近期，兗州煤業(yè)的控股子公司兗州煤業(yè)澳大利亞有限公司(兗煤澳洲)宣布，收購(gòu)全球礦業(yè)巨頭力拓公司旗下的澳洲煤炭業(yè)務(wù)聯(lián)合煤炭。在國(guó)內(nèi)煤炭市場(chǎng)因推進(jìn)去產(chǎn)能而“初春回暖”、國(guó)內(nèi)大型企業(yè)紛紛“去杠桿”的背景下，這樁收購(gòu)引發(fā)了外界對(duì)兗煤澳洲“加杠桿”收購(gòu)海外資產(chǎn)的廣泛疑慮。目前，中國(guó)有關(guān)部門(mén)正在對(duì)國(guó)內(nèi)大型企業(yè)的“非理性”海外收購(gòu)實(shí)施嚴(yán)格的監(jiān)管及審核，煤炭企業(yè)通過(guò)“高杠桿”融資加速收購(gòu)海外資產(chǎn)，是否會(huì)給企業(yè)及行業(yè)帶來(lái)難以控制的潛在風(fēng)險(xiǎn)?

在對(duì)兗煤澳洲(Yancoal)近期公布的年報(bào)進(jìn)行分析后，不難看出該公司為收購(gòu)力拓(Rio Tinto)于聯(lián)合煤炭(Coal & Allied)所持股份進(jìn)行融資，面臨著較大的困難及不確定性。

根據(jù)該公司年報(bào)，截至2015年12月31日，兗煤澳洲已發(fā)行股份994,216,659股。其兩大股東為中國(guó)第四大煤炭國(guó)有企業(yè)兗州煤業(yè)，持股比例為78%;以及來(lái)寶集團(tuán)(Noble Group)，持股比例為13.2%。

兗煤澳洲現(xiàn)目前的凈負(fù)債水平約達(dá) 50 億美元，該公司截至2016 年底的息、稅、折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)(EBITDA)為 1.85 億美元，因此其凈負(fù)債對(duì) EBITDA 比率為 26 倍，遠(yuǎn)高于其澳洲同業(yè) Whitehaven 的四倍。Whitehaven 是一家在澳洲證券交易所上市的純煤礦公司，在較早前曾被質(zhì)疑其杠桿水平過(guò)高(上述凈負(fù)債對(duì)EBITDA比率須少于三倍，才可獲投資級(jí)別認(rèn)可)。根據(jù)公司年報(bào)顯示，兗煤澳洲2016年全年虧損為2.271億美元。

若完成收購(gòu)，即便并入聯(lián)合煤炭的 EBITDA 6.2 億美元，兗煤澳洲亦要同時(shí)承擔(dān)因收購(gòu)聯(lián)合煤炭而產(chǎn)生的潛在負(fù)債 13 億美元。屆時(shí)，兗煤澳洲的負(fù)債水平將升至 60 億美元，而凈負(fù)債對(duì) EBITDA 比率則為 7.5 倍，其仍高出 Whitehaven 接近一倍。況且根據(jù)力拓要求，該收購(gòu)交易的余款5億美元將以延遲分期的方式支付，使用相應(yīng)證券工具而產(chǎn)生的債務(wù)增加亦尚未計(jì)入兗煤澳洲的負(fù)債。

若對(duì)兗煤澳洲的賬目進(jìn)行深入分析，則可以看到其潛在負(fù)債可能更高。兗煤澳洲還向母公司兗州煤業(yè)發(fā)行了 21 億美元的次級(jí)可轉(zhuǎn)換資本票據(jù)，并將其在資產(chǎn)負(fù)債表中計(jì)為股本而非負(fù)債，因?yàn)檫@些證券工具可按兗州煤業(yè)的選擇轉(zhuǎn)換為股本，但兗州煤業(yè)的并購(gòu)委員會(huì)在數(shù)年前就禁止了上述資本票據(jù)的轉(zhuǎn)換，因?yàn)檫@將在未有提出正式收購(gòu)建議的情況下觸及 90%的強(qiáng)制性收購(gòu)臨界線。尚不清楚，提供銀團(tuán)貸款的銀行是否會(huì)愿意見(jiàn)到收購(gòu)方的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升，但相信銀行樂(lè)見(jiàn)其成的機(jī)會(huì)不大。

此外，上述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并未包括收購(gòu)三菱(Mitsubishi)于 Hunter Valley Operations的 32.4%股權(quán)而可能需要的潛在額外資金(兗煤澳洲的公告顯示，根據(jù)交易條款，三菱擁有跟隨出售權(quán)，可向兗煤澳洲出售其股權(quán))。若三菱行使其跟隨出售權(quán)，則兗煤澳洲可能需要再集資 10 億美元。Hunter Valley Operations為兗煤澳洲此次收購(gòu)的聯(lián)合煤炭業(yè)務(wù)之一。

由于煤價(jià)回升，在 2017 年第一季已經(jīng)給多家煤企帶來(lái)利好預(yù)期，例如，煤炭企業(yè)神華集團(tuán)在2016年業(yè)績(jī)公布后意外派發(fā)特別股息，反映公司看好行業(yè)前景;兗洲媒業(yè)亦預(yù)計(jì)公司在2017首季純利增加580%至600%，并看好其子公司將由虧轉(zhuǎn)盈。但事實(shí)上，作為兗州煤業(yè)子公司的兗煤澳洲，希望產(chǎn)生可觀的現(xiàn)金流卻非易事，這從其現(xiàn)金流量表可見(jiàn)一斑——該表顯示一旦剔除來(lái)自一家附屬公司的 1.25 億美元權(quán)益后，公司在扣除任何維持資本前并不能產(chǎn)生用于運(yùn)營(yíng)的現(xiàn)金，再加上轉(zhuǎn)虧為盈之說(shuō)并沒(méi)有實(shí)際成績(jī)，可見(jiàn)要短期內(nèi)募集資金去完成對(duì)聯(lián)合媒炭的收購(gòu)，確實(shí)困難重重。

在目前“理性”進(jìn)行海外投資及收購(gòu)的呼聲高漲之際，高負(fù)債企業(yè)利用高杠桿進(jìn)行海外收購(gòu)，其潛在風(fēng)險(xiǎn)值得各方警覺(jué)。