繼2015年年底的“舉牌潮”之后，2016年三季度各路資金再度發(fā)力，已經(jīng)有20多家上市公司被舉牌。恒大介入萬科股權(quán)之爭、陽光保險舉牌伊利股份[0.00% 資金 研報]，更是一石激起千層浪。
“舉牌潮”引發(fā)市場各方高度關(guān)注，這是“門口的野蠻人”攪動市場，是“股東積極主義”新投資哲學(xué)的實踐，還是“資產(chǎn)荒”背景下尋求優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的必然結(jié)果？
市場人士指出，多元化市場環(huán)境下，戴著有色眼鏡看待舉牌資金已經(jīng)不合時宜。一些違規(guī)舉牌的資金固然不得不防，但在合法合規(guī)、保護投資者權(quán)益基礎(chǔ)上的舉牌行為，市場則應(yīng)理性看待。
CFP圖片制圖/蘇振
舉牌大潮再度來襲
如果說今年8月“恒大系”殺入萬科股權(quán)爭斗，以及對廊坊發(fā)展[-1.54% 資金 研報]的“買買買”已經(jīng)賺足眼球的話，那么陽光保險9月14日的舉牌行為引發(fā)伊利股份停牌，更是將“舉牌”二字推到了資本市場熱詞榜前列。
不僅僅是萬科、伊利等明星公司先后成為資金舉牌標(biāo)的，三季度以來“舉牌”大有蔓延之勢。根據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計，今年三季度，已經(jīng)有20多家上市公司遭遇舉牌。
回溯過往舉牌情況可以發(fā)現(xiàn)，這可以說是2015年以來的第三波“舉牌潮”，前兩次分別發(fā)生在2015年7月-9月，以及2015年11-12月。
值得注意的是，此輪“舉牌潮”對市場的影響遠遠超過了前兩次。尤其是恒大對萬科、廊坊發(fā)展的舉牌一度引發(fā)了地產(chǎn)股行情，甚至在二級市場上出現(xiàn)炒作舉牌的邏輯，從股權(quán)分散、市值較小的個股到股權(quán)分散的白馬股等等，都成為炒作舉牌的標(biāo)的，一時間市場資金趨之若鶩、躍躍欲試。
上海一家上市公司的董秘感嘆，突然間市場上出現(xiàn)了這么多舉牌資金，讓一些上市公司如坐針氈?！芭e牌資金來做財務(wù)投資者還好，獲得收益后大多減持撤離，而有所企圖的舉牌者，要的不是二級市場投資收益，而是要入主董事會、改選公司高層，其目的在上市公司的控制權(quán)。”
“近期的舉牌潮主要是由于恒大高調(diào)介入萬科股權(quán)之爭引發(fā)的，也是由于‘資產(chǎn)荒’和無風(fēng)險利率下降導(dǎo)致資金無處可去，另辟蹊徑尋找的一個新突破口。相較之下，險資明顯更注重公司質(zhì)地，因為需要長期穩(wěn)定的回報，傾向于所謂的權(quán)重，比如股份制銀行、龍頭地產(chǎn)等這些低估值的藍籌。而產(chǎn)業(yè)資本和民間資本就不那么統(tǒng)一了。由于資本逐利性，大部分PE和私募機構(gòu)對‘殼資源’保持著持續(xù)的關(guān)注度，前期也有過炒殼熱潮。這部分投資者大多偏好市值小、股權(quán)分散的公司。其目的有的是企圖掌握公司控制權(quán)，有的是見好就收，搭乘并購重組東風(fēng)，博取差價獲得二級市場的收益?！敝型对诰€研究員呂晴認(rèn)為。
青睞標(biāo)的各有側(cè)重
在逐鹿舉牌疆場的各路資金中，以保險資金、產(chǎn)業(yè)資本、私募和牛散最具代表性。而從各類資金選擇標(biāo)的上市公司的偏好和訴求來看，也各有側(cè)重?？傮w來講，保險資金更看重舉牌標(biāo)的的盈利性、穩(wěn)健性和利潤分紅；產(chǎn)業(yè)資本更看重上市公司擁有的資產(chǎn)、市場和渠道，以及與原有業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)；私募和牛散偏愛“黑馬”，更看重舉牌標(biāo)的是否有資產(chǎn)重組、借殼的可能性，或者尋求深度介入上市公司的戰(zhàn)略發(fā)展。
以三季度的舉牌個案來說，保險資金中，陽光保險看上的是伊利這種“白馬股”。產(chǎn)業(yè)資本中，恒大瞄準(zhǔn)的目標(biāo)是同屬地產(chǎn)業(yè)的萬科、廊坊發(fā)展；廣日股份[0.69% 資金 研報]舉牌新筑股份[-0.87% 資金 研報]，一方面是看好后者作為軌道交通領(lǐng)域技術(shù)領(lǐng)先企業(yè)的發(fā)展前景，另一方面，雙方的產(chǎn)品和技術(shù)在軌道交通相關(guān)市場的開拓中能夠形成業(yè)務(wù)協(xié)同和互補，在相關(guān)技術(shù)領(lǐng)域能夠形成聯(lián)動和集成，利于廣日股份業(yè)務(wù)的加速拓展。私募基金中，和信融智作為和君集團旗下專注于上市公司股權(quán)投資的資產(chǎn)管理機構(gòu)明確表示，未來將在戰(zhàn)略管理提升、產(chǎn)業(yè)運營、人才培養(yǎng)等方面為冠昊生物[0.00% 資金 研報]提供資源和能力支持，提升公司的綜合競爭力；陽光私募基金上元資本舉牌的永安藥業(yè)[0.55% 資金 研報]是一家市值不超過50億的小市值公司。而ST慧球、*ST山水被資金看中，顯然與其“殼資源”價值相關(guān)。
以前的舉牌案例也呈現(xiàn)出上述特點。平安證券分析，截至2016年8月底，2015年以來共116家上市公司被舉牌，涉及資金2264億元。從行業(yè)劃分看，房地產(chǎn)、銀行、商業(yè)貿(mào)易和休閑服務(wù)是四大舉牌“高發(fā)地”。從被舉牌上市公司的規(guī)?？?，超大公司（市值1000億以上）容易受到產(chǎn)業(yè)資本和保險資金青睞，4家被舉牌的超大公司成交金額共計1521億元。而超小公司（市值100億以下）較容易受到PE等私募資金的關(guān)注，86家被舉牌的超小公司成交金額共計285億元。
在各路舉牌大軍中，一些資金頻有作為，已然成為這一領(lǐng)域的活躍分子。在保險資金中，“安邦系”、“陽光系”、“寶能系”、國華[0.00%]人壽等較為活躍。“安邦系”舉牌標(biāo)的包括民生銀行[-0.21% 資金 研報]、招商銀行[-0.50% 資金 研報]、萬科A[-2.67% 資金 研報]、金融街[-1.61% 資金 研報]、金地集團[-0.74% 資金 研報]、大商股份[0.00% 資金 研報]、金風(fēng)科技[-0.26% 資金 研報]、同仁堂[-0.20% 資金 研報]等，偏好低估值、高股息率的個股，集中在房地產(chǎn)、銀行、商業(yè)貿(mào)易板塊。除了伊利股份外，“陽光系”持股5%以上的上市公司還包括鳳竹紡織[0.21% 資金 研報]、中青旅[-0.62% 資金 研報]、京投發(fā)展、勝利股份[-0.96% 資金 研報]、承德露露[-0.09% 資金 研報]等。
私募基金中尤以羅偉廣為代表，其成立了6只以“舉牌”命名的私募。截至今年二季度末，羅偉廣執(zhí)掌的這些舉牌私募基金持有天廣中茂、天興儀表、潮宏基、天舟文化、科斯伍德、金明精機、哈空調(diào)等股票。目前，前兩只個股都處于籌劃重組的停牌狀態(tài)。
而“中植系”的足跡也是遍布A股多家上市公司。除了舉牌之外，“中植系”還通過定增、協(xié)議受讓等多種方式進駐上市公司。近日“中植系”又通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓獲得了達華智能10.07%股權(quán)，成為其第二大股東，迄今由解直錕直接持有或控制5%以上股份的境內(nèi)外上市公司約20家。
背后邏輯不盡相同
A股“舉牌潮”興起之初，關(guān)于“門口的野蠻人”的討論一度甚囂塵上。隨著“舉牌熱”趨于常態(tài)化，市場人士也觀察到，各類資金的目標(biāo)各有千秋。雖然一些資金不乏為爭奪上市公司控制權(quán)而來，但更多資金出于資產(chǎn)配置的需要，或者希望以更為積極的方式進行投資。
國海證券研究員指出，險資舉牌的深層次原因還是“資產(chǎn)荒”的邏輯。在利率下行疊加經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的大背景下，一方面實體經(jīng)濟的資本回報率已降至4%左右，缺乏好的投資項目；另一方面，十年期國債利率已經(jīng)跌破3%，信用債剛兌逐步打破，風(fēng)險上升，大部分險資負(fù)債端的成本還在4%以上。為了匹配現(xiàn)金流并保持足夠的流動性，權(quán)益類資產(chǎn)成為一種相對合理的選擇。通過財務(wù)投資，以及權(quán)益法的核算方式，可以避免受到股價波動的影響，從而提高資產(chǎn)端的財務(wù)收益率。
而對于不少私募基金來說，更多是謀求以一二級市場聯(lián)動的方式深度介入投資、獲取超額收益。
雖然舉牌目的各有千秋，但由于涉及到大比例股權(quán)變動，因舉牌而起的控制權(quán)爭奪也屢屢發(fā)生。如近期伊利舉牌事件中，陽光保險連發(fā)兩份聲明表示，承諾“不主動謀求成為伊利股份第一大股東，且未來12個月內(nèi)不再增持伊利股份”，并稱“以上承諾都不會因為任何相關(guān)變化而變化，不會因為市場某些過度解讀而變化”。但依舊引起了伊利管理層的“反彈”。9月19日，伊利股份緊急發(fā)布重大事項停牌公告，聲稱公司正在籌劃重大事項，該事項可能涉及重大資產(chǎn)重組或非公開發(fā)行股票。9月22日，中國奶業(yè)協(xié)會和中國乳制品工業(yè)協(xié)會均發(fā)聲：“龍頭乳企不應(yīng)成為資本運作的工具，險資也不應(yīng)成為影響中國乳業(yè)穩(wěn)定的不利因素?！?/span>
但一些市場人士認(rèn)為，如果看到舉牌資金在市場上涌動就一棍子打死，甚至帶著有色眼鏡來看待舉牌資金也不符合市場發(fā)展規(guī)律?！芭e牌上市公司，是因為上市公司在國內(nèi)市場是稀缺資源，資金和產(chǎn)業(yè)需要資本平臺。有些上市公司確實空留其殼，在合法合規(guī)、做好投資者保護的前提下，二級市場舉牌甚至謀求控制權(quán)和協(xié)議轉(zhuǎn)讓、定增進入等有其合理性。”某產(chǎn)業(yè)資本方表示。
呂晴認(rèn)為，舉牌資金方要介入主營業(yè)務(wù)最好與公司有一定的相關(guān)協(xié)同性，要具備充分的專業(yè)知識、對業(yè)界了解和對該公司的把控程度，但這難免會對公司管理層造成一定影響。長期而言，還是要看舉牌能否促進公司的轉(zhuǎn)型升級、產(chǎn)業(yè)整合，與被舉牌企業(yè)達到互利共贏。
舉牌概念股成弱市亮點
黃淑慧
□本報記者黃淑慧
業(yè)內(nèi)人士表示，舉牌資金對被舉牌上市公司的定價權(quán)正在增強，“舉牌概念股”也成為弱市中結(jié)構(gòu)性投資主題之一，受到市場資金關(guān)注和跟進。
險資漸成風(fēng)向標(biāo)
從2015年底和2016年三季度的“舉牌潮”看，舉牌概念股都顯現(xiàn)出了一定的超額收益。尤其是2016年三季度以來，恒大舉牌萬科和廊坊發(fā)展引領(lǐng)，此輪舉牌從個股行情演變成了板塊行情，地產(chǎn)、銀行板塊異軍突起，并驅(qū)動市場風(fēng)格發(fā)生切換。
在一些市場人士看來，這是舉牌資金定價權(quán)的體現(xiàn)形式之一。這方面尤其以保險資金的角色變化最為明顯。東吳證券首席證券分析師丁文韜表示，伴隨近年來保險資產(chǎn)的快速提升，其股票投資規(guī)模亦大幅提升。2016年6月保險資金股票投資規(guī)模占股市總市值的2.3%，已逐步接近基金（約占總市值的3.7%）的規(guī)模。隨著資金體量的快速擴容，險資在二級市場的投資策略亦發(fā)生根本性變化，開始獨立于市場中其他資金進行長期價值投資，投資策略為大比例長期持有（舉牌）銀行地產(chǎn)標(biāo)的，并尋求獲得董事會席位。憑借在資金規(guī)模（可以集中資金投資單一標(biāo)的）和資金穩(wěn)定性方面的絕對優(yōu)勢，險資逐步獲得了銀行地產(chǎn)等藍籌板塊的市場定價權(quán)，作為估值標(biāo)準(zhǔn)引導(dǎo)市場其他資金跟隨。
對于一些私募基金和產(chǎn)業(yè)資本舉牌的中小市值上市公司，雖然較為零散難以形成板塊效應(yīng)，但因市場預(yù)期隨后會有相應(yīng)的資本運作或產(chǎn)業(yè)整合空間，因此相關(guān)個股也受到一些資金追逐。從近期被舉牌的永安藥業(yè)、三峽水利等公司來看，均有不錯的市場表現(xiàn)。上海一位私募基金經(jīng)理表示，某種意義上，舉牌者作為“積極股東”對于標(biāo)的公司的了解和介入程度較市場其他資金更為深入，舉牌資金的買入價格和動向可作為參考指標(biāo)。
股權(quán)博弈藏風(fēng)險
在當(dāng)前弱市背景下，急需增量資金和熱點配合。由于市場期待舉牌資金搶奪籌碼帶來股價上漲，舉牌往往為投資者所歡迎。但市場人士表示，要警惕股權(quán)爭奪戰(zhàn)帶來的負(fù)面效應(yīng)，并剔除一些投機性的被舉牌公司。
一位基金經(jīng)理以萬科為例表示，舉牌拉鋸戰(zhàn)可能給上市公司治理和經(jīng)營帶來意想不到的影響，最直接的后果是舉牌方與其他股東或者管理層之間的分歧，以及由此帶來的對公司經(jīng)營和長期價值的挫傷。萬科股價一波三折完全超出了預(yù)想。7月中旬萬科復(fù)牌股價一路下挫時，誰又能預(yù)料到恒大介入所帶來的巨大反轉(zhuǎn)？雙方乃至多方博弈過程中的不確定性，是跟進這些標(biāo)的的最大困擾。
事實上，在7月中旬對萬科股價極為不利的市場情緒下，部分基金選擇了賣出。公開交易信息顯示，7月4日和7月5日萬科A賣出金額排名前五位的交易席位中，多數(shù)為機構(gòu)席位。
也有基金經(jīng)理分析伊利案例表示，伊利股權(quán)結(jié)構(gòu)與萬科相似，第一大股東呼市投資僅持有公司不足9%的股權(quán)，管理層對于舉牌股東的態(tài)度也很相似。在“寶萬之爭”發(fā)生后，伊利曾嘗試修改公司章程，以防止公司控制權(quán)被外部資本攫取，但由于修改條款被交易所問詢，未獲成功。在舉牌實際發(fā)生之后，伊利隨即緊急停牌。未來股價的走勢也還需密切觀察。
對于部分私募或牛散舉牌標(biāo)的，市場人士認(rèn)為，缺乏參考價值，部分舉牌本身帶有投機性。特別是在并購重組監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，對于殼資源的舉牌不宜盲目跟風(fēng)。
