⊙招商證券

　 　內(nèi)地企業(yè)在香港市場發(fā)行的債券包括3種：人民幣債券（又稱為點心債）、非人民幣債券以及合成型債券。所謂合成型債券，是指以人民幣計價、以美元結(jié)算的債 券；非人民幣債券是指以其他幣種計價結(jié)算的債券，包括美元、港幣、歐元、日元四種，其中以美元最為重要。截至2015年7月底，共有20只合成型人民幣債 券發(fā)行，但在我國香港地區(qū)上市的合成型人民幣債券，僅發(fā)行6只，存續(xù)5只，且均為可轉(zhuǎn)債。在非人民幣債券中，共有23只債券以港幣計價發(fā)行，合計規(guī)模555億港幣，目前尚存10只共計279億港幣；共有19只債券以歐元計價發(fā)行，合計規(guī)模112億歐元，目前尚存16只共計95億歐元；歷史上僅有1 只債券以日元計價發(fā)行（150億日元），目前已到期兌付。相比美元計價債券（416只，2900多億美元），這三種幣種的債券發(fā)行規(guī)模和存量規(guī)模均比較小。

　　人民幣債券發(fā)行概況

　 　按照Wind 數(shù)據(jù)顯示，自2007年7月國開行在我國香港地區(qū)成功發(fā)行第一單人民幣債券以來，截至2015年7月底，共有131家境內(nèi)實體（包含財政部，剔除非境內(nèi)實 體）在我國香港地區(qū)成功發(fā)行349只人民幣債券，總發(fā)行規(guī)模達(dá)4310億元左右；存續(xù)債券共有184只，存量規(guī)模為2660 億元。

1、總發(fā)行規(guī)模：2015年發(fā)行明顯偏弱。

從發(fā)行規(guī)模來看，2009年至2012年逐年遞增，2013年有所下滑，2014年發(fā)行規(guī)模實現(xiàn)爆發(fā)式增長，當(dāng)年新發(fā)規(guī)模達(dá)到1343億元。但是2015年前7 月，僅發(fā)行19只債券共計288 億元，發(fā)行積極性明顯下降。

從存量規(guī)模來看，一直在增加，目前達(dá)到2661億元，但從2011年以來，存量規(guī)模增速持續(xù)下滑，僅2014年有所反彈。2015年前7月，由于發(fā)行量過低，到期量高出發(fā)行量，存續(xù)數(shù)量下滑至184只（見圖1、圖2）。

2、發(fā)債主體結(jié)構(gòu)：企業(yè)債發(fā)行規(guī)模最大，金融債發(fā)行數(shù)量最多。

從發(fā)債主體的性質(zhì)出發(fā)，人民幣債券可以分為三類：政府債、金融債、企業(yè)債，其中政府債是指中國財政部發(fā)行的債券；金融債是指金融類企業(yè)發(fā)行的債券，發(fā)行主體包括三大政策性銀行、商業(yè)銀行、證券公司及其他金融機構(gòu)；企業(yè)債是指其他非金融性企業(yè)發(fā)行的債券。

　 　從平均規(guī)模來看，政府債平均每只28.4億元，金融債平均每只8.0億元，企業(yè)債平均每只12.3億元。從三大類債券的發(fā)行情況來看，截至2015年7 月底，企業(yè)債的發(fā)行規(guī)模最大，計發(fā)行規(guī)模和發(fā)行數(shù)量占比均為42%；金融債的發(fā)行數(shù)量最多，占比達(dá)到46%；政府債的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行數(shù)量均最低，占比分別 為28%和12%。

政府債在2009年10月27日發(fā)行了第一批，至2014年，每年的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行數(shù)量均呈遞增的趨勢，2015年5月21日發(fā)行了6只共計140億元人民幣債券。金融債從2007年開始發(fā)行，發(fā)行基本呈現(xiàn)一年多一年少的規(guī)律，2014 年最多發(fā)行56只，合計443 億元。企業(yè)債從2010年開始發(fā)行，2011年即放量發(fā)行，就每年的新發(fā)行規(guī)模而言，除2012年略低于金融債，其余年份發(fā)行規(guī)模均最大（見圖3）。

3、發(fā)行期限：3年期為絕對發(fā)行主力。

無論從發(fā)行規(guī)模還是發(fā)行數(shù)量來看，3年期的券種最受歡迎，發(fā)行規(guī)模占總規(guī)模超過50%，是絕對的發(fā)行主力。

從歷史發(fā)行情況來看，2007年至2009年期間，人民幣債券發(fā)行主要以2年期為主要發(fā)行期限；2010年開始，3年期限的債券開始占據(jù)絕對主力位置；總體來看，各個年份的發(fā)行債券中，主要以短期限品種為主。

從債券的不同類型來看，1 年以下、 2年期限的債券主要以金融債為主，3年和5年期限債券以企業(yè)債為主，7年期以上債券以政府債為主。整體來說，政府債的發(fā)行更偏向中長期，金融債發(fā)行偏向短期，而企業(yè)債偏向中長期限。

4、發(fā)行利率大多低于內(nèi)地二級市場利率。

以國債和 國開債為例，除2009年以外的其他時期內(nèi)，在我國香港市場的發(fā)行利率均低于內(nèi)地同期中債收益率曲線，各期限國債的發(fā)行利率平均要比內(nèi)地二級利率低 79BP，國開債則平均要低109BP。此外，我們還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)內(nèi)地企業(yè)債收益率上行，相對我國香港地區(qū)發(fā)債的成本較高時，在我國香港地區(qū)發(fā)債的數(shù)量也有明 顯增加，比如2013-2014年。

5、評級覆蓋率較低。

人民幣債券的信用評級覆蓋率比較低。經(jīng)統(tǒng)計，在已發(fā)行的349只債券中，僅有32只債券有評級覆蓋，覆蓋率僅9.2%。

導(dǎo)致評級覆蓋率低的原因主要有兩點：一是港交所上市債券無強制評級要求，二是人民幣債券發(fā)行主體多為上市公司、大型集團(tuán)、大型商業(yè)銀行或者A股、H股上市公司，市場信譽較好，人民幣債券需求旺盛，發(fā)行壓力較小，處于節(jié)省成本的考慮，發(fā)行人往往也不提供外部評級。

分評級公司來看，標(biāo)普和穆迪各有13只債券評級，而惠譽只有6只。

美元債券發(fā)行概況

美元債券是指以美元計價的債券，但是由于很多發(fā)行人注冊地并不在內(nèi)地，甚至不在我國香港地區(qū)，在篩選時存在較大困難，我們以集團(tuán)母公司注冊地在中國內(nèi)地為篩選條件，截至2015年7月，共選出410只美元債券（或存有遺漏，尤其是2010年以前年度發(fā)行的債券）。

從數(shù)據(jù)來看，交通銀行(601328,股吧)于1992年發(fā)行了首只美元債券，截至7月底，共有410只美元債券，合計發(fā)行規(guī)模達(dá)到2908億美元；由于大多數(shù)債券在2010年之后發(fā)行（2010年之前發(fā)行僅31只），存量規(guī)模尚有2779億美元，存續(xù)數(shù)量381只。

1、總發(fā)行規(guī)模：2010 年以來持續(xù)增長。

2009 年以前，每年的發(fā)行規(guī)模均很小，很多年份甚至沒有發(fā)行；但2010 年之后，內(nèi)地企業(yè)在我國香港發(fā)行的美元債券規(guī)模出現(xiàn)大幅增長（見圖4、圖5）。

2、發(fā)債主體結(jié)構(gòu)：企業(yè)債占比超過一半。

從三大類發(fā)行主體來看，企業(yè)債的占比最高，在三分之二附近；政府債最少，自2005年以來就不再有發(fā)債，目前僅存續(xù)1 只。

金融債最早在1992 年便有發(fā)行，但放量發(fā)行主要集中在2010年之后，2014年發(fā)行規(guī)模最大，共發(fā)行52只，合計396億美元；2015年前7個月已經(jīng)發(fā)行30只金融債，合計規(guī)模265 億美元。

企業(yè)債在2010年之前很少發(fā)行，僅發(fā)行9只，共計26億美元，2010年之后發(fā)行規(guī)模開始持續(xù)增加（見圖6）。

3、企業(yè)債的行業(yè)分布：能源行業(yè)占比最高，其次是公用事業(yè)和房地產(chǎn)。

按照大類行業(yè)進(jìn)行分類，從累計發(fā)行規(guī)模來看，能源行業(yè)發(fā)行美元債券的比例最高，其次是房地產(chǎn)和公用事業(yè)行業(yè)。

從歷史走勢來看，2010年之前，工業(yè)企業(yè)發(fā)債規(guī)模較多；2011年開始，能源和房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)債規(guī)模逐漸擴(kuò)大。

4、發(fā)行期限差異：5年和10年期限為主，但有短期化的趨勢。

與人民幣債券不同，美元債券的發(fā)行期限明顯更長，主要以5年期和10年期為主，從存量規(guī)模來看，兩種期限的累計發(fā)行規(guī)模相差不多，均超過三分之一；2013年以前，10年期美元債的發(fā)行規(guī)模最大，但從2013年開始，5年期限債券發(fā)行規(guī)模最大。

不過，從近幾年的走勢來看，發(fā)行的美元債券有短期化的趨勢，5年期和3年期以下的品種占比開始明顯提升，尤其3年期以下品種美元債從2013年才首次開始發(fā)行，但發(fā)行規(guī)模卻增長比較快。

從債券的不同類別來看，政府債的發(fā)行期限集中在10年；金融債和企業(yè)債的期限分布相對比較一致，均以5年和10年期為主，但3年以下的短期債券以及30年以上的長期債券也有發(fā)行。企業(yè)債中，不同行業(yè)的期限分布相差較大，但也以5年和10年期限為主。

5、發(fā)行利率：美元企業(yè)債發(fā)行利率兩極分化，或低于AAA，或高于AA-。

　 　由于政府債僅在2004年之前有發(fā)行，因此不再分析。2014年7月31日，進(jìn)出口銀行發(fā)行了四期美元債，其中2只5年期債券的發(fā)行利率為2.5%，2 只10年期債券的發(fā)行利率為3.625%，當(dāng)日5年和10年期的中債非國開政策性銀行收益率分別為4.96%和5.22%，美元債券的收益率遠(yuǎn)低于內(nèi)地。

就企業(yè)債而言，我們選擇占比最高，尤其是近幾年發(fā)行規(guī)模較大的5年期債券與內(nèi)地收益率比較，2010年之后（之前僅1999年和2008年各發(fā)有1只），美元債的發(fā)行利率呈現(xiàn)兩極分化，70%的債券發(fā)行利率低于內(nèi)地同期限AAA 級企業(yè)債的二級市場收益率，同時還有接近25%的債券發(fā)行利率高于AA-級企業(yè)債的二級市場收益率，發(fā)行利率處于兩個級別之間的比例不到10%。

具體分行業(yè)來看，大多數(shù)行業(yè)的5年期債券的發(fā)行利率均低于當(dāng)時的AA 級企業(yè)債二級收益率，但也存在個別情況，即房地產(chǎn)行業(yè)。房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)行的39只5年期債券中，僅有16 只的發(fā)行利率低于AAA級，卻有21只的發(fā)行利率高于AA-級，整體說明我國香港市場對于房地產(chǎn)企業(yè)較高的風(fēng)險溢價。

6、評級覆蓋率86%，投資級占比85%。

美元債券相對于人民幣債券，具有明顯的高評級覆蓋率，三大評級公司中，惠譽的評級覆蓋率最低，僅有53%，穆迪和標(biāo)普的評級覆蓋率相對較高。我們按照多個評級孰低的原則，將三大評級合并，合并后的評級覆蓋率達(dá)到86%，也就是說有86%的公司至少有一家評級公司覆蓋。

從評級級別來看，美元債券中投資級債券的占比為85%，與人民幣債券相差不大。

（孫彬彬、涂波、孫倩倩、周岳、高志剛）

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