。按證監(jiān)會(huì)有關(guān)規(guī)定，這筆對(duì)外投資甚至連重大資產(chǎn)重組都算不上，也無(wú)需股東大會(huì)審議批準(zhǔn)。

“收購(gòu)價(jià)格不高?！笔召?gòu)資產(chǎn)公告發(fā)布后，黃鶴樓酒業(yè)有關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者說(shuō)。為何公告里黃鶴樓酒業(yè)的總資產(chǎn)近5.5億元，無(wú)形資產(chǎn)賬面凈值僅3253萬(wàn)元？源于無(wú)形資產(chǎn)賬面價(jià)值里沒(méi)有包括黃鶴樓酒業(yè)位于武漢、咸寧和隨州三地的土地使用權(quán)?！斑€有黃鶴樓酒業(yè)商標(biāo)，這次評(píng)估沒(méi)有列出來(lái)，我們以前也沒(méi)有單獨(dú)評(píng)估過(guò)?！彼陔娫捓锝忉?，資產(chǎn)賬面價(jià)值是低估了，后按收益法計(jì)算的轉(zhuǎn)讓金額籠統(tǒng)加進(jìn)去了。

無(wú)形資產(chǎn)包括專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)、土地使用權(quán)等。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者注意到，這場(chǎng)并購(gòu)，公告內(nèi)容并沒(méi)有商標(biāo)的財(cái)務(wù)報(bào)告。

2009年，“黃鶴樓”文字商標(biāo)被認(rèn)定為湖北省著名商標(biāo)。2011年，黃鶴樓酒被國(guó)家商務(wù)部認(rèn)定為“中華老字號(hào)”稱號(hào)。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者發(fā)現(xiàn)，不光是黃鶴樓酒業(yè)，還有曾擁有全國(guó)名酒全興大曲的水井坊，都沒(méi)有在商譽(yù)上大做文章，更別說(shuō)商標(biāo)評(píng)估。

公開(kāi)資料顯示，目前，古井貢酒品牌價(jià)值為375.55億元；五糧液以761.26億元的品牌價(jià)值蟬聯(lián)由睿富全球排行榜資訊集團(tuán)有限公司和北京名牌資產(chǎn)評(píng)估有限公司聯(lián)合發(fā)起的“中國(guó)最有價(jià)值品牌”榜單第三。

“商譽(yù)不等于商標(biāo)評(píng)估。商標(biāo)評(píng)估多用收益法，這是西方國(guó)家率先提出。大致來(lái)講，以企業(yè)前五年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、營(yíng)業(yè)額、稅收等指標(biāo)推出后五年的發(fā)展規(guī)模?！北本┲屑稳A資產(chǎn)評(píng)估有限公司董事長(zhǎng)郭修申曾接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)詳解商標(biāo)評(píng)估。他表示，有的品牌研究機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)企業(yè)做評(píng)估，但不給企業(yè)出具資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，所以不具備法律效力，評(píng)估結(jié)果主要是企業(yè)做宣傳用。

郭修申還認(rèn)為，廣告投入和營(yíng)銷費(fèi)用直接掛鉤，但并不一定增大商標(biāo)價(jià)值，商標(biāo)價(jià)值還靠口碑等其他途徑實(shí)現(xiàn)。

記者發(fā)現(xiàn)，在白酒行業(yè)，對(duì)商標(biāo)等知識(shí)產(chǎn)權(quán)的估值不夠重視由來(lái)已久，包括不少名酒企業(yè)。

爭(zhēng)議轉(zhuǎn)型路徑

同是區(qū)域名酒，為何一個(gè)要買(mǎi)，一個(gè)要賣(mài)？在這樁并購(gòu)上，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者看到，一個(gè)是民企，一個(gè)國(guó)企，利益訴求的不同，讓兩家名酒轉(zhuǎn)型之路大相徑庭。

黃鶴樓酒業(yè)有關(guān)負(fù)責(zé)人向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者道出緣由，公司原總經(jīng)理效力企業(yè)多年，因身體欠佳有意退隱。從業(yè)外進(jìn)入酒業(yè)的天龍集團(tuán)曾多次尋找職業(yè)經(jīng)理人接班，但發(fā)現(xiàn)均不如股東知悉企業(yè)。黃鶴樓酒業(yè)股東之一閻泓冶是黃鶴樓酒業(yè)原總經(jīng)理陳佳丈夫。

事實(shí)上，行業(yè)深度調(diào)整中，黃鶴樓酒業(yè)正遭遇銷售增長(zhǎng)瓶頸。思卓咨詢創(chuàng)始人祝有華告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，在湖北市場(chǎng)，前有銷售收入85億元的勁酒老大，還有不低于40億元銷售規(guī)模的白云邊，接下來(lái)是稻花香和枝江酒業(yè)，黃鶴樓酒業(yè)排在老五，深感競(jìng)爭(zhēng)激烈。早在2014年，公司曾實(shí)現(xiàn)銷售收入9億元，但去年已有下滑。

于是，在轉(zhuǎn)型之路上，民企天龍集團(tuán)將被并購(gòu)的砝碼傾向了利潤(rùn)。兩大名酒企業(yè)這次簽訂了對(duì)賭協(xié)議，約定一旦交割日后的五年內(nèi)（不含股權(quán)交割所在年份），黃鶴樓酒業(yè)每年經(jīng)審計(jì)后的銷售凈利率低于11%，古井貢酒將以現(xiàn)金補(bǔ)足差額部分；如果連續(xù)兩年銷售凈利率均低于11%，轉(zhuǎn)讓方有權(quán)按8.16億元回購(gòu)黃鶴樓酒業(yè)轉(zhuǎn)讓的全部股權(quán)。雙方還約定，在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)，黃鶴樓酒業(yè)每年現(xiàn)金分紅比例為預(yù)期可分配利潤(rùn)的50%。

黃鶴樓酒業(yè)有關(guān)負(fù)責(zé)人告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，對(duì)賭協(xié)議的簽署意味著原有股東放棄了經(jīng)營(yíng)和管理權(quán)。

那么，古井貢酒為何要買(mǎi)呢？

有古井貢酒銷售人員告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，古井貢集團(tuán)希望盡快實(shí)現(xiàn)百億元的銷售目標(biāo)，在白酒業(yè)增速放緩之際，古井貢酒年銷售收入只有10%左右的增長(zhǎng)，并購(gòu)則可以加速。

按照雙方對(duì)賭協(xié)議，2017年，黃鶴樓酒業(yè)的承諾營(yíng)業(yè)收入達(dá)8.05億元（含稅）。按照古井貢酒提出今年收入不低于去年基礎(chǔ)上增長(zhǎng)看，廣發(fā)證券研報(bào)預(yù)計(jì)古井貢酒到2017年收入66.6億元，凈利潤(rùn)9.5億元。

區(qū)域名酒擴(kuò)張，先做大還是先做強(qiáng)？同在安徽大本營(yíng)，古井貢酒的銷售凈利率明顯低于上市公司口子窖（603589.SH）和迎駕貢酒（603198.SH）。年報(bào)顯示，去年古井貢酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入52.5億元和凈利潤(rùn)7.16億元，銷售凈利率為13.6%，而口子窖和迎駕貢酒分別為23%和18%。

盈利能力不夠高，和古井貢酒在銷售上高舉高打大有關(guān)系。30%的銷售費(fèi)用率在安徽四家上市公司里僅次于金種子酒的39%，在19家白酒為主業(yè)的上市公司里也是居高不下。去年，古井貢投入的宣傳和促銷費(fèi)增加了一倍，為4.2億元。就連古井貢酒工作人員從上到下的手機(jī)鈴聲，也是“央視春晚由古井貢酒年份原漿特約播出”。

在80-100元價(jià)位段，古井貢酒的勁敵口子窖走的是另外一條區(qū)域名酒轉(zhuǎn)型之路。剛上市的口子窖在2015年的年報(bào)里提出：“要努力成長(zhǎng)為第一集團(tuán)軍成員?！比ツ辏谧咏训膬衾麧?rùn)為6億元，同比增長(zhǎng)40%以上，銷售費(fèi)用因廣告宣傳費(fèi)用削減不增反降?！翱谧咏言谑袌?chǎng)渠道上投入少，對(duì)消費(fèi)者下功夫多?！庇袠I(yè)內(nèi)人士稱，管理層持股、現(xiàn)第一大股東是高盛的口子窖更看重效益。

在全國(guó)名酒中，倚重效益、銷售規(guī)模后來(lái)居上的大有人在，如貴州茅臺(tái)（600519.SH）和五糧液（000858.SZ）。身為國(guó)企，古井貢酒的全國(guó)化道路并購(gòu)以黃鶴樓酒業(yè)發(fā)端，意欲何為？

著名白酒咨詢機(jī)構(gòu)共創(chuàng)遠(yuǎn)景商學(xué)院認(rèn)為，黃鶴樓酒業(yè)對(duì)古井貢酒短期規(guī)模提升其實(shí)有限。古井貢酒是借此收購(gòu)開(kāi)辟徽酒從資源擴(kuò)張向品牌擴(kuò)張的先河。在安徽，規(guī)模以上酒企眾多，古井貢酒也認(rèn)為，公司的轉(zhuǎn)型尚未完成，區(qū)域性競(jìng)爭(zhēng)壓力猶在，需要更多資源保障。而該咨詢機(jī)構(gòu)認(rèn)為，徽酒想要實(shí)現(xiàn)全國(guó)化擴(kuò)張的戰(zhàn)略目標(biāo)，不具備川酒攜產(chǎn)區(qū)和原酒的優(yōu)勢(shì)作為基礎(chǔ)。徽酒必須從資源擴(kuò)張向品牌擴(kuò)張轉(zhuǎn)變，而擁有黃鶴樓酒業(yè)這張名酒的牌，就是徽酒跳出資源擴(kuò)張怪圈的開(kāi)端。

對(duì)此說(shuō)法，截至發(fā)稿時(shí)，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者多次致電古井貢酒多位高管，均未回電。