一、研究意義：

溫州是中國經(jīng)濟縮影從某種方面來看，溫州是中國經(jīng)濟的縮影，甚至是提前演繹。一方面，兩者均面臨經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級困難、產(chǎn)業(yè)空心化的難題。另一方面，溫州在過度信貸后遭遇債務危機，目前市場對全國仍有債務擔憂。不過由于溫州經(jīng)濟市場化程度高，信用風險快速出清，借款人和金融機構(gòu)均承擔了前期信用泡沫的苦果，但出清后形勢趨于平穩(wěn)。我們相信溫州這個樣本能給全國經(jīng)濟一些啟示。

二、背景介紹：過度信貸乃禍之本源

1、溫州經(jīng)濟的特征：

民營經(jīng)濟，小微經(jīng)濟溫州經(jīng)濟具有民營企業(yè)為主、小微企業(yè)占比較多的特征。溫州地區(qū)市場化程度高，政府對經(jīng)濟干涉少。從工業(yè)數(shù)據(jù)來看，2015年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中，國有企業(yè)和集體企業(yè)工業(yè)增加值占比不足4%，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)戶均工業(yè)增加值僅2000余萬元。高度市場化下的溫州經(jīng)濟充滿活力，改革開放后成就了傳奇的“溫州模式”。溫州模式是典型的“小政府”模式，民間投資活躍，民營經(jīng)濟發(fā)達并成為社會的主導力量。溫州在2008年次貸危機之前經(jīng)歷了一段高速發(fā)展的階段，2002-2007年間，溫州GDP同比增速大約高于全國2-4pc。

民營經(jīng)濟占主導的局面也有如下劣勢：—政府缺位。公共投資不足，城市建設與經(jīng)濟發(fā)展程度不匹配，“看得見的手”未能發(fā)揮應有的市場調(diào)節(jié)作用?！叻績r影響城市競爭力。藏富于民，居民收入水平較高，導致市中心房價較高，住房均價最高時候可達4萬元，接近一線城市房價水平，這對人才流入起到抑制作用，影響實體產(chǎn)業(yè)技術(shù)改造升級進程。—企業(yè)家族式管理。家族式管理的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)封閉、排外，科技投入不足，經(jīng)營不透明，離現(xiàn)代公司治理尚有一定差距，這些都直接影響了企業(yè)的擴張能力、融資能力和創(chuàng)新能力，掣肘企業(yè)發(fā)展壯大，因此也造成了溫州當?shù)仄髽I(yè)很難做大。

2、信用危機的過程：

吹起泡沫，刺破泡沫歷史上的信貸危機都踏著同樣的韻腳，溫州也不例外，即吹起泡沫，刺破泡沫。

① 2008-2011年，危機醞釀期。過度信貸。

2009年政府出臺“4萬億”大規(guī)模刺激經(jīng)濟，大量資金流向了包括浙江在內(nèi)的經(jīng)濟發(fā)達、信用較好地區(qū)。銀行業(yè)過度競爭，為了完成信貸投放任務，銀行不得不降低放貸標準，原先應用于農(nóng)戶領(lǐng)域的互保聯(lián)保用于中小企業(yè)貸款，蘊藏危機。

實業(yè)經(jīng)濟空心化。在流動性過剩的背景下，資產(chǎn)價格持續(xù)上升，實體經(jīng)濟發(fā)展帶來的利潤遠小于固定資產(chǎn)升值帶來的利潤，過度信貸使企業(yè)獲得的借款超過主業(yè)所需，資金流向省內(nèi)外的房地產(chǎn)、礦產(chǎn)等投機性領(lǐng)域，造成實體經(jīng)濟空心化。短貸長用，期限錯配。我國銀行體系中，中長期貸款審批難度大，中小企業(yè)普遍以短期貸款替代長期貸款，到期申請續(xù)貸，將短期貸款用于長期投資中。一旦銀根緊縮，蘊含巨大流動性風險。

民間借貸深度參與。短期貸款到期時，離新貸款發(fā)放有幾個時間差，借款人往往先通過民間過橋借款來償還貸款，然后再接著從銀行貸出錢還給民間貸款人，從而產(chǎn)生繁榮的民間借貸。2011年二季度溫州中心支行調(diào)查顯示，民間借貸參與規(guī)模首次超越房地產(chǎn)、股票、基金等投資方式，溫州已有89%的家庭個人、59.67%的企業(yè)參與民間借貸。

② 2011-2014年，危機爆發(fā)期。

2010年和2011年的房地產(chǎn)調(diào)控和收縮銀根使銀行信貸投放趨于謹慎。2011年9月開始，以溫州信泰集團等企業(yè)負責人跑路和少數(shù)企業(yè)老板跳樓為標志的溫州市企業(yè)信用風險大面積爆發(fā)，之后以圈層的形式遞進，逐步發(fā)展為以企業(yè)資金鏈斷裂、信貸擔保鏈困局為特征的區(qū)域性金融風險。2012-2013年，大量企業(yè)倒閉，民間借貸危機開始向金融機構(gòu)蔓延。溫州銀行業(yè)不良率從2011年6月末的0.36%激增至2014年4月末的4%以上，當?shù)劂y行機構(gòu)出現(xiàn)虧損，回吐往年利潤。

三、新的變化：經(jīng)濟筑底，不良見頂

我們認為目前溫州流動性危機最糟糕的時候已經(jīng)過去，經(jīng)濟進入筑底區(qū)間，逐步向好的態(tài)勢基本確定。但危機后遺癥仍在，經(jīng)濟尚未恢復元氣。2015年下半年溫州經(jīng)濟轉(zhuǎn)好，但目前溫州社會信用體系尚需重建、企業(yè)技術(shù)含量較低，經(jīng)濟復蘇并不強勁。

不良貸款雙降，頂點或已經(jīng)出現(xiàn)。溫州近年新增貸款風險偏好低，多投向個人和政府，資產(chǎn)質(zhì)量較好。由于溫州小微經(jīng)濟占比高，且信貸期限短，隨著時間推進，危機前投放的存量貸款風險暴露較為充分，銀行積極處置。因此判斷溫州地區(qū)銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量將逐步轉(zhuǎn)好。2015年不良雙降，不良貸款余額291億元，比年初下降9億元，不良貸款率3.82%，比年初下降0.27個百分點。

由于不良高企，銀行信貸投放仍較為謹慎。溫州地區(qū)2014年、2015年的新增信貸相當于2010年高峰時期的1/5、1/4，占全國新增信貸的比例從高峰時期1.3%下降到0.2%，這主要由于銀行利潤無法覆蓋風險。2015年末溫州地區(qū)不良率3.82%，仍處于較高水平，預計風險逐步釋放更為干凈后，惜貸現(xiàn)象才會改善。

銀行大力處置不良貸款。2015年，溫州市商業(yè)銀行處置不良貸款405億元，超過年初不良貸款余額。央行杭州中支的數(shù)據(jù)顯示，浙江省2014、2015年前三季度處置不良貸款金額是2011年的6.6、6.1倍。

逃廢債現(xiàn)象嚴重，信用體系嚴重受損。溫州信用危機的背后是當?shù)厣鐣庞皿w系的崩塌，尤其是企業(yè)主為了保護私有財富，通過假破產(chǎn)、財產(chǎn)轉(zhuǎn)移等手段逃避債務，使企業(yè)與銀行之間、企業(yè)與企業(yè)之間、人與人之間的互信受到了傷害。信用是市場經(jīng)濟的基石，溫州重建信用體系尚需數(shù)年時間。政府基建托舉，但近年力度略有下滑。政府通過加大基建投資，對沖經(jīng)濟下滑，在4萬億大規(guī)模刺激時期，基建技改投資增速緩慢，基本保持在個位數(shù)增長。2011-2013年全年增速分別為62%、66%、32%（也有低基數(shù)因素），對經(jīng)濟增長形成一定支撐，彌補基建投入不足的短板，利于集聚經(jīng)濟要素。2014-2015年托舉力度下降，基建技改投資同比增速均不到20%。

四、展望未來：

民間資本是成敗關(guān)鍵溫州最大的優(yōu)勢在于雄厚的民間資本，能否利用好這一優(yōu)勢是未來溫州模式成敗的關(guān)鍵。截止2016年2月末，溫州地區(qū)金融機構(gòu)存款余額近9600億元。溫州在區(qū)位、人才、技術(shù)方面都無明顯優(yōu)勢，做實體投資有一定天花板。此外，溫州市場化程度高，體制優(yōu)勢依然十分明顯

預計溫州民間資本或有兩條出路：預計個別優(yōu)秀企業(yè)將率先進行技術(shù)升級轉(zhuǎn)型，通過并購重組，提高產(chǎn)業(yè)集中度。但大批量中小企業(yè)完成轉(zhuǎn)型升級是不現(xiàn)實的。眾多的資本可以從事資本投資，通過專業(yè)的資本管理機構(gòu)，在全國乃至全球范圍內(nèi)進行資產(chǎn)配置和新興產(chǎn)業(yè)投資，從“投機”向“投資”轉(zhuǎn)變。

五、實體經(jīng)濟是本，繞不開轉(zhuǎn)型升級

溫州信貸危機給予中國經(jīng)濟的啟示有如下五點：

① 警惕產(chǎn)業(yè)空心化，正確引導民間資金合理流向。堅持金融服務實體經(jīng)濟的本質(zhì)要求，虛擬經(jīng)濟的過度自我循環(huán)和膨脹一方面將擠壓實體經(jīng)濟空間，另一方面當泡沫破滅時將帶來慘痛的后果。其中，流動性過剩導致資產(chǎn)價格上升，使資本脫實就虛，是產(chǎn)業(yè)空心化的根本誘因，因此貨幣總量控制極為重要。

② 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級是根本出路。一方面，政府應改善基礎(chǔ)設施和投資環(huán)境，加大招商引資力度。另一方面，大力扶持科技型中小企業(yè)發(fā)展，將科技與資本密切結(jié)合，發(fā)揮雄厚資本的優(yōu)勢，推動科技產(chǎn)業(yè)化、市場化。

③ 用合理的制度和法律保障民間借貸。民間借貸在沒有法律和監(jiān)督的情況下，會蘊含巨大風險，常常伴隨著高利、暴力等現(xiàn)象。需將民間借貸陽光化、規(guī)范化，監(jiān)督民間借貸行為，做好風險預先防范。

④ 鼓勵金融機構(gòu)在金融服務差異化道路上做文章。溫州流動性危機的產(chǎn)生是由于金融過剩而不是金融短缺。銀根寬松時金融機構(gòu)在溫州進行同質(zhì)化的低效率放貸競爭，最終銀根收緊時造成企業(yè)資金鏈和擔保鏈的斷裂。金融體制應當鼓勵金融服務差異化，在鼓勵創(chuàng)新金融上做文章，設計出適合中小企業(yè)的融資體系。

⑤ 全盤私有化不可取。片面推崇私企作用，不注重發(fā)揮政府和國企的主導作用，導致無法發(fā)揮大企業(yè)的集群優(yōu)勢、轉(zhuǎn)型升級受阻、公共服務能力低下、宏觀調(diào)控能力低下。溫州危機表明經(jīng)濟全盤私有化不可取，政府之手應在合理邊界內(nèi)發(fā)揮一定調(diào)控作用。

六、投資建議

預計2016年銀行資產(chǎn)質(zhì)量仍面臨較大壓力，維持銀行板塊中性評級。但東部地區(qū)不良形勢趨于緩和，推薦高彈性的寧波銀行、南京銀行。風險提示：資產(chǎn)質(zhì)量惡化速度超預期。