繼資管新規(guī)后，銀行系理財子公司（下稱“理財子”）或又將面臨一輪“凈值化”沖擊波。

近期有消息稱，監(jiān)管對六家國有大行及其理財子公司做出指導(dǎo)，大行理財產(chǎn)品9月1日后所配資產(chǎn)不得采用成本法估值（未上市股權(quán)除外） ；已適用成本法估值的理財產(chǎn)品存量資產(chǎn)，應(yīng)于10月底前完成整改。

根據(jù)第一財經(jīng)對多家理財子公司渠道、投資經(jīng)理的采訪，“凈值化”沖擊波的確將近，除了六大行，其他股份行、城商行下屬的理財子也會面臨同樣的監(jiān)管，只是整改的最后期限可能不同。這一消息也導(dǎo)致銀行永續(xù)債收益率在8月25日直接跳升了10～20BP（基點(diǎn)）。

經(jīng)歷了幾年的凈值化轉(zhuǎn)型，在監(jiān)管允許一些定開產(chǎn)品采取攤余成本法的騰挪空間下，一心投入“沖規(guī)?！钡睦碡斪哟罅堪l(fā)行7天、30天、3個月的中短期定開產(chǎn)品。多位業(yè)內(nèi)人士對記者表示，這些往往是理財客需求最大的“沖規(guī)模利器”，而這些產(chǎn)品一大部分是成本法估值的專戶，配置非公開債券等資產(chǎn)，這樣一來產(chǎn)品凈值毫無波動，也提升了短期產(chǎn)品的客戶體驗(yàn)和收益。倘若監(jiān)管全面禁止成本法估值，這部分產(chǎn)品料將大幅縮量。

或致短期產(chǎn)品縮量

2018年資管新規(guī)的發(fā)布對于銀行理財業(yè)有著劃時代的意義，使得銀行理財逐步從“野蠻生長”向“合規(guī)經(jīng)營”過渡，打破剛兌、凈值化轉(zhuǎn)型、明確定義非標(biāo)、限制非標(biāo)占比、期限匹配等趨勢逐步成形，全市場也陸續(xù)出現(xiàn)了近20家理財子，脫離母行進(jìn)行獨(dú)立經(jīng)營。

對于透明度較低的非標(biāo)資產(chǎn)、交易量小且市場深度較淺的商品及其衍生品來說，估值本身存在較大難度，這對慣于通過攤余成本法進(jìn)行估值的銀行而言難度更大。資管新規(guī)鼓勵對資管產(chǎn)品以公允價值（含市價）方法進(jìn)行估值，并允許一些符合條件的定開式產(chǎn)品以及現(xiàn)金管理產(chǎn)品采取攤余成本法。

相對于市值法，攤余成本法指估值對象按照買入成本，根據(jù)票面利率或商定利率并考慮買入時的溢價與折價，在產(chǎn)品剩余期限內(nèi)平均攤銷，每個周期計提收益，整體波動被平滑化。

即使經(jīng)歷了痛苦的轉(zhuǎn)型期，相比起公募債基和貨幣基金，理財子仍受到優(yōu)待——仍可配置一定比例的非標(biāo)資產(chǎn)作為產(chǎn)品的收益增厚墊，監(jiān)管也并未明確強(qiáng)制要求所有產(chǎn)品都采取市值法估值。

過去兩年，在凈值化轉(zhuǎn)型的同時，沖規(guī)模成了新成立的理財子的重要目標(biāo)。于是，市場需求量最大、公募基金無法覆蓋（收益太低）的中短期產(chǎn)品成了理財子發(fā)力的目標(biāo)。

某股份行下屬理財子投資經(jīng)理對記者表示：“這一部分短期偏債券的產(chǎn)品，不少都買了一個私募專戶，而這個專戶下面則以攤余成本法估值配置私募債，這樣就平抑了短期產(chǎn)品的凈值波動。”

據(jù)記者了解，PPN（非公開定向債務(wù)融資工具）、非公開公司債、ABS（資產(chǎn)證券化）和ABN（資產(chǎn)支持票據(jù)）都是理財子的“心頭好”，尤其是使用成本法估值可使凈值非常穩(wěn)定。此外，部分通道甚至可以對銀行永續(xù)債、二級資本債使用買入成本法估值。

打開不少銀行APP就可以發(fā)現(xiàn)，銀行代銷的眾多理財子產(chǎn)品中，7天到3個月的短期限產(chǎn)品不在少數(shù)，收益在3%～3.6%不等，遠(yuǎn)超同類貨幣基金或公募債基。一般到期后，理財客獲得的收益率基本與預(yù)期收益率相仿。近兩年以來，理財子的管理規(guī)模也因此與日俱增。

例如，8月時有媒體報道，工銀理財?shù)睦碡敭a(chǎn)品規(guī)模已突破1.7萬億元，成為業(yè)內(nèi)首家自主管理規(guī)模超1.7萬億元的商業(yè)銀行理財子公司；8月18日，交銀理財表示產(chǎn)品規(guī)模突破1萬億元，成為長三角地區(qū)首家產(chǎn)品規(guī)模突破萬億的銀行理財子公司；近期公布業(yè)績的中信銀行財報顯示，中信銀行及信銀理財非擔(dān)險理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模達(dá)1.2萬億元，其中符合新規(guī)要求的凈值型產(chǎn)品規(guī)模9540.43億元，占比達(dá)79.08%，實(shí)現(xiàn)理財業(yè)務(wù)收入45.92億元。

一旦市值法估值的要求后續(xù)覆蓋全部產(chǎn)品，上述中短期限產(chǎn)品很可能會縮量。多位理財子人士亦對記者表示了擔(dān)憂。一方面，市值法將導(dǎo)致產(chǎn)品凈值波動加劇。另一方面，短期產(chǎn)品的收益也可能下降，若相對于公募債基沒有明顯的優(yōu)勢，理財客的興趣自然可能下降。

理財子轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)仍大

資管新規(guī)后，理財子的轉(zhuǎn)型之路開啟，但目前仍然挑戰(zhàn)重重。而在市值法普及后，理財子路在何方？

幸運(yùn)的是，理財子相比起公募基金仍有一些擺布空間。例如，受益于母行的資源，理財子的“固收+”產(chǎn)品或純債產(chǎn)品仍可投資一些非標(biāo)資產(chǎn)、優(yōu)先股來增厚收益；同時，理財子的產(chǎn)品仍坐擁較好的本地代銷渠道，這也是做大規(guī)模的基礎(chǔ)。

也有業(yè)內(nèi)人士對記者提及，若未來攤余成本法完全被限制后，理財子可能需要通過發(fā)行定開期更長的產(chǎn)品來應(yīng)對，從6個月到3年不等。所幸，過去兩年經(jīng)歷了凈值化轉(zhuǎn)型陣痛的理財子，在凈值化管理能力、期限匹配等方面積累了一定經(jīng)驗(yàn)，同時也不斷清理一些不符要求的非標(biāo)資產(chǎn)。

“但無論如何，理財子可能都會流失一批客戶，這部分資金可能流向公募基金。”上述投資經(jīng)理對記者表示。

早在2020年，央行就宣布，資管新規(guī)過渡期為2021年年底。其實(shí)早在2020年年初，各大理財子都在發(fā)力增發(fā)新產(chǎn)品，一方面是為了做大規(guī)模，另一方面也是為了將那些難以做到凈值化、缺乏流動性的老產(chǎn)品承接過來。

“我們和一些持有老產(chǎn)品的客戶溝通，希望能夠?qū)⒗袭a(chǎn)品過渡到新發(fā)的產(chǎn)品，部分可能會出現(xiàn)收益率下降的情況，這涉及大量的溝通問題?！惫芾碣Y金規(guī)模近百億元的某國有大行理財子投資經(jīng)理曾對記者表示。

當(dāng)時，理財子面臨“過渡難”的問題，主要是非標(biāo)資產(chǎn)，尤其是期限較長、流動性差的部分，例如產(chǎn)業(yè)基金、PPP（公私合營）項(xiàng)目等。此外，雖然永續(xù)債屬于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，但因?yàn)榱看?、流動性差、價格不高，導(dǎo)致市場承接意愿較差，因此部分需要銀行內(nèi)部自行消化。

“總行有一段時間急著找理財子發(fā)新產(chǎn)品來接舊資產(chǎn)，例如接老產(chǎn)品里的永續(xù)債。之所以總行層面仍存在過渡不完的非標(biāo)資產(chǎn)，主要是因?yàn)?018年銀行都投了不少和棚改等相關(guān)的長期非標(biāo)。”另一大行的理財子渠道負(fù)責(zé)人對記者稱。

除了上述挑戰(zhàn)，理財子還面臨更為長期、嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)——招聘有主動投資能力的市場化人才、薪酬逐步與市場化薪酬體系接軌、提升內(nèi)部投研能力、企業(yè)文化與市場化機(jī)構(gòu)接軌等。

上述問題在2018年就被廣泛討論，但時至今日，除了加速發(fā)行封閉期較長的“固收+”產(chǎn)品外，理財子轉(zhuǎn)型仍在探路階段。據(jù)記者了解，理財子的股票敞口仍普遍在整體資產(chǎn)的5%～10%，且大部分是通過委外的方式實(shí)現(xiàn)。