自2015年6月15日以來A股市場經(jīng)歷了三輪大幅下跌，期間最大跌幅達(dá)49%。目前上證綜指已在3000點(diǎn)附近窄幅震蕩了近6個(gè)月，投資者熱情大減，賺錢效應(yīng)大幅弱化，兩市單日成交額從高峰時(shí)的2.56萬億元降至當(dāng)前的3700多億元，融資余額從高峰期的2.3萬億元回落至當(dāng)前的近9000億元。
一、A股市場收益率被低估，“傻瓜式”投資收益率超巴菲特
上證綜指表現(xiàn)低估了A股市場真實(shí)的投資收益率。1990年12月19日上交所正式開業(yè)，當(dāng)時(shí)A股僅有8只股票，經(jīng)過25年的發(fā)展迄今A股市場已有2923家上市公司。期間上證綜指漲幅高達(dá)29.0倍，年化漲幅為14.0%；同期A股（流通市值加權(quán)）漲幅為74倍，年化漲幅18.2%。上證綜指的表現(xiàn)低估了A股市場的真實(shí)投資收益率，這是因?yàn)椋浩湟?，中小市值公司憑殼價(jià)值和并購重組優(yōu)勢更易獲得高漲幅，但上證綜指成分股多為大市值藍(lán)籌股。以當(dāng)前成分股為例，其總市值均值和中值分別為258億元和89億元，而當(dāng)前A股總市值均值和中值分別為177億元和82億元；其二，上證綜指在指數(shù)編制時(shí)未考慮分紅收入。以2015年末的1119只成分股為例，其中761只個(gè)股年內(nèi)實(shí)施分紅，年均分紅率為43.2%。
A股“傻瓜式”投資收益率超巴菲特。為進(jìn)一步衡量A股市場真實(shí)的收益率，我們以兩種口徑計(jì)算上交所開市至今的A股市場收益率。口徑一：每年年初買入等額的所有A股，A股等額投資漲幅為576倍，年化漲幅為28.0%；口徑二：每年年初買入等量的所有A股，A股等量投資漲幅為256倍，年化漲幅為24.0%?？紤]最糟糕的情況，在四個(gè)歷史高點(diǎn)（2001年的2245點(diǎn)、2007年6124點(diǎn)、2009年3478點(diǎn)、2015年5178點(diǎn)），買入等額的所有A股，持有至今收益率分別為168%、105%、128%、-22%；買入等量的所有A股，持有至今收益率分別為176%、58%、98%、-35%?？梢钥闯?，雖然短期市場的較大跌幅將侵蝕投資收益，但從更長期看A股市場的投資收益率相當(dāng)豐厚，A股等額和等量的投資收益率已經(jīng)超過了巴菲特21%的歷史年化收益率。當(dāng)然以一般投資者為主的投資者結(jié)構(gòu)決定了A股市場的波動性更大，從上交所開市至今上證綜指月度漲跌幅的標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)差/均值）為8.0，同期標(biāo)普500和道指分別為5.9和5.7，顯然A股投資者需要更多的耐心才能獲得豐厚的投資回報(bào)。
二、大類資產(chǎn)橫向比較：A股市場收益率高但波動性大
上證綜指年化收益率跑贏全國房價(jià)和10年期國債。1998年中國開始實(shí)行住房體制改革，2000年房地產(chǎn)全面進(jìn)入商品房時(shí)代。按照商品房銷售額/銷售面積，可推算出從2000年至2015年全國商品房房價(jià)年化漲幅為5.1%。由于一線城市房地產(chǎn)更具有投資屬性，以上海為例，同期房價(jià)年化漲幅達(dá)到了12.0%；對債市而言，以銀行間10年期國債到期收益率為考察對象，從2000年至2015年年化到期收益率為3.5%。同期上證綜指年化漲幅為6.1%，A股（流通市值加權(quán)）年化漲幅為10.8%，等額投資年化漲幅為24.9%，等量投資年化漲幅為22.0%。可以看到，上證綜指和A股（流通市值加權(quán)平均）漲幅跑贏全國房價(jià)和10年期國債收益率，但跑輸一線城市房價(jià)。A股等額和等量投資年化漲幅跑贏一線城市房價(jià)，從大類資產(chǎn)角度看A股具有顯著的高收益率。
上證綜指的收益率波動性比債市和房市大。雖然房市和債市的年化漲幅不及A股市場，但前者的收益率更穩(wěn)定，且其高杠桿交易也縮小了投資收益率差距，房市和債市對投資者而言也具吸引力。從收益率穩(wěn)定性看，房市和債市更有保障。在2000年至2015年期間全國房價(jià)僅在2008微跌了1.7%，上海房價(jià)僅在2008年（-2.0%）和2012年（-3.7%）微跌，債市保持了絕對正收益率；而在過去的16年間上證綜指有8年下跌，其中2008年跌幅最大，達(dá)到了-65.4%。從杠桿交易看，投資者購房時(shí)一般首付三成房款。不考慮貸款費(fèi)用等，從2000年至2015年全國房價(jià)的年化漲幅放大至17%，同期上海房價(jià)年化漲幅放大至40%；隨著債券利率持續(xù)走低，投資者一般通過分級和質(zhì)押回購等方式實(shí)現(xiàn)加杠桿。目前多數(shù)機(jī)構(gòu)杠桿率至少為一倍，從而放大了債市投資收益率；相較而言，A股市場的杠桿率并不高。去年6月18日兩融余額達(dá)到峰值2.27萬億元，占當(dāng)時(shí)A股流通市值的4.3%。在場外配資清理后杠桿交易規(guī)模隨之萎縮，A股市場的杠桿率更低?？梢姡瑐泻头渴型顿Y者更易憑高杠桿放大投資收益。
三、四類機(jī)構(gòu)投資者年化收益率跑贏上證綜指
目前參與A股市場的機(jī)構(gòu)投資者主要包括公募、私募、保險(xiǎn)、社保、券商、信托等，由于私募基金和信托產(chǎn)品的信息未公開，我們主要討論其他四類機(jī)構(gòu)投資者的投資收益率。
公募基金從2005年至2015年的年化收益率約為16.8%，高于同期上證綜指的年化漲幅9.8%，略低于A股（流通市值加權(quán)）年化漲幅19.3%。公募基金的收益率比A股市場穩(wěn)定，2005至2015年公募基金有8年獲得絕對正收益，而A股市場僅有6年獲得正收益。
社保基金從2008年至2015年的年化收益率為6.6%，同期上證綜指年化漲幅為-4.8%，A股（流通市值加權(quán)）年化漲幅為2.3%?？傮w上社?；鹗找媛矢€(wěn)定，在過去的8年間社?；饳?quán)益投資收益率僅在2008年微跌，其他年份均有絕對正收益，而同期A股市場有半數(shù)年份收益率下跌。
保險(xiǎn)資管2010年至2015年的年化收益率約為7.1%，同期上證綜指年化漲幅為1.3%，A股（流通市值加權(quán)）年化漲幅為6.2%。在過去6年中保險(xiǎn)資管權(quán)益投資收益率僅在2012年微跌，其他年份均有絕對正收益，而同期A股市場在2011年和2013年均下跌，保險(xiǎn)資管收益率更加穩(wěn)定。
券商資管2010年至2015年的年化收益率約為17.3%，同期上證綜指年化漲幅為1.3%，A股（流通市值加權(quán)）年化漲幅為6.2%。相比以上三類投資者，券商資管的收益率波動性更大，在過去6年中券商資管權(quán)益投資收益率在2012年和2013年均下跌，同期A股市場在2011年和2013年也下跌。
