從估值、盈利、資金三個因素看，市場反彈邏輯十分清晰?；谀壳暗氖袌霏h(huán)境，傾向于認為四季度前半段仍是反彈窗口，12月開始需密切跟蹤美聯(lián)儲議息、匯率、企業(yè)盈利方面的潛在變化。
目前滬深300隱含股息回報率和無風險收益率比值基本處于2012年以來的區(qū)間中樞，這一區(qū)間大約對應上證綜指（2600，3300）的波動范圍；今年以來創(chuàng)業(yè)板一直在“以時間換空間”，預計2017年中期左右創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的估值將回歸至2013年初水平。
在企業(yè)集中補庫存或需求再次下臺階之前，對下半年企業(yè)盈利保持樂觀，預計A股（非金融石油石化）上市公司凈利潤增速將從上半年的7%進一步回升至10%左右。
A股資金面中長期大概率將處于均衡或小增量格局，潛在增量資金主要包括：1、隨著A股開放度的逐步提升，相對更加認可A股市場價值的海外資金；2、基金發(fā)行規(guī)模趨穩(wěn)，存量資金邊際加倉；3、保險、產業(yè)資本等中長線資金的配置需求。
整體而言，在估值風險基本可控背景下，更看重業(yè)績對股價的驅動力。各類股票資產排序為：成長股＞次新股＞價值股＞周期股。
光大證券研究所
市場：認清運行邏輯
10-11月仍是反彈窗口
2016年1月29日至今的8個月時間里，A股市場小幅震蕩反彈。行業(yè)板塊表現(xiàn)方面，除傳媒板塊外，28個行業(yè)指數悉數上漲。其中，家電、食品飲料、電子等消費行業(yè)與建材、有色、化工等周期行業(yè)漲幅相對領先，傳媒、軍工、計算機等高估值板塊表現(xiàn)相對落后。從指數漲跌對整體市場的貢獻來看，銀行、非銀等權重板塊貢獻明顯。
在2015年的快意牛熊過后，年初以來市場不溫不火的走勢難免令人意興闌珊，因而很多投資者忽視了本輪反彈過程中，市場自身和經濟環(huán)境方面的邏輯。首先，以滬深300為代表的權重板塊估值已經回歸至中期合理區(qū)間，這是市場平穩(wěn)運行的首要條件。其次，金融領域相對充裕的流動性進一步強化了市場估值底部區(qū)間的有效性。第三，始于一季度的上市公司盈利改善狀況很大程度上穩(wěn)定了市場情緒，并激發(fā)了一定的做多動能。在上述三方面因素未發(fā)生明顯變化之前，市場仍有望維持區(qū)間震蕩或小幅上行格局，最大的風險來源于上漲過快后的兌現(xiàn)壓力。節(jié)奏方面，我們傾向于認為四季度前兩個月市場仍將處在反彈窗口期，考慮到美聯(lián)儲議息、匯率、企業(yè)盈利方面的潛在變化，12月開始投資者需要適度謹慎。
估值：滬深300合理
創(chuàng)業(yè)板“以時間換空間”
1、滬深300估值位于合理區(qū)間
我們一直用滬深300隱含的股息回報率和十年國債到期收益率的比值來衡量市場整體估值水平，背后的假設是將滬深300視為主要依靠分紅提供回報的資產。比值越高，滬深300相對吸引力越大，估值有提升動力；比值越低，滬深300相對吸引力越小，估值有下行壓力。2012年至今這一比值基本運行在（0.72，0.94）的長期區(qū)間內，在去年的井噴行情中一度突破區(qū)間下限，接著經過兩輪大跌后又回歸到了區(qū)間上限。
目前滬深300股息回報率約為2.3%，十年國債到期收益率約為2.8%，兩者的比值為0.84，基本處于區(qū)間中樞位置。根據這一指標，在當前無風險收益率水平下，滬深300的估值上下波動10%左右都算合理，大約對應上證綜指（2600，3300）的區(qū)間范圍（假設上市公司業(yè)績零增長）。當然在市場偏好明顯變化之前，指數合理區(qū)間會隨無風險收益率和企業(yè)盈利變化而變化，這是基本常識，也是后續(xù)行情需要密切觀測的因素?；诋斍暗慕洕尘?，市場預期無風險利率和企業(yè)盈利發(fā)生劇烈波動的概率相對有限，所以A股市場或許也就被困在了這個相對較窄的區(qū)間內運行。
2、創(chuàng)業(yè)板“以時間換空間”
如果說A股市場的熊市還沒有結束，應該主要體現(xiàn)在以創(chuàng)業(yè)板為代表的高估值小盤股方面。創(chuàng)業(yè)板的高估值是由殼價值、外延式增長、內生性增長三方面因素造成的，也就是既有流動性因素，也有制度性因素。從創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300指數的估值趨勢來看，其實2016年以來創(chuàng)業(yè)板已經沒有相對收益了，并且估值一直在被動調整，也就是市場常說的“以時間換空間”，即在現(xiàn)階段風險偏好呈中性的市場環(huán)境下，創(chuàng)業(yè)板正依靠外延高增長來消化高估值。目前創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的估值已經從2015年底的7倍下降到了5.3倍，相當于2013年6月份水平?！耙詴r間換空間”模式下，按照今年上半年滬深300和創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績增速，預計2017年中期左右創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的估值將回歸至2013年初的水平。
盈利：
庫存周期帶動盈利改善
1、2016年上半年企業(yè)盈利增速回升
2016年上半年非金融企業(yè)盈利增速回升。工業(yè)企業(yè)2016年上半年主營業(yè)務收入和利潤總額增速分別從去年的0.8%和-2.8%回升至3.1%和6.2%，全部A股（不含金融）2016年上半年營業(yè)總收入和歸母凈利潤增速分別從去年的-5.4%和-15.9%回升至1.8%和1.0%，全部A股（不含金融、石油石化）2016年上半年營業(yè)總收入和歸母凈利潤增速分別從去年的-0.4%和-9.1%回升至5.3%和7.2%。分行業(yè)來看，TMT、汽車、家電、餐飲旅游、醫(yī)藥、食品飲料等消費性行業(yè)業(yè)績增長較為穩(wěn)定；鋼鐵、石油石化、煤炭、建材、基礎化工等周期性行業(yè)增速回升更加明顯。
2、預計下半年企業(yè)盈利增速將進一步回升
在以工業(yè)增加值為代表的需求端相對平穩(wěn)背景下，產成品價格改善是企業(yè)盈利增速回升的主要推動力，目前PPI同比降幅從去年的-5.2%收窄至-3.2%。本輪企業(yè)盈利增速回升本質上是庫存周期，其次是房地產市場周期性回暖對需求的支撐，這和2013年非常類似。當時企業(yè)盈利增速的回升始于2012年四季度，高峰出現(xiàn)在2013年三季度，維持了大約四個季度的時間。在企業(yè)集中補庫存或需求再次下臺階之前，預計企業(yè)盈利增速仍將持續(xù)回升，7月份工業(yè)企業(yè)業(yè)績、8月份進度數據和中小板公司三季度業(yè)績預告已經顯露端倪。我們對下半年企業(yè)盈利增速持樂觀觀點，預計A股（非金融石油石化）上市公司凈利潤增速將從上半年的7%進一步回升至10%左右。
資金面：
長周期，小增量
“資金牛”已是昨日煙云，未來資金面定調長周期、小增量。市場歷經去年大牛市的極度繁榮，兩萬億元的單日成交峰值和營業(yè)部排隊開戶的景象還歷歷在目，當下的市場資金面與交投情況較去年已明顯不濟。當前情況下，我們認為市場對貨幣政策下一步的預期并不明朗?！敖鹑谌ジ軛U”的監(jiān)管背景下，宏觀流動性邊際再寬松的空間有限，風險偏好最強的杠桿資金短期內難以大規(guī)模流入股市；在央行重啟14天及28天逆回購操作后，貨幣市場短期利率擢升明顯，央行通過擴大逆回購品種來達到“鎖短放長”的作用，以消除債市資金的期限錯配現(xiàn)象，有意識地推動債市去杠桿進程；抑制資產泡沫漸成監(jiān)管共識。在這種基調下，一段時間內入市資金規(guī)模將以小增量為主，其風險偏好將更加注重長期化、穩(wěn)健化。
年內產業(yè)資本集中減持，今年底明年初限售股大規(guī)模邁入解禁期。從今年二季度開始產業(yè)資本減持進入高發(fā)密集期，無論是整體凈減持金額還是實際解禁減持金額都不斷創(chuàng)出年內新高。而從未來潛在的解禁壓力看，9-11月期間單月解禁市值分別為1930億元、323億元、1347億元，月均值為年內最低，尤其是10月份單月解禁壓力環(huán)比下降幅度較大，可供市場行情演繹的空間也最充足。但到了12月和明年1月后，單月解禁市值分別增加到3560億元和4163億元，規(guī)模遠超今年6月份的峰值2522億元。屆時市場資金面趨緊，對宏觀流動性的依賴加大，股市對其他資產價格波動傳導的敏感性將更為敏銳。
外資依舊認可A股市場的投資價值。在國務院批復“深港通”后，正式開通僅是時間和程序上的問題。深港交易所的互聯(lián)互通意味著海外資金投資A股市場的渠道再次升級，而取消總額度限制是對原有渠道的擴容改造。理論上這意味著外資可以無限買入A股，這毫無疑問是新政策中的最大亮點，也表明監(jiān)管層對境內資金外流的整體和緩可控趨勢有了更充足的底氣。而從境外資金的選擇看，他們對A股市場前景是有一定樂觀度的，具象表現(xiàn)為6月以來“北向”資金的連續(xù)高流入行為；而從境外資金具體的偏好來看，當前A股藍籌板塊的低估值水平與穩(wěn)定的分紅回報率是支撐資金持續(xù)流入的關鍵因素。
新發(fā)基金規(guī)模穩(wěn)定，存量基金邊際加倉空間足。從年內新發(fā)基金情況來看，除去節(jié)假日因素造成的發(fā)行推遲，年內完整交易周中，發(fā)行基金可配股票市值平均可達50億元以上，年化調整全年可達2000億元以上。而在去年股市大跌后，純粹的股票型基金發(fā)行遇到了一定的瓶頸，配置更為靈活的混合型基金更受投資者歡迎。存量基金方面，倉位估算結果顯示，年內股基和混基股票倉位持續(xù)下滑，目前兩者最新倉位為85%、52%，距離理論上的最高配售水平尚有5%、8%的空間。
配置：
回歸成長 注重業(yè)績驅動
第四季度哪些行業(yè)有望勝出是非常不確定的。從2009-2015年七個會計年度第四季度的行業(yè)漲跌幅榜看，高估值成長股（以電子、計算機、通信、軍工為代表）在四個年度中居前，低估值價值股（以銀行、非銀、建筑、電力公用、交運為代表）在三個年度居前，基本各占一半。倒是市場風格呈現(xiàn)出鮮明特征：在2011年除外的6個年度內，但凡在高估值成長股表現(xiàn)強勢的第四季度，低估值價值股勢必弱勢，兩者完全互斥。其中，2012年第四季度和2014年第四季度低估值價值股表現(xiàn)明顯占優(yōu)，市場均出現(xiàn)了明顯的估值修復行情。前者是新一輪業(yè)績修復周期的起點，后者是新一輪貨幣放松的起點。
對于今年四季度而言，業(yè)績修復的起點發(fā)生在今年一季度，而貨幣政策一直維持相對寬松周期，似乎兩者都不具備。如果押注高估值成長股，一是需要類似去年四季度市場環(huán)境的配合，二是要防范市場流動性突然收縮的沖擊。因此，我們不執(zhí)著于這種非此即彼的選擇，轉而分析各類股票資產的潛在收益和風險點。
整體而言，在估值風險基本可控的背景下，我們更看重業(yè)績對股價的驅動力。如果要對各類資產配置價值進行排序，我們的判斷是：價值成長＞次新股（高送轉）＞價值股＞周期股。
1、價值成長：兼顧估值與業(yè)績
今年的市場沒有系統(tǒng)性趨勢，更多的是結構性行情?；仡櫮瓿踔两竦氖袌霰憩F(xiàn)，價值型成長股無疑是走勢最好的一個板塊。由于成長的確定性以及估值的合理性，價值成長股在震蕩市中自然最受青睞。我們選擇PEG這個指標來簡單衡量行業(yè)和個股的成長性，并根據2014-2016年三年業(yè)績復合增速和當前估值來進行測算。
從行業(yè)來看，“地產鏈”上下游行業(yè)（汽車、家電、房地產、建筑裝飾等）和“基建鏈”（公用事業(yè)、電氣設備等）以及“消費鏈”（TMT、輕工制造、醫(yī)藥、食品飲料等）部分行業(yè)更符合價值成長特性。
個股層面，結合估值和業(yè)績增長，光大行業(yè)研究員所覆蓋的股票中PEG＜1的部分標的投資者可適當關注，具體有：中色股份、東睦股份、爾康制藥、華東醫(yī)藥、中興通訊、鄂武商A、奧瑞金、銀輪股份、黃山旅游、中國巨石、東方雨虹、偉星新材、豪邁科技、中航光電、韶能股份、三聚環(huán)保、清新環(huán)境、華孚色紡、森馬服飾、欣旺達、洲明科技、合康變頻。
2、高送轉：歲末花紅
A股市場投資者對“高送轉”個股歷來情有獨鐘，最近幾年“年報高送轉”行情也幾乎每年都會發(fā)生。我們曾經做過統(tǒng)計，如果從三季報公布后的11月初一直持有“高送轉”股票至次年5月底，可以獲得較為明顯的超額收益。當然“高送轉”行情能否啟動取決于市場環(huán)境。首先，“高送轉”行情能否展開取決于市場風格的變化。如2010年底和2011年底，當時的市場風格為大盤權重股，而“高送轉”主要集中在中小創(chuàng)中的次新股，因此當年的“高送轉”行情并不明顯。其次，“高送轉”行情的演繹同時還受到市場整體走勢的影響。在市場持續(xù)上漲情況下，上市公司進行“高送轉”的概率或比例更高。
我們認為，2016年“年報高送轉”行情仍會啟動。從過去幾年來看，“高送轉”行情呈逐年增強趨勢，特別是最近兩年“高送轉”板塊的超額收益愈加明顯。由于“高送轉”行情主要由當時的市場環(huán)境所決定，就今年四季度而言，受制于流動性和增量資金的約束，市場風格大規(guī)模切換至藍籌股的概率較小。其次，就創(chuàng)業(yè)板而言，創(chuàng)業(yè)板的高估值有望在上市公司業(yè)績增長中逐漸回歸至合理區(qū)間。因此，我們認為2016年“年報高送轉”行情仍然值得期待。
根據我們的統(tǒng)計，“高送轉”股票主要有以下四個特征：資本公積高、絕對股價高、總股本小、上市時間晚。我們以此構建了打分模型，回溯結果表明模型的預測準確率較高。根據最新數據對2016年報可能實施“高送轉”的股票進行預測和篩選（其中剔除了2015年報和2016年半年報實施過“高送轉”的股票，并綜合考慮了上市公司業(yè)績增長情況），我們列出了20只2016年實施“年報高送轉”可能性較大的個股：盛訊達、蘇奧傳感、海順新材、新易盛、久之洋、微光股份、維宏股份、富祥股份、世名科技、蘇州設計、凱龍股份、長春高新、柳州醫(yī)藥、思維列控、辰安科技、新光藥業(yè)、恒泰實達、建藝集團、德爾股份、國光股份。
3、價值股：中性偏防御的配置方向
我們將大市值、低估值、低成長的股票定義為價值股，由于成長性的明顯不足，價值股股價上漲的動力主要源于估值端。在估值整體合理背景下，貨幣政策超預期放松導致無風險收益率進一步下行是價值股潛在收益的主要來源，這需要進一步跟蹤。另外，如果市場流動性出現(xiàn)明顯收縮，價值股具備一定的防御屬性。整體而言，在當前環(huán)境下價值股屬于中性偏防御的配置方向。
我們對滬深300中連續(xù)三年盈利且持續(xù)進行分紅的股票進行梳理，目前估值隱含股息回報率居前的除銀行股之外的股票中，格力電器、雅戈爾、宇通客車、上汽集團、雙匯發(fā)展、福耀玻璃、海瀾之家、浙能電力、金風科技、美的集團、長安汽車、中國西電、伊利股份、中天城投、長江電力、華域汽車、上海建工隱含股息回報率超過了三年定期存款，且今年半年報凈利潤實現(xiàn)正增長，投資者可適當關注。
4、周期股：對沖超預期財政刺激
雖然絕大多數投資者都認為周期股缺乏中長期穩(wěn)定的投資價值，但傳統(tǒng)周期行業(yè)的階段性企穩(wěn)確實是在今年2月以來的市場反彈中起到了重要作用，也最符合庫存周期的反彈邏輯。特別是在今年上半年，一些供給端收縮的商品，在期貨市場的放大效應下，價格端出現(xiàn)了較大漲幅，并映射到股票市場中。隨著經濟逐漸轉暖，部分周期品價格仍有一定的支撐，下半年相關上市公司業(yè)績有望維持較高增速。但問題在于，這種業(yè)績表現(xiàn)大概率已經反映在當前的市場預期中，后續(xù)周期股的上漲動力將主要取決于需求端的超預期表現(xiàn)。這需要依靠超預期的財政刺激，而這也是周期股當前和下一階段的主要配置緣由，這方面PPP備受市場關注。
在全球經濟增速放緩以及全球資本回報率下降的影響下，當前的國際金融環(huán)境已經進入全面低利率時代，一些國家和地區(qū)的基準利率出現(xiàn)了零利率甚至負利率情況。市場相信，在2014年11月全面降息之后，未來相當長的一段時間內我國也將處于低利率時代。從名義利率來看，目前一年期定存利率已然破2%，達到了1.5%的歷史最低水平。結合對當前通脹水平的考量，當前的實際利率水平已然破零。而從公眾最容易接觸到的投資手段——銀行理財來看，目前一年期全市場理財產品的回報率已經下破4%，傳統(tǒng)的投資方式已經難以獲得一個理想水平的報酬率。
而從當前PPP項目的回報率來看，10-30年的PPP項目大體的年化收益（IRR）區(qū)間在7%-12%。如果區(qū)分PPP項目的不同目的，非經營性和公益性項目年化收益大概在8%-10%，經營性項目的收益率彈性會大一些。在近兩年資產回報率普遍下滑、出現(xiàn)“資產荒”的背景下，PPP項目的高收益和穩(wěn)定性的價值屬性將進一步凸顯。
2016年3月中國政府和社會資本合作融資支持基金創(chuàng)立大會暨第一次股東大會成功在京召開，首只國家級PPP引導基金嶄露頭角，可謂是PPP概念的一大利好。1800億元的PPP引導基金由財政部發(fā)起，參與方均為大型金融機構、投資機構，具有良好的信用基礎。作為社會資本方支持公共服務領域的PPP項目發(fā)展，可為所投資的PPP項目増信。首先，提高項目融資的可獲得性，撬動社會資本進入PPP領域；其次，降低項目貸款利率，節(jié)省融資成本；最后，發(fā)揮引導示范作用，規(guī)范基金運作。PPP引導基金將強化杠桿和導向作用，吸引社會資本參與PPP項目，保障政府和社會資本的利益。同時結合各地的財政補貼，社會資本的實際收益率要比項目回報率更高，這對部分資金來說是非常具有吸引力的。
目前中央和地方已成立的PPP引導基金有：中國政府和社會資本合作融資支持基金，規(guī)模1800億元、財政部牽頭；長江經濟帶產業(yè)基金，規(guī)模2000億元、湖北省財政廳牽頭；新疆PPP引導基金，規(guī)模1000億元、自治區(qū)政府牽頭；江蘇省醫(yī)藥健康產業(yè)投資基金，規(guī)模200億元、江蘇省產區(qū)交易所牽頭；四川省PPP項目投資基金，規(guī)模100億元、川投集團牽頭；洛陽新型城鎮(zhèn)化發(fā)展基金，規(guī)模900億元、洛陽市財政局牽頭；湖南健康養(yǎng)老產業(yè)投資基金，規(guī)模45億元、湖南高新創(chuàng)業(yè)投資集團牽頭；江蘇省PPP融資支持基金，規(guī)模100億元、江蘇省財政廳牽頭。
潛在風險因素
1、企業(yè)盈利停止改善
我們認為，今年下半年企業(yè)盈利增速仍將進一步提升，主要推動力就是穩(wěn)增長疊加供給側結構性改革背景下工業(yè)品的量穩(wěn)價升。截至8月份，雖然PPI同比仍然為負，但自年初以來已經連續(xù)8個月環(huán)比提升。我們認為，受益于去年同期的低基數，PPI增速在四季度仍將進一步上升且大概率轉正，從而帶動工業(yè)企業(yè)盈利增速提升。雖然根據傳統(tǒng)的DDM定價模型，近年來分子端（企業(yè)盈利）對股市的影響偏弱，更多是分母端（無風險利率和風險偏好）在起作用，但是企業(yè)盈利增速的回升無疑還是為股市提供了一個底部支撐，特別是在當前無風險利率下行空間依然不大甚至存在上行風險階段。
但值得注意的是，今年四季度很有可能是企業(yè)盈利增速短周期高點。今年企業(yè)盈利維持弱改善主要有兩個原因：一是年初的穩(wěn)增長政策；二是供給側改革的推動，供需格局的改善以及去年的低基數是PPI和企業(yè)盈利增速持續(xù)回升的關鍵。但是宏觀政策在2017年仍將面臨較大的不確定性，如果2017年初穩(wěn)增長力度有所減弱，基建投資對需求端的支撐將出現(xiàn)下降。此外，今年周期品價格已有較大幅度上漲，較高基數下明年繼續(xù)上漲的空間或許有限。因此綜合起來看，我們認為四季度末需要留意企業(yè)盈利停止進一步提升的邊際變化。
2、美聯(lián)儲加息
9月份美元沒有加息。美聯(lián)儲指出，雖然美國經濟溫和增長但尚未過熱，加息需要等待更多就業(yè)和通脹好轉的證據。從會議聲明等內容來看，美聯(lián)儲加息態(tài)度略偏鷹派。我們認為，雖然美元加息仍有反復，但年內加息1次應是大概率事件，最有可能的加息時點是12月份。而且盡管市場對12月份美元加息已有充分預期，但我們認為美元加息仍然存在兩個方面的主要風險：
一是美聯(lián)儲加息是否會終止美國股市上漲，當前股市國際聯(lián)動性很大，一旦美股下跌將對A股造成較大負面影響。歷史上看，美國股市與加息之間的相關性要遠小于失業(yè)率。從美聯(lián)儲近三次加息周期看，1994-1995年的加息周期并沒有改變美股上漲趨勢，因為失業(yè)率是持續(xù)下行的；1999-2000年和2003-2006年的另外兩輪加息周期結束后美股發(fā)生了暴跌，因為當時失業(yè)率已出現(xiàn)拐頭向上趨勢。從這個角度看，對美國股市而言，觀察美國的失業(yè)率和經濟周期變化遠比聯(lián)儲是否加息來得更為重要和可靠。
二是美元加息是否會引發(fā)人民幣貶值和外匯儲備下降。我國外匯儲備從2014年中的最高近4萬億美元下降至目前的不足3.2萬億美元，特別是在2015年“8·11匯改”和12月美元加息期間，美元升值預期下居民換匯行為有所增加，銀行結售匯差額持續(xù)為負。如果12月份美聯(lián)儲加息，歲末年初不排除會引發(fā)又一波換購潮以及資金外流的可能性，并對國內資產價格造成不利影響。
3、流動性時點性沖擊
今年12月和明年1月份市場單月解禁市值分別為3560億元、4163億元，規(guī)模遠超6月峰值2522億元，屆時市場資金面趨緊，對宏觀流動性的依賴加大，股市對其他資產價格波動傳導的敏感性將更大。
