1月16日，全國證券期貨監(jiān)管工作會議在北京召開，證監(jiān)會主席肖鋼作了一個長達(dá)1.6萬字的報(bào)告，對2015年以來的股市進(jìn)行了反思。
在談到2015年6月末7月初的股災(zāi)時，肖鋼這樣說：
股市異常波動充分反映了我國股市不成熟，不成熟的交易者、不完備的交易制度、不完善的市場體系、不適應(yīng)的監(jiān)管制度等，也充分暴露了證監(jiān)會監(jiān)管有漏洞、監(jiān)管不適應(yīng)、監(jiān)管不得力等問題。
其實(shí)，這也是歷任證監(jiān)會主席反思股災(zāi)時常說的話，只不過這次顯得更沉痛一些。它當(dāng)然是對的，但我覺得還可以說得更準(zhǔn)確一些。炒股虧了怎么辦？不知如何抓牛股？看這里，懶人也賺錢。獲取精準(zhǔn)機(jī)構(gòu)交易動態(tài)，請關(guān)注微信號【復(fù)盤大師】或【fupan588】
我認(rèn)為，中國股市股災(zāi)頻發(fā)的根本原因，是政府對市場的過多干預(yù)，以及由此產(chǎn)生的“惡意做多”。
中國股市從設(shè)立的那天起，就明確了是為發(fā)展經(jīng)濟(jì)、國企解困等目標(biāo)服務(wù)的。這當(dāng)然無可厚非，但關(guān)鍵問題是，歷屆政府都采取了直接干預(yù)的方式。雖然不明確宣布，但在一定時期，往往存在具體的“政策底”和“政策頂”。
每到有求于股市的時候，無不采用輿論造勢、資金托底的方式啟動股市。而在這個市場里長期廝混的“老油條”們，馬上心領(lǐng)神會，他們知道搞活股市的最終結(jié)果必然是“大擴(kuò)容”，所以高舉高打、惡意做多，迅速將股指拉高、兌現(xiàn)利潤。還沒有等管理層反應(yīng)過來，開始成規(guī)模地發(fā)新股，這些人已經(jīng)開始逃之夭夭了，從“惡意做多”變更成了“惡意做空”。
這時候，反應(yīng)遲緩的管理層只能被迫救市，要么暫停新股上市，要么調(diào)動國有控股的券商、基金公司托市。無奈大勢已經(jīng)去，最終接盤的要么是國有資金，要么是散戶，以及部分消息不靈通的機(jī)構(gòu)。
這就是中國每一輪牛市的基本模式。2015年以來的市場，只不過更典型地重演了這一幕。
2015年6月以來的股災(zāi)之所以空前的驚心動魄，是因?yàn)橛龅搅藥讉€特殊原因：1，股市杠桿是有史以來最高的；2、衍生工具是史上最全的；3、程序化交易被相當(dāng)一批機(jī)構(gòu)使用；4、碰巧遇到了美元加息，人民幣匯率見頂，以及中國經(jīng)濟(jì)正處于痛苦轉(zhuǎn)型期。
反觀俄羅斯股市，我們會發(fā)現(xiàn)另一種景象：自2014年3月克里米亞事件后，俄羅斯一直受到西方國家的經(jīng)濟(jì)制裁；與此同時，美元加息、新能源革命讓國際油氣價格不斷走低，沉重打擊了俄羅斯經(jīng)濟(jì)。應(yīng)該說，在過去一年多里，俄羅斯面臨的經(jīng)濟(jì)困難遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了中國。但俄羅斯股市基本上沒有出現(xiàn)股災(zāi)，而且穩(wěn)步上漲。
俄羅斯股市的奇跡是怎樣造就的？
說到底，還是因?yàn)楣蓛r便宜，俄羅斯政府沒有因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下滑玩資產(chǎn)泡沫。據(jù)美國明晟公司的數(shù)據(jù)，2015年8月的時候，在所有主要新興市場國家中，俄羅斯股市是最便宜的。明晟俄羅斯指數(shù)的市盈率只有4.9倍，5年的平均值為5.2倍。
而中國股市，目前A股的市盈率中位數(shù)已經(jīng)超過70倍。即便是藍(lán)籌股為主的上海市場，市盈率中位數(shù)也接近60倍。主流媒體在提到中國股市市盈率的時候，往往使用平均市盈率，這事實(shí)上是利用銀行股權(quán)重較大，來掩蓋股市真實(shí)泡沫程度的一種方式。
所以，未來中國股市要遠(yuǎn)離股災(zāi)，最好的辦法是：政府的有形之手盡量遠(yuǎn)離股市，對市場恢復(fù)平常心，不要人為制造牛市。中國有句古話：上有好者，下必甚焉。管理層鼓勵做多，到了市場上必然演變?yōu)?ldquo;惡意做多”，最終釀成股災(zāi)。
換句話說，幾乎所有的“中國式股災(zāi)”都是“惡意做多”引發(fā)的。有“惡意做多”在前，才有“惡意做空”在后。不解決這個根本問題，以后股災(zāi)還會重演。
廣發(fā)證券[0.32% 資金 研報(bào)]：“估值底”已無意義 關(guān)鍵是尋“情緒底”
本周和大家交流下來，發(fā)現(xiàn)大家開始關(guān)心“估值底”的問題了。因?yàn)殡S著近期的暴跌，據(jù)說A股的估值已經(jīng)接近歷史最低水平，在這時候是否可以吸引價值投資者入場，進(jìn)而帶動市場見底回升呢？
就此問題，我們的看法是：
1、從A股幾次歷史底部的PB比較來看，目前的估值水平確實(shí)已經(jīng)非常接近歷史底部了，但主要是受低估值的金融板塊影響；剔除金融板塊后，A股PB水平仍遠(yuǎn)高于歷史底部。A股整體目前的PB水平為1.7倍，而在2005年998點(diǎn)的時候?yàn)?.6倍，2008年1664年的時候是2.0倍，可見目前的估值已經(jīng)非常接近歷史底部的水平了。但其實(shí)將A股整體估值水平壓得這么低的主要原因是金融服務(wù)板塊的PB水平目前只有0.9倍，比前兩次底部時的估值水平整整低了50%。如果將金融服務(wù)剔除，那么A股目前的PB水平為2.3倍，比歷史底部還是高了40%。
2、更重要的是：A股剔除金融后，其凈資產(chǎn)的盈利能力（ROE）已經(jīng)明顯低于2005年和2008年的水平，這使得單純通過PB絕對值的比較已經(jīng)沒有意義了。PB代表的是對凈資產(chǎn)的估值，但是A股剔除金融后，其凈資產(chǎn)的盈利能力（即凈資產(chǎn)回報(bào)率，ROE）卻在最近幾年持續(xù)回落——預(yù)計(jì)A股剔除金融后的2015年ROE只有7%，將創(chuàng)歷史新低（2005年998點(diǎn)時A股剔除金融的ROE為7.5%；2008年1664點(diǎn)時A股剔除金融的ROE為8.9%）?？梢姡篈股剔除金融的PB比歷史底部高了40%，但即使其PB再跌40%回到歷史底部的水平，你也不能說估值已經(jīng)見底了，因?yàn)槟壳暗腞OE已經(jīng)遠(yuǎn)不如往年，單純比較PB的絕對值已經(jīng)沒有意義了。
3、相比前兩次“股災(zāi)”，本次暴跌之后“情緒的潰散”變得更加明顯，而要讓市場重新集聚人氣將是一個非常漫長的過程。在去年曾有一位基金經(jīng)理問過我這樣一個問題：“從國內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)一個股市泡沫破滅之后，最快要多久才能再吹一個新的泡沫？”答案是：“非常非常非常漫長”。有時候，即使刺破泡沫的利空因素完全消失，股市也很難在短期內(nèi)再回到泡沫時的水平。究其原因，在于泡沫破滅后對情緒的傷害實(shí)在太大，重新集聚人氣將是一個非常漫長的過程。正所謂“一鼓作氣，再而衰，三而竭”，新年后的暴跌可謂是近一年以來的第三次“股災(zāi)”，而相比前兩次“股災(zāi)”，這一次我們觀察到“情緒的潰散”變得更加明顯——
從機(jī)構(gòu)的角度來看：一方面，去年四季度新發(fā)了很多追求絕對收益的產(chǎn)品（比如保本基金、二級債基、年金、萬能險等等），他們是去年四季度A股市場最重要的增量資金來源，但是年初以后的暴跌使得他們辛辛苦苦累積的“安全墊”被瞬間擊穿，很多產(chǎn)品受交易規(guī)則限制，不得不全部清倉。接下來他們需要重新累積“安全墊”，然后根據(jù)“安全墊”的厚度逐步增加股票倉位，這將是一個非常漫長的過程；另一方面，很多追求相對收益的公募基金在去年底為了搏排名，都將股票倉位頂?shù)煤芨?。而新年之初即開始暴跌，且成交不活躍，這使得他們很難迅速減倉，相當(dāng)于是被“高位悶殺”。因此接下來市場如果真的開始企穩(wěn)，對他們來說首先要做的是把過高的倉位慢慢調(diào)整到中性水平，并且在結(jié)構(gòu)上也要從極端偏向中小盤調(diào)整到均衡配置。
從散戶的角度來看：在去年的兩次“股災(zāi)”之后，證券市場交易結(jié)算金余額都經(jīng)歷了明顯的下滑，但從未跌破過2萬億元，這說明很多散戶在“股災(zāi)”后進(jìn)行了減倉，但是減倉后的錢并沒有通過銀證轉(zhuǎn)賬轉(zhuǎn)出，而是隨時準(zhǔn)備著“入市抄底”；而本次暴跌之后，證券市場交易結(jié)算金余額已迅速跌破2萬億元，這說明很多散戶可能已經(jīng)“徹底死心”，因此將錢通過銀證轉(zhuǎn)賬轉(zhuǎn)出，轉(zhuǎn)而投向其他資產(chǎn)，這些錢要再次回歸股市可能需要等到A股再次顯現(xiàn)“賺錢效應(yīng)”之后。
4、“情緒底”如何尋？——關(guān)鍵要讓大家重新看到改革和轉(zhuǎn)型的希望，在“調(diào)結(jié)構(gòu)”和“保增長”的核心矛盾沒有解決之前，我們需要繼續(xù)等待。我們在前期多篇報(bào)告中曾經(jīng)論證到，促發(fā)2013-2015年A股牛市的核心因素不是業(yè)績，也不是流動性，而是投資者風(fēng)險偏好的不斷提升，而風(fēng)險偏好提升的核心驅(qū)動力來自于大家對于改革和轉(zhuǎn)型的樂觀預(yù)期。但是隨著改革進(jìn)入“深水區(qū)”，將無法避免地開始觸動一些既得利益，所謂“觸動利益比觸動靈魂還難”，改革進(jìn)一步向前推進(jìn)將困難重重（在2013年以后啟動的一系列改革，如自貿(mào)區(qū)、國企改革、一帶一路等，幾乎都是帶來增量利益，而不會觸及既得利益，但這一次推進(jìn)“供給側(cè)改革”，無論是減稅還是去產(chǎn)能，都會觸及既得利益）。很多人認(rèn)為現(xiàn)在的監(jiān)管層有足夠的魄力去“觸動利益”，就像98年朱镕基啟動“三年國企脫困改革”時那樣。但我們要看到98年的改革背后還是有很多積極的政策對沖因素——在98年“國企脫困”改革啟動后，同年7月份又啟動了地產(chǎn)市場化改革，在99年還成立了四大資產(chǎn)管理公司處理銀行壞賬，這些措施都有力地對沖了當(dāng)時員工下崗和信用違約帶來的風(fēng)險。而目前來看，監(jiān)管層似乎還沒有找到很好的辦法來對沖“供給側(cè)改革”帶來的經(jīng)濟(jì)沖擊和社會沖擊，在這種情況下如果盲目加大減稅力度和去產(chǎn)能力度，將可能對經(jīng)濟(jì)基本面和社會穩(wěn)定性帶來極大的風(fēng)險。因此我們認(rèn)為A股市場風(fēng)險偏好的再次提升，需要讓大家看到“調(diào)結(jié)構(gòu)”和“保增長”矛盾的解決之道，對于這一天的到來我們懷有絕對的信心，只不過現(xiàn)在還需要給監(jiān)管層更多的時間來運(yùn)籌帷幄，在此之前風(fēng)險偏好還難以迅速提升，因此我們也還需要繼續(xù)等待。
5、我們的市場觀點(diǎn)：在經(jīng)歷了大幅暴跌之后，A股市場確實(shí)有可能在短期企穩(wěn)甚至反彈，但是中期我們?nèi)砸龊眠^“苦日子”的準(zhǔn)備，未來半年更可能是“震蕩慢熊”。年初以來A股的跌幅已近20%，甚至很多股票在兩周之內(nèi)被“腰斬”，可以說“下跌的空間領(lǐng)先了時間”，因此短期內(nèi)完全有可能出現(xiàn)技術(shù)性的企穩(wěn)甚至反彈，但是我們建議投資者要降低對反彈高度的預(yù)期（很多投資者還指望著在接下來的反彈中“迅速扳回來”，但我們認(rèn)為接下來即使有反彈，也很難有去年9-11月那樣大的反彈空間）。從中期（半年）的角度來看，由于股市再次集聚人氣將是一個非常漫長的過程，因此我們預(yù)計(jì)市場更可能是一種“震蕩慢熊”的走勢，大家首先還是要調(diào)整心態(tài)，在過了四年“好日子”以后，要做好持續(xù)過“苦日子”的準(zhǔn)備。
