資金收緊的風(fēng)聲由來已久，該來的總會來。
截至11月29日，央行在公開市場連續(xù)4日出現(xiàn)凈回籠，盡管規(guī)模只有100億元，但卻成為了“壓死駱駝的最后一根稻草”，同業(yè)存單利率和Shibor飆漲，國債期貨出現(xiàn)恐慌式下跌，T1703當(dāng)日收報98.93，下跌0.71%，創(chuàng)上市以來最大跌幅，自10月24日以來已累計下跌2.58%。次日，央行放量開展2300億元逆回購操作，操作量較前一日增加400億元，同時當(dāng)日逆回購到期規(guī)?？s減至1400億元，由此實現(xiàn)凈投放900億元，終結(jié)了此前連續(xù)4日的凈回籠。
但900億元凈投放似乎已難阻“資金荒”蔓延之勢，受月末因素影響，12月1日，央行公開市場繼續(xù)凈投放，然而面對50億的投放，資金緊張難以明顯緩解，Shibor利率連續(xù)第16個交易日全線上漲，隔夜Shibor漲0.90個基點報2.3250%；7天Shibor漲0.60個基點報2.5020%，創(chuàng)16個月高點。
這一緊張情緒蔓延至交易所市場，上交所隔夜國債逆回購GC001(2.940, -7.36, -71.44%)利率一度漲至9.9%，深交所隔夜國債逆回購R001(1.260, 0.00, 0.00%)利率一度漲至8.6%。
12月2日，隔夜、1周資金有所緩解，但2周以上仍全面上漲，市場對“錢荒2.0”再襲的擔(dān)憂甚囂塵上，債券市場似乎正在告別持續(xù)兩年半的大牛市。
在產(chǎn)能依然過剩及供給側(cè)改革的背景下，時值歲末，又到錢荒時了嗎？
從資產(chǎn)荒到資金荒
事實上，自2016年9月以來，貨幣市場利率波動性明顯增加，資金成本中樞上行，上半年R007(2.480, 0.00, 0.00%)均值2.4%，較上半年上行大約40BP左右。同時，自2016年三季度，活期存款增速見頂回落，銀行低成本負(fù)債來源也出現(xiàn)了問題。
回顧2015年以來，M1快速增加，同時活期存款增速快速增加，而活期存款是銀行最低成本的負(fù)債來源。
對于2015-2016年M1的快速增加，九州證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家鄧海清認(rèn)為：一是M1與房地產(chǎn)銷售有關(guān)，而隨著房地產(chǎn)銷售的見頂回落，M1大幅回落不可避免；二是M1與企業(yè)“流動性陷阱”有關(guān)，而隨著近期固定資產(chǎn)投資增速回升，企業(yè)M1增速也將下降。
中信明明債券研究團隊認(rèn)為，如果說從前經(jīng)歷過貨幣超發(fā)、投資標(biāo)的資產(chǎn)缺乏的“資產(chǎn)荒”時代，那么未來在非典型緊縮周期中將會迎接的可能是一個綜合資金成本抬升、銀行負(fù)債端增速下降、負(fù)債管理難度不斷提高的“負(fù)債荒”時代。
持同樣觀點的還有鄧海清，他認(rèn)為，在“錢荒2.0”出現(xiàn)之后，“資產(chǎn)荒”將徹底消失，因為“資產(chǎn)荒”對應(yīng)的負(fù)債端——同業(yè)負(fù)債和貨幣活期存款無法繼續(xù)支撐，這無疑于“釜底抽薪”。
但鄧海清認(rèn)為，“基礎(chǔ)貨幣投放渠道變化是銀行對同業(yè)負(fù)債依賴程度上升的原因”的可能性較低，主要原因是在過去外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣時，獲得外匯占款的仍然是網(wǎng)點最多、換匯能力最強的大行，基礎(chǔ)貨幣流動方向也是由大行到中小行，與現(xiàn)在的基礎(chǔ)貨幣流動方向并沒有本質(zhì)區(qū)別。
在中國的銀行體系中，基礎(chǔ)貨幣和資金流動方向為“央行→大行→中小行”，大行是貨幣市場的主要資金融出方，同時大行直接受到央行的窗口指導(dǎo)，對于中國銀行(3.510, -0.01, -0.28%)體系有關(guān)鍵作用。
回顧2013年“錢荒”，可以發(fā)現(xiàn)全國性商業(yè)銀行融出資金減少扮演的重要角色。2013年上半年大行融出資金月均值為6萬億-7萬億，而到了2013年下半年則減少至4萬億左右，直到2014年3月之后才恢復(fù)至7萬億以上，恰好在3月份之后貨幣市場利率中樞系統(tǒng)性回落，由5%下降至3%。
此次“錢荒”，同樣可以發(fā)現(xiàn)全國性商業(yè)銀行融出資金減少的重要作用。2014年全國性商業(yè)銀行融出資金規(guī)模月均值在9萬億左右，到2015-2016年增加至17萬億左右，而2016年9月開始下降至13萬億，10月則更是銳減至10萬億，僅相當(dāng)于2014年的水平。
“考慮銀行的行為，銀行在負(fù)債端遇到困難之后，必然會減少資產(chǎn)端的配置，包括直接賣債、停止續(xù)作委外等等，其中委外機構(gòu)的期限錯配程度更高，到期不續(xù)作將引發(fā)債券市場的更大幅度的調(diào)整?！编嚭Ｇ逭J(rèn)為，“去杠桿、降久期”將成為新常態(tài)。
新常態(tài)“去杠桿、降久期”
多位接受記者采訪的市場人士都表示這是市場去杠桿的表現(xiàn)。
鄧海清進一步解釋稱，更為重要的是要看到其去杠桿的原因——大行減少資金融出，而大行的背后是央行的意圖，這也是貨幣市場利率波動性加大、利率上行的重要原因。
事實上，央行除通過大行減少貨幣市場資金融出外，還直接通過公開市場操作增加融資資金期限、提高融出資金利率。
9月以來央行的貨幣政策傾向發(fā)生明顯變化，央行開始有意識地通過“縮短放長”的公開市場操作，來提高貨幣市場的利率。表現(xiàn)為央行重啟14天和28天逆回購，加大MLF長期限資金投放比重，導(dǎo)致央行投放資金的加權(quán)利率上行約20BP，加權(quán)期限上行約60天，防范“期限錯配和流動性風(fēng)險”的意圖非常明顯。
盡管央行始終堅持中性穩(wěn)健的貨幣政策態(tài)度。然而，我國當(dāng)前經(jīng)濟政策重心已明確轉(zhuǎn)向“去杠桿、防風(fēng)險”，且央行在《三季度貨幣政策執(zhí)行報告》中也明確指出，下一步政策重心將轉(zhuǎn)向“主動調(diào)結(jié)構(gòu)、主動去杠桿、主動防風(fēng)險”。
中信證券(17.360, -0.47, -2.64%)固定收益首席分析師明明表示，貨幣政策或已由實質(zhì)穩(wěn)健轉(zhuǎn)入“非典型緊縮周期”。
“歷年歲末年關(guān)，都是跨年資金配置需求旺盛階段，短期資金面偏緊格局料仍將延續(xù)?！币晃徊辉竿嘎缎彰慕灰讍T稱，考慮到節(jié)前節(jié)后的資金面穩(wěn)定，“央媽”會通過其他渠道提供流動性支持，圣誕、元旦、春節(jié)“紅包”將至。
從外部環(huán)境看，上述交易員進一步分析稱，進入12月份，隨著美聯(lián)儲確定加息，美元強勢可能暫緩，以及市場已經(jīng)做好資金準(zhǔn)備后，資金面狀況可能會有所改善，帶來市場情緒的回暖。但“去杠桿、防風(fēng)險”的大背景下，大幅度提供流動性的可能性幾乎不存在了。
鄧海清也認(rèn)為，貨幣市場超級寬松的時代已經(jīng)結(jié)束，央行是這一變化的主導(dǎo)因素，大行是重要參與者，疊加活期存款增速將大幅回落，銀行將進入“錢荒2.0”時代。
