導(dǎo)讀：

人口與資本、技術(shù)一起在供給側(cè)決定長期經(jīng)濟潛在增長率，是引發(fā)經(jīng)濟長期拐點、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要因素，深刻影響著房市、股市、債市、儲蓄率、投資率、貿(mào)易順差、流動性、通脹、利率等。本文重點研究中國人口周期的規(guī)律、特征、趨勢及其影響，我們既強調(diào)人口的基礎(chǔ)性重要作用，也避免“唯人口決定論”。

摘要：

人口總量與結(jié)構(gòu)：傳統(tǒng)的人口紅利逐漸消失。

1）人口數(shù)量還在增長，但增長率大幅下降，主要勞動年齡人群出生于1962-1976年，6年后開始逐步退出勞動力市場。

2）總和生育率只有1.67，大大低于人口正常更替的2.1，符合人口再生產(chǎn)規(guī)律，但計劃生育影響大，因壓力大成本高居民生育意愿降低。美國是發(fā)達國家里生育率較高的經(jīng)濟體，維持了健康可持續(xù)的代際平衡，這可能跟其社會保障體系、開放社會的自由度、民眾幸福感等有關(guān)。

3）家庭小型化，戶均人口降至3.1；性別比下降，男性：女性比高達105：100。

4）老齡化加速，少子化加重。

5）15-59歲、15-64歲的勞動年齡人口在2012、2016年達到峰值并開始凈減少，傳統(tǒng)意義的人口紅利逐漸消失，勞動年齡人群結(jié)構(gòu)呈年長化趨勢。

6）人口撫養(yǎng)比，尤其老年撫養(yǎng)比加速上升。

7）勞動年齡人口受教育程度上升，人力資本優(yōu)勢潛力待開發(fā)。

8）1978-2015年城鎮(zhèn)化率從17.9%上升到56.1%，未來城市化進程將逐步放緩。

9）人口向東南沿海遷移，近年由于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移開始出現(xiàn)向中部回流，東北地區(qū)人口出現(xiàn)流出。

人口與經(jīng)濟增長：從人口紅利到人力資本紅利的歷史性轉(zhuǎn)折。1）人口推動經(jīng)濟增長的理論：從劉易斯式增長到內(nèi)生式增長。當(dāng)人口紅利消失以后，經(jīng)濟增長必須轉(zhuǎn)向依靠提高勞動生產(chǎn)率和技術(shù)創(chuàng)新。2）經(jīng)濟潛在增長率下降：人口紅利漸逝、城鄉(xiāng)轉(zhuǎn)移和劉易斯轉(zhuǎn)折點。3）從人口紅利到人力資本紅利。延長人口紅利、提高生產(chǎn)率的措施包括：放開城鎮(zhèn)戶籍限制、基本公共服務(wù)均等化、社保改革、延長退休年齡、提高女性勞動參與率、發(fā)揮人力資本優(yōu)勢鼓勵研發(fā)創(chuàng)新、從國有企業(yè)機關(guān)事業(yè)單位等非市場化冗員就業(yè)中釋放勞動力。

人口與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)：消費升級、年齡消費投資特征、世代消費特征?？傁M最高的為年齡在40-59歲之間的中年人，消費傾向最高的為50歲以上的老年人。分年齡段的消費支出，房租的消費主力為青年人，交通通訊、食品、教育、文化娛樂的消費主力為中年人，醫(yī)療保健、社交等其他雜項消費項的主力為老年人。中國世代消費投資特征，30-50后養(yǎng)老醫(yī)療，60后重視健康，70后消費保守重視品牌，80后喜愛休閑娛樂和互聯(lián)網(wǎng)消費，90后高消費重休閑傾向、偏好娛樂、購房需求下降。2015-2020年中產(chǎn)崛起，醫(yī)療、健康、金融投資、文化娛樂、網(wǎng)購等消費需求上升，房地產(chǎn)配置需求下降。

房地產(chǎn)周期在很大程度上也是人口周期的一部分，人口出生數(shù)量領(lǐng)先住宅開工數(shù)量20年，20-50歲是適齡購房人群，2014年前后房地產(chǎn)投資到達長周期拐點，后房地產(chǎn)時代的典型特點是“總量放緩、結(jié)構(gòu)分化”，人口遷移邊際上決定不同區(qū)域房市，根據(jù)國際經(jīng)驗，人口將繼續(xù)往大都市圈遷移聚集。

目錄

1．人口總量與結(jié)構(gòu)：傳統(tǒng)的人口紅利逐漸消失

2．人口與經(jīng)濟增長：從人口紅利到人力資本紅利的歷史性轉(zhuǎn)折

2.1．人口推動經(jīng)濟增長的理論：從劉易斯式增長到內(nèi)生式增長

2.2．經(jīng)濟潛在增長率下降：人口紅利漸逝、城鄉(xiāng)轉(zhuǎn)移和劉易斯轉(zhuǎn)折點

2.3．從人口紅利到人力資本紅利

3．人口與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)：消費升級、年齡消費投資特征、世代消費特征

3.1．日本年齡消費投資特征分析

3.2．中國世代消費投資特征分析

3.3.2015-2020年中國收入水平分析：中產(chǎn)崛起

3.4．綜合效應(yīng)分析：醫(yī)療、健康、金融投資、文化娛樂、網(wǎng)購等消費上升，房地產(chǎn)配置需求下降

4．人口與股市：經(jīng)濟增長、流動性、風(fēng)險偏好

4.1．基本面

4.2．資金面

4.3．政策面

4.4．風(fēng)險偏好

4.5．消費升級、主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)與主漲板塊

5．人口與債市：通脹、流動性、風(fēng)險偏好、利率

6．人口與房市：房地產(chǎn)長周期拐點到來與后房地產(chǎn)時代

正文：

人口與資本、技術(shù)一起在供給側(cè)決定長期經(jīng)濟潛在增長率，是引發(fā)經(jīng)濟長期拐點、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要因素，深刻影響著房市、股市、債市、儲蓄率、投資率、貿(mào)易順差、流動性、通脹、利率等。本文重點研究中國人口周期的規(guī)律、特征、趨勢及其影響，我們既強調(diào)人口的基礎(chǔ)性重要作用，也避免“唯人口決定論”。

1．人口總量與結(jié)構(gòu)：傳統(tǒng)的人口紅利逐漸消失

人口特征包括總量和結(jié)構(gòu)。

1.1．人口數(shù)量還在增長，但增長率大幅下降，主要勞動年齡人群出生于1962-1976年，6年后開始逐步退出勞動力市場

中國人口數(shù)量從1949年的5.4億快速增長到2015年的13.7億，根據(jù)聯(lián)合國人口署的預(yù)測，2030年將達到14.5億的峰值，隨后開始下降。

人口增長率和出生率較高的年份為：1950-1953、1962-1976、1985-1989，這也就意味著中國主流年齡人群為1962-1976年出生的這一批，隨后出生率出現(xiàn)斷崖式下降，到1995年綜合生育率降到1.87%的低點，人口增長率降到1%以下（由于出生人口領(lǐng)先房地產(chǎn)開工投資20年，因此2014年中國房地產(chǎn)長周期拐點出現(xiàn)）。目前主流年齡人群處在39-54歲之間，為主要勞動年齡人口，決定了目前及未來中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的各項主要特征。需要注意的是，6年后，即2022年以后，中國主流勞動力人群將開始到達退休年齡并逐步退出勞動力市場。

1.2．總和生育率只有1.67，大大低于人口正常更替的2.1，符合人口再生產(chǎn)規(guī)律，但計劃生育影響大，因壓力大成本高居民生育意愿降低

中國的人口增長率和總和生育率在上世紀(jì)七八十年代快速下降，其下降的原因可歸因于人口再生產(chǎn)規(guī)律和計劃生育政策。

中國人口總和生育率的下降一定程度上符合人口再生產(chǎn)規(guī)律。隨著收入水平上升，人口自然增長率先升后降呈倒“U”型，人口再生產(chǎn)分為三個階段：高出生、高死亡、低增長；高出生、低死亡；低出生、低死亡、低增長。

但是，2014年中國人口總和生育率只有1.67，不僅大大低于國際公認(rèn)維持人口正常更替需要的2.1的水平，而且也低于美歐發(fā)達國家的水平。美國是發(fā)達國家里生育率較高的經(jīng)濟體，維持了健康可持續(xù)的代際平衡，這可能跟其社會保障體系、開放社會的自由度、民眾幸福感等有關(guān)。

中國人口總和生育率超乎尋常的下降和如此之低很大程度上要歸因于計劃生育政策。中國1970年開始實行計劃生育政策。1973年明確“晚、稀、少”的方針，政策明確要求，一對夫婦生育子女?dāng)?shù)最好一個，最多兩個，生育間隔3年以上。1980年~1984年計劃生育政策進一步抽緊。1980年9月提出要普遍提倡一對夫婦只生育一個孩子。在此情況下，計劃生育政策一度抽緊。地方政府最終把“提倡”當(dāng)作“政治任務(wù)”來抓，基本只準(zhǔn)生一個孩子。1982年把計劃生育作為基本國策。此后隨著人口控制措施力度的加大，出生率快速下降并維持在極低位。

計劃生育政策雖然實現(xiàn)了控制人口的目的，但其“唯數(shù)量控制論”帶來了諸多負(fù)面影響，給個體生育者帶來外部性，產(chǎn)生大量失獨現(xiàn)象，忽略世代更替，造成國家嚴(yán)重的老齡化，未富先老的格局。近年全面放開二胎引起廣泛討論。

2013年11月15日，十八屆三中全會提出“啟動實施一方是獨生子女的夫婦可生育兩個孩子的政策”，這標(biāo)志著“單獨二孩”政策實施。

2015年10月29日，十八屆五中全會提出允許實行普遍二孩政策。

由于撫養(yǎng)成本大幅上升、生活壓力大、居民對閑暇的消費需求提升等原因，近年居民生育意愿顯著下降。

1.3．家庭小型化，戶均人口降至3.1；性別比下降，男性：女性比高達105：100

根據(jù)2010年11月的第六次全國人口普查數(shù)據(jù)，31個省、自治區(qū)、直轄市共有家庭戶40152萬戶，家庭戶人口124461萬人，平均每個家庭戶的人口為3.10人，比2000年人口普查的3.44人減少0.34人。家庭戶規(guī)模繼續(xù)縮小，主要是由于中國生育水平不斷下降、遷移流動人口增加、年輕人婚后獨立居住、丁克家庭增多等因素的影響。

2015年男性人口占51.22%，女性占48.78%，總?cè)丝谛詣e比由2000年人口普查的106.74下降為105.06（以女性人口為100.00）。男女性別比失調(diào)，給婚姻家庭、社會和諧等造成影響。

1.4．老齡化加速，少子化加重

2014年60+人口占比14.4%，64+占9.1%，分別比2000年提高4.4、2.3個百分點。國際標(biāo)準(zhǔn)，老齡化社會的界定是一個國家或地區(qū)60歲以上老年人口占人口總數(shù)的10%，或65歲以上老年人口占人口總數(shù)的7%。按照此標(biāo)準(zhǔn)，中國于2001年進入老齡化社會。

2014年0-14歲人口占18.1%，比2000年人口普查下降7.5個百分點。（0~14歲人口占總?cè)丝诘谋壤?5%以下，為超少子化；15%~18%，為嚴(yán)重少子化；18%~20%，為少子化；20%~23%，為正常；23%~30%，為多子化；30%~40%，為嚴(yán)重多子化；40%以上，為超多子化。）

1.5.15-59歲、15-64歲的勞動年齡人口在2012、2016年達到峰值并開始凈減少，傳統(tǒng)意義的人口紅利逐漸消失，勞動年齡人群結(jié)構(gòu)呈年長化趨勢

15-59歲、15-64歲的勞動年齡人口在2012、2016年第一次出現(xiàn)下降，意味著傳統(tǒng)意義上的人口紅利逐漸消失?？紤]到中國勞動力60歲退休制度，2012年15-59歲勞動年齡人口開始下降，標(biāo)志著中國人口紅利開始消失。同時，勞動年齡人群結(jié)構(gòu)呈年長化趨勢，年輕勞動年齡人口（15-29）逐漸下降，年長勞動年齡人口（30-64）顯著上升。

按照聯(lián)合國經(jīng)濟與社會事務(wù)部人口司2013年的最新預(yù)測，“十三五”期間中國15-59歲勞動年齡人口將從2015年的9.38億下降到2020年的9.29億人，平均每年減少175萬人。

1.6．人口撫養(yǎng)比，尤其老年撫養(yǎng)比加速上升

總撫養(yǎng)比在2010年到達低谷，2011年以來開始上升，2014年上升到34.72%。其中，少兒撫養(yǎng)比變化不大，老年撫養(yǎng)比加速上升。目前中國人口撫養(yǎng)比仍明顯低于發(fā)達國家水平，但少兒撫養(yǎng)比過低，老年撫養(yǎng)比上升過快。

與其它主要經(jīng)濟體相比，中國未來十年的人口撫養(yǎng)比處于較低水平。根據(jù)聯(lián)合國的預(yù)測，到2020年，在主要經(jīng)濟體中，日本的撫養(yǎng)比高達70.2%，即平均每個勞動年齡人口（15-64歲）要撫養(yǎng)0.7個兒童和老人，其次是法國，人口撫養(yǎng)比達61.9%，美國、英國和德國的撫養(yǎng)比差不多，約在55%-58%之間，印度和俄羅斯的約為48%-49%，巴西、中國和韓國較低，約在42%左右（圖6． 15）

未來十年我國仍處于人口負(fù)擔(dān)較輕的“人口機會窗口”期。與人口紅利相關(guān)的概念是“人口機會窗口”，指人口負(fù)擔(dān)較小的時期（通常以50%作為界線）。在人口機會窗口期，勞動力供給充足而且社會負(fù)擔(dān)相對較輕，很容易帶來勞動力增加、儲蓄和投資增長、人力投資增加和婦女就業(yè)機會增加等，從而對社會經(jīng)濟發(fā)展有利。穆光宗（2008）認(rèn)為中國的人口機會窗口大致是從1990年打開，到2030年關(guān)閉，前后持續(xù)時間大約四十年，其中2010年前后人口負(fù)擔(dān)系數(shù)降到最低。

1.7．勞動年齡人口受教育程度上升，人力資本優(yōu)勢潛力待開發(fā)

根據(jù)2010年人口普查，與2000年人口普查相比，每十萬人中具有大學(xué)文化程度的由3611人上升為8930人，具有高中文化程度的由11146人上升為14032人；具有初中文化程度的由33961人上升為38788人；具有小學(xué)文化程度的由35701人下降為26779人。文盲率（15歲及以上不識字的人口占總?cè)丝诘谋戎兀?.08%，比2000年人口普查的6.72%下降2.64個百分點。

我國平均受教育水平仍處于快速提高進程中。根據(jù)我國《國家中長期教育改革和發(fā)展規(guī)劃綱要（2010-2020年）》，到2020年我國勞動年齡人口平均受教育年限將從2010年的9.5年提高到2020年的11.2年。從世界銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)比較看，我國仍然有較大的提升教育水平的空間。

從新增勞動力的結(jié)構(gòu)也可以發(fā)現(xiàn)受教育水平的顯著提高。2003-2012年的十年間，我國城鎮(zhèn)新增就業(yè)保持了每年1000-1200萬的規(guī)模，其中，高校畢業(yè)生從期初的212萬人迅速增加到699萬人，占城鎮(zhèn)新增就業(yè)的比重也從不到30%，提高到超過50%，從2011年開始已經(jīng)超過新增轉(zhuǎn)移農(nóng)民工，成為最主要的新增就業(yè)群體。

1.8.1978-2015年城鎮(zhèn)化率從17.9%上升到56.1%，未來城市化進程將逐步放緩

2015年城鎮(zhèn)人口7.7億，城鎮(zhèn)化率56.1%，2000年以來年均提高1.3個百分點。改革開放之初，1978年我國城鎮(zhèn)人口只有1.7億人，城鎮(zhèn)化率只有17.92%。

考慮到中國有2.77億農(nóng)民工，如果加上農(nóng)民工在農(nóng)村留守的兒童和老人，中國按家庭計算的城鎮(zhèn)化率可能已經(jīng)在60%左右，未來城鎮(zhèn)化將從數(shù)量擴張期到質(zhì)量提升期，促進公共服務(wù)均等化，推進農(nóng)民工市民化。

1.9．人口向東南沿海遷移，近年由于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移開始出現(xiàn)向中部回流，東北地區(qū)人口出現(xiàn)流出

城市化的自然規(guī)律就是人口向大城市集聚。根據(jù)2010年人口普查，東部地區(qū)人口占31個省（區(qū)、市）常住人口的37.98%，中部地區(qū)占26.76%，西部地區(qū)占27.04%，東北地區(qū)占8.22%。與2000年人口普查相比，東部地區(qū)的人口比重上升2.41個百分點，中部、西部、東北地區(qū)的比重都在下降，其中西部地區(qū)下降幅度最大，下降1.11個百分點；其次是中部地區(qū)，下降1.08個百分點；東北地區(qū)下降0.22個百分點。按常住人口分，排在前五位的是廣東省、山東省、河南省、四川省和江蘇省。2000年人口普查排在前五位的是河南省、山東省、廣東省、四川省、江蘇省。近年由于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移開始出現(xiàn)向中部回流。

根據(jù)2010年人口普查，居住地與戶口登記地所在的鄉(xiāng)鎮(zhèn)街道不一致且離開戶口登記地半年以上的人口為26139萬人，比2000年增長81.03%。這主要是多年來中國農(nóng)村勞動力加速轉(zhuǎn)移和經(jīng)濟快速發(fā)展促進了流動人口大量增加。

2．人口與經(jīng)濟增長：從人口紅利到人力資本紅利的歷史性轉(zhuǎn)折

2.1．人口推動經(jīng)濟增長的理論：從劉易斯式增長到內(nèi)生式增長

人口經(jīng)濟學(xué)是人口學(xué)和經(jīng)濟學(xué)的交叉學(xué)科。關(guān)于對人口和經(jīng)濟增長關(guān)系的認(rèn)識可分為三個階段：

第一階段為馬爾薩斯式增長，代表作為1798年《人口論》，強調(diào)人口是經(jīng)濟增長的消極因素，認(rèn)為食物以自然級數(shù)增長而人口以幾何級數(shù)增長，因此人口無限制地增長將最終導(dǎo)致貧困，陷入“低收入貧困陷阱”，否認(rèn)技術(shù)進步的可能，這類增長適用陷入低收入貧困均衡的經(jīng)濟體；

第二階段為劉易斯二元經(jīng)濟發(fā)展階段理論，代表作為1954年《勞動力無限供給下的經(jīng)濟發(fā)展》，強調(diào)農(nóng)業(yè)剩余勞動力轉(zhuǎn)移對經(jīng)濟增長的促進作用，認(rèn)為隨著現(xiàn)代經(jīng)濟部門的擴大，在不需要提高工資水平的情況下，剩余勞動力從傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)部門逐漸轉(zhuǎn)移到現(xiàn)代經(jīng)濟部門，形成一個二元經(jīng)濟發(fā)展過程。這個過程將一直持續(xù)到對勞動力需求的增長超過勞動力供給的增長，并引發(fā)工資水平提高，迎來劉易斯轉(zhuǎn)折點，這類增長適用于追趕經(jīng)濟體；

第三階段為內(nèi)生式增長理論，產(chǎn)生于20世紀(jì)80年代中期，核心思想是認(rèn)為經(jīng)濟能夠不依賴外力推動實現(xiàn)持續(xù)增長，內(nèi)生的技術(shù)進步是保證經(jīng)濟持續(xù)增長的決定因素，強調(diào)不完全競爭和收益遞增，這類增長適用于處在技術(shù)前沿的高收入低穩(wěn)態(tài)增長經(jīng)濟體。

因此，當(dāng)人口紅利消失以后，經(jīng)濟增長必須轉(zhuǎn)向依靠提高勞動生產(chǎn)率和技術(shù)創(chuàng)新。

2.2．經(jīng)濟潛在增長率下降：人口紅利漸逝、城鄉(xiāng)轉(zhuǎn)移和劉易斯轉(zhuǎn)折點

人口因素推動經(jīng)濟增長的動力機制包括供求兩端，供給端主要人口紅利和城鄉(xiāng)轉(zhuǎn)移，中國過去30多年的高增長正是這兩大因素的疊加，需求端主要是生命周期消費理論。

1、人口紅利漸逝。所謂人口紅利（Demographic pidend）是指由于勞動人口在總?cè)丝谥械谋壤仙?，所?dǎo)致的經(jīng)濟增長效應(yīng)。人口紅利理論最先由Bloom & Williamson于1998提出，Bloom & Williamson（1998）估計，東亞地區(qū)1965年至1990年經(jīng)濟增長中約有三分之一要歸功于人口結(jié)構(gòu)變化所帶來的人口紅利。

人口紅利影響經(jīng)濟增長的基本邏輯是：一開始勞動年齡人口增加，撫養(yǎng)比下降，“生之者眾，食之者寡”。生產(chǎn)和儲蓄多，消費少，導(dǎo)致儲蓄率和投資率上升，從而提高經(jīng)濟潛在增長率。儲蓄超過投資部分產(chǎn)生貿(mào)易順差。過剩的流動性和人均收入水平提高推動消費升級。隨著人口紅利消失，勞動年齡人口下降，老齡化到來，撫養(yǎng)比上升，儲蓄率和投資率下降，消費率上升，貿(mào)易順差收窄，經(jīng)濟潛在增長率下降。

中國過去30多年的高增長受益于人口紅利，“十三五”期間我國處于人口紅利消失的階段，即人口年齡結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變對經(jīng)濟增長有拖累作用。Cai & Wang（2005）估算認(rèn)為，人口紅利對1982 —2000 年間中間人均GDP 增長率的貢獻為26.8 % ，同時指出，隨著大約在2013 年人口撫養(yǎng)比由下降轉(zhuǎn)為提高，傳統(tǒng)意義上的人口紅利趨于消失。從2012年開始，15-59歲勞動年齡人口開始出現(xiàn)凈減少，2015年15-64歲勞動年齡人口占比71.9%，比上年下降1.5個百分點。儲蓄率和投資率開始出現(xiàn)趨勢性下降，貿(mào)易順差收窄。

2、城鄉(xiāng)轉(zhuǎn)移與劉易斯拐點到來。城鄉(xiāng)人口轉(zhuǎn)移影響經(jīng)濟增長的基本邏輯是：一開始農(nóng)村存在大量剩余廉價勞動力，在低工資水平下，剩余勞動力從傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)部門逐漸轉(zhuǎn)移到現(xiàn)代經(jīng)濟部門，提高全要素生產(chǎn)率。勞動密集型產(chǎn)業(yè)具有比較優(yōu)勢，通過技術(shù)模仿提高人力資本。隨著農(nóng)村剩余勞動力枯竭，劉易斯拐點到來，勞動力成本加快上漲，國際比較優(yōu)勢面臨從勞動密集型向資本和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)升級，經(jīng)濟潛在增長率下降。

中國過去30多年的高增長受益于城鄉(xiāng)人口轉(zhuǎn)移，隨著劉易斯拐點的到來，低端勞動力從供給過剩到供不應(yīng)求，勞動力成本上升，城鄉(xiāng)人口轉(zhuǎn)移對經(jīng)濟增長的貢獻減弱。改革開放之初，1978年我國城鎮(zhèn)人口只有1.7億人，城鎮(zhèn)化率只有17.92%，十億人口八億農(nóng)民，農(nóng)村有大量剩余勞動力，但計劃經(jīng)濟、戶籍制度等制度安排阻止了勞動力在城鄉(xiāng)之間和工農(nóng)業(yè)之間的流動。改革開放30多年來，城鎮(zhèn)化率以每年1個百分點的速度遞增，2015年城鎮(zhèn)人口7.7億，城鎮(zhèn)化率56.1%，2000年以來年均提高1.3個百分點；農(nóng)民大量外出打工，2015年中國農(nóng)民工2.77億人；農(nóng)民工工資長期保持在低位為企業(yè)和政府儲蓄率上升提供了基礎(chǔ)。但是，2008年前后中國劉易斯拐點到來，農(nóng)民工工資水平以年均10%以上的速度上漲，外出農(nóng)民工16821萬人，增長1.3%，比前些年明顯放緩。居民收入增速超過人均GDP增速，農(nóng)村居民超過城鎮(zhèn)居民收入增速。

3、生命周期消費理論。由美國經(jīng)濟學(xué)家莫迪利安尼提出，生命周期消費理論強調(diào)了消費與個人生命周期階段的關(guān)系，認(rèn)為人們會在更長的時間范圍內(nèi)計劃他們的生活消費開支，以達到他們在整個生命周期內(nèi)消費的最佳配置，實現(xiàn)一生消費效用最大化。

假定人的一生分為三個階段：年青時期、中年時期和老年時期。前兩個階段是工作時期，后面的一個是非工作時期。人們在年輕的時候往往會把收入中的很大一部分用于消費，甚至貸款消費與購買房屋、汽車等耐用品。這時候儲蓄很小甚至為零。進入中年，收入日益增加，這時的收入大于消費，因為一方面要償還年輕時的負(fù)債，另一方面要把一部分收入儲蓄起來用于防老。當(dāng)他們進入老年期，基本沒有收入，消費又會超過收入，此時的消費主要是靠過去積累的財產(chǎn)，而不是收入。

按照生命周期理論，理性的消費者總是期望自己的一生能夠比較安定地生活，使一生的收入與消費相等。根據(jù)這一理論，如果一個社會的人口年齡結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，則邊際消費傾向也會發(fā)生變化，如果社會上年輕人和老年人的比例增大，則消費傾向就會提高，如果中年人的比例增大，則消費傾向會降低。

隨著中國老齡化的加速到來，未來中國儲蓄率將下降，消費率將上升。

4、經(jīng)濟增速換擋：劉易斯轉(zhuǎn)折點和房地產(chǎn)長周期拐點疊加

國際經(jīng)驗和理論推理表明，成功追趕的經(jīng)濟體在人均GDP11000國際元附近出現(xiàn)經(jīng)濟增速換擋。在經(jīng)濟增速換擋的驅(qū)動力來自供給側(cè)劉易斯拐點的出現(xiàn)和需求側(cè)房地產(chǎn)長周期峰值的到來。

韓國增速換擋發(fā)生在1989-2003年間，劉易斯拐點出現(xiàn)在80年代末，房地產(chǎn)長周期出現(xiàn)在90年代中后期，1990年前后是韓國經(jīng)濟減速的轉(zhuǎn)折點。日本的增速換擋發(fā)生在1968-1978年間，劉易斯拐點出現(xiàn)在上世紀(jì)60年代末，房地產(chǎn)長周期出現(xiàn)在1969年前后。臺灣的增速換擋發(fā)生在1985-1993年間，劉易斯拐點出現(xiàn)在上世紀(jì)80年代末，房地產(chǎn)長周期出現(xiàn)在90年代初。德國的增速換擋發(fā)生在1965年前后，1965年前后出現(xiàn)了房地產(chǎn)長周期峰值。

中國經(jīng)濟在2008年前后越過了劉易斯拐點，并且在2014年到達房地產(chǎn)長周期峰值。種種跡象表明，中國經(jīng)濟長期潛在增長率正在下降，正經(jīng)歷增速換擋。

2.3．從人口紅利到人力資本紅利

增速換擋期的經(jīng)濟減速主要是由于人口紅利逐步消失、劉易斯轉(zhuǎn)折點、房地產(chǎn)長周期拐點等因素所致，投資率、資本回報率下降，經(jīng)濟潛在增長率下降。需要通過制度改革以提高生產(chǎn)率，試圖通過需求刺激拉高經(jīng)濟增長超越潛在增長率是危險的，日韓在增速換擋初期拒絕減速、中國2009年4萬億刺激的經(jīng)驗教訓(xùn)值得借鑒。

增速換擋期延長人口紅利、提高生產(chǎn)率的措施包括：放開城鎮(zhèn)戶籍限制、基本公共服務(wù)均等化、社保改革、延長退休年齡、提高女性勞動參與率、發(fā)揮人力資本優(yōu)勢鼓勵研發(fā)創(chuàng)新、從國有企業(yè)機關(guān)事業(yè)單位等非市場化冗員就業(yè)中釋放勞動力，等等。

3．人口與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)：消費升級、年齡消費投資特征、世代消費特征

人口對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的影響，除了體現(xiàn)為人口年齡結(jié)構(gòu)引發(fā)的儲蓄率、投資率變化，同時體現(xiàn)為對消費結(jié)構(gòu)升級的影響上。

3.1．日本年齡消費投資特征分析

3.1.1．消費與消費傾向

我們以同為東亞國家的日本的居民消費習(xí)慣進行分析。從2014年日本居民的支出組成看，總消費最高的為年齡在40-59歲之間的中年人，消費傾向最高的為50歲以上的老年人。

3.1.2．消費支出

通過分析每個年齡段的消費支出的分布，可以得出：房租的消費主力為青年人；交通通訊（以及其中的私人汽車消費）、食品、教育、文化娛樂的消費主力為中年人，醫(yī)療保健、社交等其他雜項消費項的主力為老年人。

3.1.3．私人投資

通過分析各項私人投資支出的主力年齡段，可以得出：購買房產(chǎn)的主力為青年人，中年人則為房貸、購物貸款、保險、證券的主力投資者。

3.2．中國世代消費投資特征分析

1、30-50后：養(yǎng)老醫(yī)療

消費傾向低，儲蓄意識強（也適用于60后）：社會心理學(xué)家認(rèn)為，青少年時期的成長環(huán)境和經(jīng)歷會影響到人一生的消費觀念、生活方式和價值觀。30-60年代出生的我國居民在青年時期經(jīng)濟困難，生活條件落后，由此形成節(jié)儉的消費習(xí)慣。這部分人群的子女為逐漸富裕起來的60、70、80后，所以可以保障他們的養(yǎng)老和醫(yī)療需求。

2、60后：重視健康

保守：60后對新興消費接受能力不強。但受到青少年時期相對富有的人群的消費方式的影響（“敏感心理”效應(yīng)），對衣食、汽車等傳統(tǒng)消費升級需求較高。

休閑娛樂需求：子女為獨生子女，60后撫養(yǎng)后代所需精力較少，有休閑娛樂需求，廣場舞等中老年休閑娛樂活動盛行。

重視健康（也適用于70后、80后、90后）：近年來，我國居民對健康的重視程度持續(xù)上升。淘寶網(wǎng)通過對2011-2015年銷售數(shù)據(jù)分析得出，我國居民消費的五大趨勢之一就是“健康”（其他四大趨勢為“智能、個性、傳統(tǒng)、年輕”）。

3、70后：消費保守，重視品牌

消費較克制：70后是獨生子女政策實行前的最后一代非獨生子女，青少年時期消費很克制。成長過程伴隨我國體制巨變，既接觸到新鮮事物，又受到一定沖擊，形成了較為保守和克制的消費習(xí)慣。

品牌忠誠度高（也適用于80后）：70后、80后成長過程伴隨著我國改革開放的進行，他們對品牌的認(rèn)知水平相比60后明顯上升。2015年BCG消費者調(diào)查表明，我國18-35歲消費者平均知道20個護膚品牌，而美國同齡消費者僅知道14個。

4、80后：休閑娛樂，互聯(lián)網(wǎng)消費

對休閑娛樂需求上升（也適用于90后）： 80后大學(xué)以上學(xué)歷占19%，顯著高于70后的10%。女性生育第一胎的年齡從2010年的27歲推遲到2020年的30歲。教育時間和單身時間的延長伴隨著對休閑娛樂和改善個人及生活品質(zhì)的服務(wù)類消費的消費增長，如健身、興趣培養(yǎng)、境外游、家政服務(wù)等。

追求個性化、善于接受新鮮事物（也適用于90后）：易觀智庫、騰訊《2014年中國90后青年用戶調(diào)查報告》顯示，80后、90后購物時，“自己喜歡”是最重要的考慮。淘寶網(wǎng)《2015我們?yōu)槭裁促I單》顯示，智能產(chǎn)品作為新興消費從2013年下半年到2015年底同比增長率接近250%，而80后、90后是智能產(chǎn)品的主力消費人群。

互聯(lián)網(wǎng)消費（也適用于90后）：80后、90后是互聯(lián)網(wǎng)世界成長起來的原住民。互聯(lián)網(wǎng)購物平臺也很好的滿足了他們的個性化購物需求。從人數(shù)上看，80后與90后共同構(gòu)成網(wǎng)絡(luò)購物主力人群。

5、90后：高消費、重休閑傾向，偏好娛樂，購房需求下降

消費傾向高：青少年時期高速發(fā)展的經(jīng)濟和日漸富足的生活帶來90后高消費、重休閑傾向。根據(jù)西南財經(jīng)大學(xué)中國家庭金融調(diào)查與研究中心數(shù)據(jù)，90后消費傾向88%，遠(yuǎn)高于所有人口的平均消費傾向77%和80后的74%。

偏好娛樂：物質(zhì)條件優(yōu)越以及獨生子女成長過程中的孤獨感帶來90后對娛樂和興趣愛好的需求。騰訊《2014年中國90后青年用戶調(diào)查報告》顯示，56%的90后最關(guān)注的新聞類型是娛樂新聞，80%會玩網(wǎng)游。北京大學(xué)市場與媒介研究中心2015年數(shù)據(jù)顯示，90后想要做的事：45%選擇旅游，遠(yuǎn)超排在第二的“從事某職業(yè)”（7%）。

購房需求下降：對購買住房需求度下降，愿意租房或可以從父母繼承。社科院《社會藍(lán)皮書：2015年中國社會形勢分析與預(yù)測》顯示， 55%的90后畢業(yè)生相比貸款買房更愿意提高生活質(zhì)量。

品牌重視程度降低：百度《90后洞察報告》指出，90后購物時對品牌和廣告不再看重。

3.3.2015-2020年中國收入水平分析：中產(chǎn)崛起

十八大五中全會指出，2020年我國人均可支配收入將在2010年基礎(chǔ)上實現(xiàn)翻番。麥肯錫預(yù)測，2020年，城市居民中，人均可支配收入在16000-34000美元的主流消費群將從2010年的6%增長到2020年的51%，人數(shù)接近4億；人均可支配收入在6000-16000美元的價值消費群從2010年的82%減少到2020年的36%，人數(shù)約3億。以上兩部分居民占到了城市居民總量的87%。對應(yīng)的年齡段主要是收入最高的30-60歲人群。隨著整體收入的上升，服務(wù)、耐用品、半耐用品消費將進一步提升。

3.4．綜合效應(yīng)分析：醫(yī)療、健康、金融投資、文化娛樂、網(wǎng)購等消費上升，房地產(chǎn)配置需求下降

醫(yī)療、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)：主要受益于50歲以上人口在未來五年大幅增加6000萬的規(guī)模效應(yīng)，這部分人口是醫(yī)療保健產(chǎn)品服務(wù)的主要消費者。

中老年食品服飾休閑娛樂產(chǎn)業(yè)、汽車產(chǎn)業(yè)：40-59歲是汽車和食品消費的主力。從世代效應(yīng)看，這個年齡段對應(yīng)的60后對傳統(tǒng)消費的改善和休閑娛樂有較強需求。中老年消費市場也將受益于50-59歲人口未來五年大幅增加4000萬帶來的規(guī)模效應(yīng)。

健康產(chǎn)業(yè)：從規(guī)模效應(yīng)看，到2020年，保健產(chǎn)品服務(wù)的消費主體（50歲以上人口）數(shù)量大幅增加6000萬。加之所有年齡段人口對健康的重視程度提高，將帶動健康產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展。

金融投資：從規(guī)模效應(yīng)和收入效應(yīng)看，金融投資的主力（30-59歲人口）數(shù)量增加約4000萬，收入中樞大幅提高。這個年齡段對應(yīng)的60后、70后消費傾向較低。房價增速下降降低了房產(chǎn)的投資功能，通過溢出效應(yīng)使這部分人群對金融資產(chǎn)的投資增加。

中青年人非生活必需品消費，信息消費、旅游休閑、體育健康、文化娛樂：受益于20-49歲人口收入中樞大幅提高帶來的收入效應(yīng)，以及80、90后消費傾向高，對休閑娛樂、新興消費、個性化消費的偏好的世代效應(yīng)，信息消費、旅游休閑、體育健康、文化娛樂等產(chǎn)業(yè)將迎來高速發(fā)展。

電子商務(wù)產(chǎn)業(yè)：80、90后的互聯(lián)網(wǎng)購物習(xí)慣這一世代效應(yīng)，隨著80、90后進入勞動年齡，總體收入提高，將帶動電子商務(wù)產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展。

房地產(chǎn)配置效應(yīng)減弱：20-50歲主流適齡購房人數(shù)將減少。從世代效應(yīng)看，80、90后購房需求下降。

4．人口與股市：經(jīng)濟增長、流動性、風(fēng)險偏好

人口影響股市的主要邏輯和渠道是：

4.1．基本面

在人口紅利期，經(jīng)濟潛在增長率高，企業(yè)盈利快速增長，如果股市能夠反映“經(jīng)濟預(yù)期的晴雨表”，那么股市的PE將長期享受高估值，資產(chǎn)價格雖有波動但趨勢性上漲，比如1992-2007年的中國股市長牛。

在人口紅利消失期，經(jīng)濟潛在增長率下降，如果能夠通過改革轉(zhuǎn)型實現(xiàn)從人口紅利向人力資本紅利轉(zhuǎn)變，雖然PE不再享受高成長性溢價，但企業(yè)盈利能力提升，股市趨勢仍將長牛，比如70年代的日本、2000年以后的韓國；但如果改革轉(zhuǎn)型失敗，落入中等收入陷阱，經(jīng)濟將失去增長的動力和希望，股市將陷入低迷，比如80年代的拉美。

A股比美股PE長期高估：關(guān)于成長性溢價的解釋。一種流行的觀點認(rèn)為，A股PE始終比美股大幅高估，因此A股不具備長期投資價值，僅僅是短期博弈的賭場。這可能是一個比較的邏輯陷阱。

從歷史上看，A股PE長期比美股系統(tǒng)性高估。其中，成長股一直被高估，中證500/納斯達克市盈率比值在2007年9月達到頂點，約高估2倍，此后波動，歷史平均被高估60%左右，主要是中小創(chuàng)市盈率高，中小板的PE目前為52.02倍，創(chuàng)業(yè)板68.98倍，與所在行業(yè)所處發(fā)展階段產(chǎn)生的高成長性相關(guān)。價值股平均被高估約10%。分階段看，2007年9月滬深300(3081.726, 13.69, 0.45%)/標(biāo)普500市盈率比值達到頂點（3.41），到2008年底經(jīng)歷快速下滑，此后雖有起伏但總體呈下行態(tài)勢，自2011年6月起延續(xù)至今（2016年5月）滬深300估值始終低于標(biāo)普500，主要源于銀行股估值總體一路下行，銀行股目前PE約為5.8倍。

鑒于成長股一直被高估，價值股長時期被高估后回落，我們懷疑可能跟成長性溢價的高低有關(guān)。過去30多年中國實際GDP年均增長10%左右，名義15%左右，美國實際2%左右，名義5%左右，這意味著以名義GDP增速代表的中美宏觀資產(chǎn)回報率差距在2倍左右。同樣，美股中的納指（尤其去除微軟、谷歌等之后）比標(biāo)普PE高1倍多，這可以用成長性溢價解釋。以傳媒行業(yè)為例，美國票房只有個位數(shù)增長，但中國2015年增長高達60%。而且中國A股還有殼價值等特殊溢價。因此，簡單比較A股和美股的整體或行業(yè)PE可能是一個邏輯陷阱，忽視了經(jīng)濟發(fā)展階段、產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段和成長性的區(qū)別。從歷史的比較來看，比較A股和美股的PE，應(yīng)該用成長性溢價率是否處在一個相對合理區(qū)間來衡量。

4.2．資金面

在人口紅利期，內(nèi)部的高儲蓄率和高投資率必然對應(yīng)著外部的高外匯占款，快速提高的全要素生產(chǎn)率引發(fā)貨幣升值預(yù)期及資本流入，基礎(chǔ)貨幣投放增加；金融中介強烈的順周期行為使得經(jīng)濟高速增長期銀行放貸意愿增強，貨幣流通速度和流動性創(chuàng)造加快；流動性過剩，推升股市、房市等資產(chǎn)價格泡沫，比如2005-2007年的中國。

在人口紅利消失期，如果能夠通過改革轉(zhuǎn)型實現(xiàn)從人口紅利向人力資本紅利轉(zhuǎn)變，外占雖收窄但仍有望保持經(jīng)常順差，貨幣仍具備升值基礎(chǔ)，比如70年代的日本、2000年以后的韓國；但如果改革轉(zhuǎn)型失敗，落入中等收入陷阱，貨幣將大幅貶值，資本大幅流出，比如80年代的拉美。

4.3．政策面

人口紅利期，經(jīng)濟潛在增長率較高，經(jīng)濟的調(diào)整主要是周期性和外部性，政策主要依靠財政貨幣需求側(cè)政策平滑波動，大類資產(chǎn)輪動按照周期宏觀的投資時鐘展開，政策底-市場底-經(jīng)濟底、政策頂-市場頂-經(jīng)濟頂先后出現(xiàn)。在人口紅利消失期，經(jīng)濟的調(diào)整主要是結(jié)構(gòu)性和體制性，政策主要依靠供給側(cè)改革，財政貨幣需求側(cè)政策只能起短期兜底作用，貨幣政策降低無風(fēng)險利率并提高流動性，改革驅(qū)動的風(fēng)險偏好大起大落，大類資產(chǎn)輪動按照轉(zhuǎn)型宏觀的投資時鐘展開，改革底-市場底-經(jīng)濟底、改革頂-市場頂-經(jīng)濟頂先后出現(xiàn)。隨著人口老齡化到來，政府將建立一系列養(yǎng)老制度安排應(yīng)對，比如美國的401K，增加機構(gòu)投資者比重。

4.4．風(fēng)險偏好

年輕人普遍風(fēng)險偏好高，傾向于配置股票、地產(chǎn)等高風(fēng)險偏好資產(chǎn)。老人風(fēng)險偏好低，傾向于配置債券、存款等低風(fēng)險偏好資產(chǎn)。

35-54歲的人群最有儲蓄能力，而且風(fēng)險偏好高，是股票的主要投資者。因此35-54歲人群占比較高的發(fā)展階段一般PE較高，比如美國1980-2000年、日本1980-1990年。

4.5．消費升級、主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)與主漲板塊

隨著收入水平提高和年齡結(jié)構(gòu)變化，居民消費升級將引發(fā)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)升級更迭，股票市場的主流板塊改變?，F(xiàn)在的價值股是過去的成長股，現(xiàn)在的成長股是未來的價值股。

5．人口與債市：通脹、流動性、風(fēng)險偏好、利率

人口對債市的影響邏輯是：

5.1．基本面：人口紅利期，經(jīng)濟高增長高通脹高波動，利率中樞總體較高。人口紅利消失期，經(jīng)濟潛在增長率下降，物價通縮，利率中樞下移，歐洲、日本等經(jīng)濟體進入老齡社會以后長期零利率。

5.2．儲蓄借貸需求：35-54歲人群收入水平高、物質(zhì)基礎(chǔ)有一定積累，代表高儲蓄人群，充當(dāng)社會貸款人角色；25-34歲處在工作的早期階段，人群收入低，買房、成家、撫養(yǎng)小孩等負(fù)擔(dān)重，充當(dāng)社會借貸人角色。

從美國的情況來看，用“低儲蓄人群（25-34歲和65+）/高儲蓄人群（35-54歲）”來擬合10年期國債收益率（或貸款利率）效果較好。雖然由于QE、零利率政策，2010-2014年兩大曲線出現(xiàn)暫時的背離，但近年美國正進入加息周期，兩大曲線有再度趨同走勢。

中國的曲線擬合情況基本相符但沒有美國的擬合度高，這可能和美國是消費主導(dǎo)的社會有關(guān)，中國是投資、消費、出口共同主導(dǎo)的社會，三大需求都會產(chǎn)生借貸需求。

6．人口與房市：房地產(chǎn)長周期拐點到來與后房地產(chǎn)時代

房地產(chǎn)周期在很大程度上也是人口周期的一部分。人口影響房地產(chǎn)市場的邏輯是：1）在房地產(chǎn)周期的左側(cè)，人口紅利和城鄉(xiāng)人口轉(zhuǎn)移提升經(jīng)濟潛在增長率，居民收入快速增長，消費升級帶動住房需求；20-50歲置業(yè)人群增加（20-35歲首次置業(yè)，35-50歲改善型置業(yè)），帶來購房需求；高儲蓄率和不斷擴大的外匯占款，流動性過剩，推升房地產(chǎn)資產(chǎn)價格。2）在房地產(chǎn)周期的右側(cè)，隨著人口紅利消失和劉易斯拐點出現(xiàn)，經(jīng)濟增速換擋，居民收入放緩；隨著城鎮(zhèn)住房飽和度上升，置業(yè)人群達到峰值，房地產(chǎn)長周期拐點到來。隨著房地產(chǎn)黃金時代的結(jié)束，后房地產(chǎn)時代的典型特點是“總量放緩、結(jié)構(gòu)分化”，人口遷移邊際上決定不同區(qū)域房市，根據(jù)國際經(jīng)驗，人口將繼續(xù)往大都市圈遷移聚集。