由于影視行業(yè)輕資產(chǎn)的特征，再加上并購標(biāo)的比較稀缺，高溢價(jià)并購的現(xiàn)象在A股市場頻頻出現(xiàn)，并屢屢引發(fā)交易所和監(jiān)管層高度關(guān)注。在一宗宗動輒數(shù)十倍甚至上百倍的高溢價(jià)收購背后，業(yè)績承諾無法兌現(xiàn)的比例正在顯著上升。

業(yè)內(nèi)人士指出，超高溢價(jià)收購不排除是上市公司大股東“左手倒右手”的游戲，不僅加劇了股票的投資風(fēng)險(xiǎn)，且存在利益輸送的嫌疑。而如此不負(fù)責(zé)任的行為卻最終很可能由無辜的投資者買單。據(jù)悉，監(jiān)管層正在研究、完善業(yè)績補(bǔ)償?shù)南嚓P(guān)規(guī)定，進(jìn)一步強(qiáng)化監(jiān)管。

超高溢價(jià)并購頻現(xiàn)引關(guān)注

唐德影視日前宣布，擬收購演員范冰冰旗下無錫愛美神影視文化有限公司51%股權(quán)。該公司去年7月注冊成立，注冊資本僅為300萬元，核準(zhǔn)成立日期為今年1月29日。唐德影視表示，此次收購將構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，根據(jù)公告，愛美神51%估值超過7.4億元。

對此，深交所近日發(fā)出關(guān)注函。深交所指出，其估值在短期內(nèi)增幅巨大，要求唐德影視在披露重大資產(chǎn)重組方案時(shí)，重點(diǎn)對愛美神的估值情況進(jìn)行分析說明，并進(jìn)行重大風(fēng)險(xiǎn)提示。

在飽受關(guān)注的 樂視網(wǎng) 98億元收購中，預(yù)案顯示，樂視影業(yè)100%股權(quán)按收益法預(yù)評估價(jià)值為98億元，較其合并報(bào)表歸屬于母公司所有凈資產(chǎn)增加77.4億元，增值率高達(dá)366.94%。樂視網(wǎng)表示，樂視影業(yè)具有“輕資產(chǎn)”的特點(diǎn)，其固定資產(chǎn)投入相對較小，賬面值不高，而樂視影業(yè)的品牌、聲譽(yù)、簽約導(dǎo)演及演員、發(fā)行團(tuán)隊(duì)的價(jià)值均未在賬面體現(xiàn)。

5月12日，深交所就上述收購發(fā)出問詢函。深交所稱，標(biāo)的公司估值近年來增幅較大，由2013年的15.5億元增加至本次收購的98億元，標(biāo)的公司2014年度、2015年度扣除非經(jīng)常性損益后的歸屬于母公司股東的凈利潤分別為6444萬元和1.36億元，2016年度、2017年度、2018年度承諾利潤分別不低于5.2億元、7.3億元、10.4億元，業(yè)績承諾金額均遠(yuǎn)高于報(bào)告期水平。

深交所要求，樂視網(wǎng)結(jié)合近期市場可比交易、同行業(yè)可比上市公司情況，補(bǔ)充披露本次交易評估增值率、市盈率水平的合理性。另外，樂視影業(yè)的明星股東當(dāng)年以較低價(jià)格入股，深交所要求公司說明樂視影業(yè)與上述制片人、導(dǎo)演、演員是否簽訂了業(yè)績承諾或補(bǔ)償協(xié)議，是否有競業(yè)禁止或其他合作安排。

今年3月，停牌3個(gè)月之久的 新文化 更是拋出了一份溢價(jià)高達(dá)150倍的收購方案。在該方案中，新文化擬以21.6億元的價(jià)格收購千足文化100%股權(quán)，其中發(fā)行股份支付交易對價(jià)約16.79億元，同時(shí)支付現(xiàn)金約4.81億元。此外，新文化還將發(fā)行股份募集配套資金約20億元。公開披露的信息顯示，千足文化是一家從事電視及網(wǎng)絡(luò)視頻欄目的創(chuàng)意、策劃、制作、發(fā)行銷售以及相關(guān)廣告等商務(wù)運(yùn)營服務(wù)的內(nèi)容服務(wù)提供商和運(yùn)營商。

重組方案顯示，截至2015年末，千足文化的凈資產(chǎn)僅為1428.49萬元，但新文化卻給出了21.6億元的“天價(jià)”收購，溢價(jià)約150.2倍。深交所隨即對公司下發(fā)的重組問詢函，要求披露標(biāo)的公司近五年的經(jīng)營情況。隨后披露的信息顯示2011年至2013年，千足文化營業(yè)收入分別為1007.48萬元、2258.35萬元和2667.48萬元，對應(yīng)實(shí)現(xiàn)的凈利潤僅分別為10.51萬元、6.13萬元和7.99萬元。

WIND統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015年以來文化傳媒行業(yè)的12起定增重組中（已完成4起），有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的10起平均并購PE（2016）高達(dá)75.55倍，除了 省廣股份 之外，其余均在50倍以上。

承諾爽約比例不斷攀升

深交所5月3日發(fā)布的《深交所多層次資本市場上市公司2015年報(bào)實(shí)證分析報(bào)告》顯示，2015年，深市上市公司外延式擴(kuò)張意愿加強(qiáng)，全年實(shí)施完成重大資產(chǎn)重組252起，比上年增長83.94%，并購交易金額4127.38億元，同比增長110.17%。并購標(biāo)的中，廣播影視、互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)、醫(yī)藥制造業(yè)受到青睞。

報(bào)告稱，2015年股票市場經(jīng)歷了較大的異常波動，上市公司的并購重組受到了高估值、高對價(jià)的影響，出現(xiàn)了部分公司終止或暫定并購活動的現(xiàn)象。由于缺乏可靠的估值參考體系，個(gè)別上市公司向新興產(chǎn)業(yè)的跨界并購也受到了較大影響。并購重組形成的大額商譽(yù)，也給少數(shù)上市公司未來業(yè)績帶來較大的不確定性。2013至2015年間，深市上市公司的商譽(yù)總值分別為707億元、1581億元和3544億元，2015年共有210家公司的商譽(yù)增長幅度超過100%。

報(bào)告稱，隨著并購公司家數(shù)的增多以及并購整合的推進(jìn)，個(gè)別公司并購風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，需引起注意。在經(jīng)濟(jì)大環(huán)境和其他因素的綜合影響下，2015年出現(xiàn)了一些公司未能履行業(yè)績承諾的現(xiàn)象，甚至有個(gè)別公司通過更改承諾的方式逃避責(zé)任，對資本市場的誠信建設(shè)和投資者的合法權(quán)益造成不利影響。

中信證券 研究顯示，2015年A股市場中涉及業(yè)績承諾事件的上市公司共有527家，占整體上市公司比例為18.52%。涉及業(yè)績承諾的并購標(biāo)的有798個(gè)。而當(dāng)年共有107家公司發(fā)生業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)的記錄，涉及標(biāo)的為183家，分別占比為20.30%和22.93%。公開資料顯示，近期就有 藍(lán)色光標(biāo) 、斯太爾、 弘高創(chuàng)意 、 全通教育 、 洪濤股份 、天成控股等多家上市公司所收購資產(chǎn)的業(yè)績承諾未完成，觸發(fā)了業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)導(dǎo)致的補(bǔ)償條款。2010年至2015年上市公司與重組方簽訂的業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議從31份增加到349份，增速高達(dá)1025.81%。業(yè)績承諾爽約也逐步增多，其中2012年至2014年業(yè)績承諾未完成率分別為16%、20%和14%，2015年沖高到22.34%。且2010年以來，業(yè)績承諾未完成率隨承諾年度增加而上升，如首年、次年、第三年和第四年業(yè)績承諾未完成率分別為10%、19%、29%和44%。

以原本從事建筑裝飾業(yè)的洪濤股份為例，2015年3月13日，該公司以2.35億元對價(jià)取得跨考教育70%的股權(quán)，彼時(shí)，跨考教育的凈資產(chǎn)僅為208萬元，標(biāo)的公司管理層公東承諾2015年至2017年凈利潤不低于3500萬元、4600萬元及6000萬元。今年4月30日，洪濤股份發(fā)布公告顯示，跨考教育2015年僅實(shí)現(xiàn)凈利潤1730萬元，承諾完成率僅為49.42%。

除此之外， 美盈森 持股70%的控股子公司深圳市金之彩文化2015年凈利潤為虧損1019萬元，遠(yuǎn)低于其承諾額5577萬元。天成控股2014年與控股股東銀河集團(tuán)通過資產(chǎn)置換獲得香港長城礦業(yè)19%股權(quán)，該標(biāo)的2015年出現(xiàn)業(yè)績大幅縮水，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)利潤2700.88萬元，僅完成所承諾業(yè)績的9.63%。

股民淪為最終買單人

“近期頻頻出現(xiàn)的超高溢價(jià)收購，有一些實(shí)際上是上市公司大股東左手倒右手的游戲，并購和被并購對象都是贏家，買單人是投資者?！蔽錆h科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新對《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者說。

董登新表示，以樂視網(wǎng)收購樂視影業(yè)為例，如果是在股指低迷的時(shí)候，可能估值只有30億，但是現(xiàn)在外界對于影視行業(yè)有著較高的預(yù)期，樂視影業(yè)就可以估值為98億，上市公司以1.65億股股份以及29.79億元現(xiàn)金作為對價(jià)支付給樂視影業(yè)股東。在這筆交易中，如果樂視網(wǎng)是完全以現(xiàn)金進(jìn)行收購的話，樂視影業(yè)就不會有這么高的估值，支付的1.65億股實(shí)際上是一種額外的對價(jià)。樂視網(wǎng)與交易對方之一樂視控股的控股股東和實(shí)際控制人均為賈躍亭，這宗交易在抬高了樂視影業(yè)估值的同時(shí)，也抬高了樂視網(wǎng)的估值，實(shí)際上是一個(gè)左右手對倒的障眼法。

董登新認(rèn)為，這樣的估值實(shí)際上是不負(fù)責(zé)任的。并購方和被并購方都是寄希望于未來市場給其更高的估值，來幫他們買單，把不確定性留給了市場和投資者。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，上市公司超高溢價(jià)并購不僅加劇了相關(guān)股票的投資風(fēng)險(xiǎn)，且不排除存在向有關(guān)當(dāng)事人進(jìn)行利益輸送的嫌疑。上市公司收購的標(biāo)的資產(chǎn)，為了獲得更高的溢價(jià)，往往在業(yè)績不夠的情況下，通過承諾高收益來抬高要價(jià)，就算被收購方兌現(xiàn)承諾，補(bǔ)足利潤的差額部分，收購資產(chǎn)的質(zhì)量問題也將長期存在，不會因?yàn)檠a(bǔ)足了利潤差額而得到改善。

記者獲悉，在近日舉行的2016年首屆證券公司保薦代表人培訓(xùn)會上，監(jiān)管層人士介紹了并購重組反饋意見中出現(xiàn)頻率較高的問題，其中就包括“業(yè)績補(bǔ)償”，并再次強(qiáng)調(diào)應(yīng)當(dāng)先以股份補(bǔ)償，不足部分以現(xiàn)金補(bǔ)償。