（原標(biāo)題：中信證券：從險資舉牌看價值重估）
險資舉牌從“負債匹配”到“資產(chǎn)驅(qū)動”
1、保險公司舉牌在2014年開始引起廣泛關(guān)注
從2014年開始大量的保險資金投入股市，也正是這時保險公司頻頻舉牌行為引起了公眾的廣泛關(guān)注。這些舉牌的保險公司以靠萬能險做大的二線壽險公司為主，例如，安邦保險利用萬能險擴大負債端開始舉牌銀行、地產(chǎn)等藍籌股，與此同時也在海外收購金融機構(gòu)和著名地產(chǎn)公司；生命人壽也在2014年舉牌銀行、地產(chǎn)、能源、商貿(mào)零售、食品飲料等多個行業(yè)股票。
市場對保險資金舉牌的解釋大多認(rèn)為是在“資產(chǎn)荒”背景下，長線投資者尋求高于債券的預(yù)期收益率。2014年開始的央行多次降息，再加上萬能險自身天然的優(yōu)勢，以及保監(jiān)會對萬能險費率市場化改革，萬能險迎來了收益率的大幅提升，吸引了追求高收益的投資者。
2、從“負債匹配”到“資產(chǎn)匹配”
但如果險資舉牌是緣于“資產(chǎn)荒”，一般應(yīng)該是先有負債端的擴張，然后由于缺乏高收益資產(chǎn)的匹配，所以再尋求預(yù)期收益率更高的股權(quán)類資產(chǎn)，并從中找尋風(fēng)險可控的標(biāo)的。從安邦、前海、生命人壽的舉牌路徑來看，都是在舉牌前集中擴張了負債，靠的就是一兩款成本率非常高的產(chǎn)品。但這并不像是“因為缺乏高收益的其他資產(chǎn)，所以投資股權(quán)”，更像是“因為有好的股權(quán)類資產(chǎn)，所以努力地籌錢”。分析安邦人壽、富德生命人壽、前海人壽萬能險產(chǎn)品中最高和最低結(jié)算利率走勢，可以看出，在“資產(chǎn)荒”環(huán)境下，這些風(fēng)格激進的保險公司主動進行負債端擴張，追求高收益資產(chǎn)匹配，尋求預(yù)期收益率更高的股權(quán)類資產(chǎn)，并從中找尋風(fēng)險可控的標(biāo)的。
那么，萬能險的資金成本又是多少？以前海為例，2015年前海的資金來源主要是萬能險的銷售，增量大概有340億元。2015年前海的原保險保費收入達到606億元，是2014年（174億元）的3.48倍。2015年前海激增的萬能險結(jié)算利率都非常高，比如2015年新發(fā)行的前海海鑫利3號（A）年金保險（萬能型）的結(jié)算年化利率高達7.45%。如果用萬能險利息支出/保戶儲金及投資款，估算的凈成本率達到7.9%。如果再加上4%-5%的手續(xù)費率（主要是渠道傭金），總成本率可以達到11.9%-12.9%。如此高的成本率，動機顯然不是先想盡辦法擴張負債，然后因為沒有合適的資產(chǎn)去匹配負債端的高成本，所以去投權(quán)益類資產(chǎn)；相反，這種方式更像是先盯上了目標(biāo)資產(chǎn)，然后再去集中籌措資金。因此，險資舉牌更多的是資產(chǎn)驅(qū)動過程，而不是負債驅(qū)動。
國際比較
中美保險資產(chǎn)擴張的驅(qū)動力
1、中美比較，一些險資的投資模式可能已超越“匹配負債”
傳統(tǒng)保險公司的投資模式在資產(chǎn)配置上以“匹配負債”為主要目的。以美國保險公司為例，美國健全的資本市場為美國保險公司提供了多種投資渠道，一般賬戶中持有至到期的固定收益證券占比較高。但中國的債券市場品種主要包括企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券、公司債和可轉(zhuǎn)債等，與美國相比偏少。而其他金融產(chǎn)品的投資渠道也尚未完全暢通，客觀上限制了保險資金的資產(chǎn)配置。正是由于缺少能夠提供長期、穩(wěn)定收益的固定收益產(chǎn)品，使得我國的中小規(guī)模險企為獲得高收益而投資股票市場，從而頻頻舉牌上市公司。
具體在股權(quán)投資上，美國保險資金受益于相對成熟的資本市場，股權(quán)投資一般從一級市場上獲得，成本較低，屬于長期投資范疇。以巴菲特旗下的伯克希爾哈撒韋公司為例，也是價值投資的典型代表。與國內(nèi)壽險公司不同的是，伯克希爾哈撒韋公司是產(chǎn)險公司，以車險為主，它的資金成本非常低———保單到期，客戶不要求回報率。所以其投資端的要求不高，受負債端的影響比較少，只要尋找符合巴菲特投資理念的資產(chǎn)長期持有就可以了。
伯克希爾哈撒韋的子公司達228家，業(yè)務(wù)跨越諸多行業(yè)，為伯克希爾哈撒韋提供了穩(wěn)定的可用于投資的現(xiàn)金流。受保險業(yè)務(wù)和所投資公司的業(yè)績提振，伯克希爾哈撒韋2016年二季度凈利潤同比增長25%。伯克希爾哈撒韋公司的保險收入以財產(chǎn)與意外保險以及再保險為主，2015年伯克希爾哈撒韋所有保險收入為458.6億美元，三年增長5.53%。2016年6月，伯克希爾哈撒韋宣布進入亞洲意外和健康（A&H）保險市場，經(jīng)營個人意外險以及商務(wù)旅行保險產(chǎn)品。
從伯克希爾哈撒韋公司持有的股票情況來看，這家公司更喜歡投資必需消費品（37.95%）、金融（32.54%）、信息技術(shù)（12.78%）、非必需消費品（5.12%）、能源（5.54%）等行業(yè)。在必需消費品行業(yè)中，持股比例最高的是卡夫亨氏公司、可口可樂和沃爾瑪百貨，分別占伯克希爾哈撒韋公司投資股票型證券總市值的21.96%、13.22%和2.18%。得益于全球第五大食品公司卡夫亨氏2016年二季度盈利超預(yù)期和增加分紅帶來的股價大漲，伯克希爾哈撒韋作為其最大的股東（約持有卡夫亨氏總股本的27%），持股市值隨之猛增超過10億美元；在金融行業(yè)，伯克希爾哈撒韋主要持有富國銀行和美國運通等，占持有股票總市值的17.5%和7.5%。富國銀行是伯克希爾哈撒韋持有數(shù)量和市值最大的銀行，在巴菲特持有這家銀行的25年里，富國銀行為他帶來了100倍的回報；在信息技術(shù)行業(yè)，伯克希爾哈撒韋主要持有國際商業(yè)機器，占股票總市值的9.81%；在非必需消費品行業(yè)，伯克希爾哈撒韋持有的公司較多，但投資比例均不大，持股比例最高的是Charter Communications Inc和通用汽車公司，分別占1.78%和1.2%；在能源行業(yè)，伯克希爾哈撒韋主要投資Phillips 66，占比4.62%。從公開披露的數(shù)據(jù)可以看到，巴菲特一直在買入能源企業(yè)股票。
2、相對而言，國內(nèi)險資投資從“現(xiàn)金流”考量轉(zhuǎn)向“價值重估”
保險機構(gòu)傳統(tǒng)意義上愿意持有的上市公司是低估值、高股息率、能夠有穩(wěn)定現(xiàn)金流的大盤藍籌股。持有這些公司股份，權(quán)益法核算下保險公司可以規(guī)避股價波動風(fēng)險，同時享受上市公司的分紅和利潤并表。這類公司主要分布在金融、地產(chǎn)、商貿(mào)領(lǐng)域，且估值多在0-20倍之間。其中，大股東占比較低，一般在20%左右的公司成為保險機構(gòu)的主要目標(biāo)。
根據(jù)2016年一季報和2015年年報整理的保險機構(gòu)持倉市值行業(yè)排名看，2016年最受險資追捧的行業(yè)與2015年相比并沒有發(fā)生太大的改變，銀行和房地產(chǎn)行業(yè)是險資持股最多的行業(yè)。在房地產(chǎn)行業(yè)被舉牌的公司中，萬科A當(dāng)然是最受關(guān)注的公司。但是按保險機構(gòu)持倉市值來看，金地集團一直是保險資金持有房地產(chǎn)行業(yè)市值最大的股票，也是最受保險機構(gòu)青睞的股票之一。生命人壽早在2013年就通過“萬能H”舉牌金地集團，金地集團也曾被安邦人壽、天安財險和華夏人壽所持有，目前生命人壽萬能H是其第一大股東。但由于一級市場投資機會較少，保險企業(yè)只得通過二級市場吸納股權(quán)方式獲得公司股權(quán)甚至控制權(quán)。
截至2016年8月23日，今年以來全部A股上市公司共發(fā)布舉牌公告69次，其中險資舉牌8次，涉及6家上市公司；2015年發(fā)布過155次舉牌公告，其中險資舉牌61次，涉及31家上市公司。2016年盡管險資舉牌數(shù)量大幅減少，但相較于此前通過二級市場搶籌的單一舉牌形式，險資采取了更多元化的舉牌方式。如恒大人壽和泰康人壽就以購買非公開發(fā)行股份方式，參與了寶鷹股份和保利地產(chǎn)的定增；恒大地產(chǎn)與嘉凱城以轉(zhuǎn)讓方正式簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，轉(zhuǎn)讓股份超過50%，恒大正式成為嘉凱城的控股股東及實際控制人?？梢婋U資與產(chǎn)業(yè)資本采取了更多元化的舉牌方式，而這一變化的結(jié)果則是險資能夠與上市公司控制人通過協(xié)商方式對所購股份進行定價。這不但在一定程度上避免了二級市場的股價波動風(fēng)險，同時也有利于險企與上市公司展開深入的戰(zhàn)略合作，避免出現(xiàn)類似于“門口野蠻人”之類的斗爭。
2016年險資的亮點是加大了對電子元器件、汽車、電力及公用事業(yè)、計算機、家電、通信等行業(yè)的投資比重，而對房地產(chǎn)、醫(yī)藥、商貿(mào)零售、食品飲料等之前大力追捧的行業(yè)進行了減持。以金地集團為例，華夏人壽就在2016年減持了所持有的全部3.79%股份，安邦人壽、生命人壽、天安財險也都有小幅減持。
總體來看，雖然今年險資舉牌遠不及2015年下半年來得迅猛，但萬能險規(guī)模在今年前6個月增速依然較快，萬能險賬戶亦頻繁出現(xiàn)在資本市場上。1月，勝利精密獲萬達旗下的百年人壽舉牌至5.93%；不久后，長江證券獲“資本大鱷”劉益謙旗下國華人壽舉牌；3月，百年人壽舉牌萬豐奧威，繼續(xù)增持了1.4%；4月，恒大旗下的恒大人壽參與寶鷹股份定增，定增后持有6.35%股份；6月，泰康人壽通過旗下泰康資產(chǎn)認(rèn)購保利地產(chǎn)非公開發(fā)行股票，合計持有保利地產(chǎn)7.35%股份；7月，前海人壽、鉅盛華繼續(xù)增持萬科A。2015年至今，舉牌最為活躍的七大保險機構(gòu)依次是：恒大系、安邦系、寶能系、華夏人壽、國華人壽系、陽光保險、生命人壽。從公告頻率和市場影響來看，“恒大系”、“安邦系”和“寶能系”最為引人注目。
價值重估背后的邏輯
1、“增長”屬性稀缺，成長股更受投資者青睞
“資產(chǎn)荒”是現(xiàn)在市場各方經(jīng)常提起的概念，其實“資產(chǎn)荒”的背后是“成長荒”，也就是在整個宏觀經(jīng)濟增速放緩背景下，成長型行業(yè)或股票的稀缺，成長股在這種背景下，受到了各方追捧。我們用“收入增速前30%的股票P/E倍數(shù)的中位數(shù)/收入增速后30%的股票P/E倍數(shù)的中位數(shù)”作為高增長股票相對低增長股票的估值溢價，通過分析可以看到，即便經(jīng)歷了去年6月以來三輪大的下跌，高增長股票相對于低增長股票的估值仍然創(chuàng)下了歷史新高。
2、投資者結(jié)構(gòu)演變導(dǎo)致了市場風(fēng)格的偏向性不同
觀察過去幾年A股市場投資者的結(jié)構(gòu)演變，可以發(fā)現(xiàn)最典型的特征是“法人股”規(guī)模激增，并且大股東的持股比例不斷提升。但僅僅是“法人股”的壯大并不會產(chǎn)生市場風(fēng)格上的偏向性，因此，另外一個重要的變化就是近幾年來監(jiān)管層對于并購重組政策上的放開。
“法人股”的崛起加上并購重組政策的松綁催生了“市值管理”模式。在這個模式下，機構(gòu)投資者作為信息通道和資源整合者，盡管總規(guī)模不大，但與“法人股”形成合力，對具有“市值管理”潛力或需求的個股邊際定價能力迅速提升。相較于更愿意與市場“溝通”的中小市值成長股或轉(zhuǎn)型股，藍籌股的吸引力明顯下降。另外一方面，由于一般中小投資者更多地只是跟隨并放大市場趨勢，很難引導(dǎo)趨勢，“小市值成長股容易炒起來，大市值藍籌炒不動”便成了很多中小投資者的潛意識。
與此同時，機構(gòu)投資者由于自身平均規(guī)模下降，短期業(yè)績競爭加劇亦促使其更傾向于通過小市值成長股“出奇制勝”，而不是通過藍籌股獲得穩(wěn)定增長。2008年四季度（熊市末尾），A股市場上“普通股票型+偏股混合型+平衡混合型”公募基金的總資產(chǎn)凈值規(guī)模是1.04萬億元，到了2016年二季度下降到9400億元規(guī)模，而同期A股市場的總市值增長了3.5倍。即使加上最近兩年興起的靈活配置型基金（剔除5只“維穩(wěn)”基金），總規(guī)模也僅上升了38%，但產(chǎn)品總數(shù)增長了5倍有余。2008年熊市末尾基金產(chǎn)品資產(chǎn)凈值規(guī)模中位數(shù)為32.2億元，現(xiàn)在只有4.1億元。
3、主要低估板塊缺乏價值重估的催化劑
目前保險資金舉牌最為集中的地產(chǎn)和零售行業(yè)之前由于缺乏價值重估的催化劑，因此，即便估值很低，也并沒有能夠引起市場太多的關(guān)注。估值低只是引發(fā)價值重估的一個條件，并不代表價值重估一定會發(fā)生。以地產(chǎn)行業(yè)為例，如果看股價相對NAV的折價，當(dāng)前時點地產(chǎn)股的折價幅度也并不是歷史上最大的，那為什么當(dāng)時不演繹價值重估邏輯？事實上過去無論地產(chǎn)行業(yè)多么蓬勃向上，地產(chǎn)公司ROE多么可觀，都很難以紅利形式回饋給股東。地產(chǎn)公司必須要持續(xù)地拿地進行投資，從而消耗留存的利潤甚至加杠桿。拿地———開發(fā)———銷售———再拿地，在這個過程中投資者看重的是地產(chǎn)公司的成長。然而增速一旦降下來后，如果分紅率依舊無法提高，就很難獲得二級市場投資者的青睞了。
很多擁有大量自有物業(yè)的零售公司也是價值低估的典型。按照中信證券研究部商業(yè)零售組的統(tǒng)計，A股重點零售公司的RNAV/市值平均達到1.5，其中被保險資金舉牌的農(nóng)產(chǎn)品、歐亞集團和大商股份的市值折價情況更嚴(yán)重。不過就算公司自有物業(yè)價值隨地價重估再高，如果不進行變現(xiàn)或資金回籠，這塊資產(chǎn)的價值也很難反映出來———因為公司正常經(jīng)營產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力并不會因為地價重估而有所改變。因此，如果簡單地把市值相對RNAV的折價率作為價值重估的邏輯，就很容易陷入“價值陷阱”，所以零售行業(yè)的價值重估也需要相應(yīng)的催化因素。
還有一個長期被低估的板塊是銀行股，也是一直以來缺乏價值重估的催化劑。這是被不少產(chǎn)業(yè)資本舉牌，但是一直也沒有好的表現(xiàn)的板塊，ROE很高，估值很低，為什么一直不進行價值重估？我們認(rèn)為，銀行的資產(chǎn)端經(jīng)營是受宏觀調(diào)控影響的，股東影響力有限。國家政策鼓勵信貸投放，銀行就必須持續(xù)擴張資產(chǎn)端，也就是銀行的利潤再高，也必須用以補充資本金，等于是留存利潤被迫進行再投資。而從股東角度看，當(dāng)然是更希望銀行放慢資產(chǎn)擴張速度，控制壞賬率，保持ROE水平。
把握價值重估機會
地產(chǎn)、零售和類債股
1、地產(chǎn)：價值重估的核心催化劑是一二線城市存在土地泡沫
以往二級市場投資者并不青睞“拿地———開發(fā)———銷售———再拿地”模式，不過“買地產(chǎn)股接近甚至等同于買地”邏輯會逐步受到市場關(guān)注并得到認(rèn)同，我們認(rèn)為核心的催化劑就是一二線城市存在的土地市場泡沫。
2015年以來，一二級市場土地溢價率持續(xù)上行，“地王”頻出。不過爭搶“地王”的大多是中小型地產(chǎn)公司，A股市場上優(yōu)質(zhì)的地產(chǎn)公司反而控制了拿地節(jié)奏。但對于“地王”周邊的存量項目來說，卻是價值重估的好機遇，預(yù)計具備優(yōu)質(zhì)土地資源的A股地產(chǎn)公司未來會持續(xù)吸引大量資金。
參考中信證券研究部地產(chǎn)組分析師的推薦，我們建議投資者關(guān)注分紅慷慨、股權(quán)融資較少、目前估值較低，并且資源主要集中在一二線城市的低估值地產(chǎn)股，如金融街、首開股份、招商蛇口和嘉寶集團。
2、零售：自有物業(yè)價值高，變現(xiàn)或回籠資金是主要催化因素
我們根據(jù)中信證券研究部商業(yè)零售組的統(tǒng)計，利用整體法計算了主要商業(yè)零售公司中所有RNAV/市值大于1的個股的凈利潤同比增速和毛利率，可以看到，這些個股的凈利潤目前仍然處于下滑趨勢中，毛利率也沒有明顯改善趨勢。
這類主業(yè)穩(wěn)定且進入成熟期的公司，價值重估的最好方式就是變現(xiàn)回籠現(xiàn)金或是回購股票方式提高現(xiàn)金回報率。零售企業(yè)普遍擁有大量的自有物業(yè)，包括商場、購物中心、寫字樓、物流基地等。其中，在百貨子行業(yè)中，國企占比高，傳承了大量城市核心商圈的自有物業(yè)，經(jīng)多年折舊賬面余額較低而市場價值不斷提升；部分民營商業(yè)企業(yè)則通過拿地自建、收購等方式積累了大量優(yōu)質(zhì)物業(yè)。不同于其他行業(yè)，零售企業(yè)的自有物業(yè)多位于商業(yè)區(qū)或商務(wù)區(qū)，通過出售或資產(chǎn)證券化回籠現(xiàn)金渠道順暢。所以商業(yè)零售企業(yè)欲進行價值重估的最理想方式是，逐步變現(xiàn)自有物業(yè)或通過資產(chǎn)證券化形式回籠資金，增加股利分配或是進行股票回購。
參考中信證券研究部商業(yè)零售分析師的推薦，建議投資者關(guān)注三條主線：1）價值低估且具有舉牌預(yù)期，重點關(guān)注歐亞集團、銀座股份、大商股份和農(nóng)產(chǎn)品；2）價值低估且具有國企改革預(yù)期，重點關(guān)注百聯(lián)股份、翠微股份、王府井和中百集團；3）價值低估且業(yè)績增長優(yōu)異，重點關(guān)注鄂武商A、歐亞集團。
3、銀行等潛在有高股息率預(yù)期的類債股
銀行是一個成熟行業(yè)，之前由于一直保持著較高的資產(chǎn)擴張速度，盈利都用于再投資，資本利用率不高。如果未來能對留存利潤進行分配，隨著分配率提高，銀行股潛在的股息率會非常高，在目前的低利率環(huán)境下會吸引相當(dāng)多謀求穩(wěn)定預(yù)期收益的投資者。
其實在成熟行業(yè)里，通過提高股息率或是回購股票而催生價值重估的例子非常多，近幾年最典型的就是蘋果。在喬布斯掌舵時期，蘋果公司一直拒絕向股東分紅，到2011年底蘋果公司擁有980億美金現(xiàn)金。但隨著Iphone和Ipad度過高速增長期步入成熟期，盡管蘋果仍然是最賺錢的科技公司，但蘋果股價在2011年卻止步不前。喬布斯在2011年10月去世后，大佬Carl Icahn一直在聯(lián)合其他投資者向新任CEO庫克施壓要求蘋果公司分紅，直到2012年初蘋果管理層首次暗示分紅計劃。蘋果股價此后飆漲，從年初到3月19日正式宣告回購計劃，期間累計漲幅達到了44.5%；Icahn的下一次“逼宮”發(fā)生在2013年12月，要求蘋果公司進一步提高股票回購計劃，在此前一年多時間里蘋果股價一直表現(xiàn)不佳。蘋果公司于2014年4月底宣布提高股票回購規(guī)模，公告當(dāng)天股價上漲了8.2%，此后直到年末又漲了35.1%。
我們并不是認(rèn)為派息是刺激價值重估的唯一因素，我們也不認(rèn)為當(dāng)前的股息率高就意味著能夠吸引投資者、股價會漲（事實上蘋果在2012年以后的股息率平均不超過2%）。我們認(rèn)為提高股息率從而成為股價上漲的催化劑有兩個條件：首先這家公司得有非?？捎^的ROE和穩(wěn)定的增長，從而能夠持續(xù)派息，某一兩年股息率提高但盈利不穩(wěn)定的公司是“偽高股息”；其次是這家公司不管以往股息率是多少，目前的股息率必須具備非常大的提高空間，最好就是像銀行這樣ROE很高但以往分配率很低。在這兩個條件下，提升股息分派更有利于投資者形成“這家公司會持續(xù)提高派息”的預(yù)期，我們認(rèn)為這是催動價值重估的關(guān)鍵。
參考中信證券研究部行業(yè)分析師的意見，我們認(rèn)為符合上述條件的除了銀行股（重點關(guān)注浦發(fā)銀行、寧波銀行、華夏銀行、民生銀行、招商銀行、興業(yè)銀行、北京銀行、光大銀行），醫(yī)藥行業(yè)中利潤率穩(wěn)定且增長穩(wěn)定的華東醫(yī)藥、華潤三九和國藥股份也值得關(guān)注。
4、其他“高股息”品種篩選
我們在全部2905只A股中，按照優(yōu)先級：高股息率＞低市盈率＞良好的經(jīng)營現(xiàn)金流＞低市凈率＞較低股權(quán)集中度的排序，選取排名前500的股票進行簡單統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)電力及公用事業(yè)、房地產(chǎn)、交通運輸、醫(yī)藥、化工等行業(yè)較符合低估值、高股息、良好現(xiàn)金流以及容易通過二級市場增持的要求，具備資產(chǎn)重估特質(zhì)。
