申萬宏源首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家：股市功能與菜場(chǎng)沒有本質(zhì)區(qū)別
2018-01-21 10:04:07
來源：未知
申萬宏源(10.89, 0.04, 0.37%)研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊成長(zhǎng)12月29日在《上海證券報(bào)》撰文表示，推動(dòng)股票市場(chǎng)制度建設(shè)的指導(dǎo)思想必須要回到股票市場(chǎng)的發(fā)展初衷、功能初衷、制度初衷和創(chuàng)新初衷上來，回到股票市場(chǎng)的本原上來，要從思想上把股票市場(chǎng)拉下神壇。
文章表示，股票市場(chǎng)再復(fù)雜、再高級(jí)，但是其基本功能跟“菜籃子”市場(chǎng)沒有本質(zhì)區(qū)別，都是某類產(chǎn)品、商品和要素的定價(jià)和交易市場(chǎng)。我們既要向歐美先進(jìn)的證券市場(chǎng)學(xué)習(xí)，也要向各級(jí)政府如何搞好“菜籃子市場(chǎng)”學(xué)習(xí)。
文章提出，我國(guó)在證券交易所制度上必須要進(jìn)行三方面改革。一是必須要?jiǎng)澢逭姓O(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券交易所的關(guān)系，恢復(fù)證券交易所作為社會(huì)中介機(jī)構(gòu)和證券交易市場(chǎng)核心組織者的身份和地位，保證證券交易所在發(fā)行、上市、交易、退市和自律監(jiān)管上的職能和權(quán)力，強(qiáng)化證券交易所對(duì)證券交易市場(chǎng)的責(zé)任和義務(wù)。
二是恢復(fù)證券交易所和證券商的傳統(tǒng)關(guān)系。讓證券商成為證券交易所制度創(chuàng)新的推動(dòng)者和運(yùn)營(yíng)效率的監(jiān)督者。
三是允許證券交易所之間的適度競(jìng)爭(zhēng)，并通過競(jìng)爭(zhēng)形成合作關(guān)系。
而對(duì)于資本市場(chǎng)的創(chuàng)新，文章表示，首先，創(chuàng)新的首要目的是要把我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展優(yōu)勢(shì)充分發(fā)揮出來； 第二，資本市場(chǎng)創(chuàng)新必須要以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為宗旨；第三，創(chuàng)新必須能有效化解我國(guó)資本市場(chǎng)存在的天然不足； 第四，資本市場(chǎng)創(chuàng)新必須要重視因證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的短期利益驅(qū)動(dòng)而過度發(fā)展的問題。
文章最后還建議，資本市場(chǎng)的監(jiān)管，必須從過去各部門的分立監(jiān)管變?yōu)槁?lián)立監(jiān)管。對(duì)外是指銀、證、保等監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須在央行統(tǒng)一協(xié)調(diào)下，形成聯(lián)立的監(jiān)管模式，重點(diǎn)監(jiān)管跨領(lǐng)域跨市場(chǎng)跨行業(yè)的金融產(chǎn)品和金融行為，防止過度套利。對(duì)內(nèi)是指證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)、自律組織和中介組織的監(jiān)管和管理要統(tǒng)一起來。三者之間不能是簡(jiǎn)單的行政從屬關(guān)系，而是各自承擔(dān)不同監(jiān)管職能，又能密切配合的有機(jī)的監(jiān)管整體。
以下為全文：
回到股票市場(chǎng)的本原
■我們需要的不是跟歐美一樣的股票市場(chǎng)，而是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展有用的股票市場(chǎng)。推動(dòng)股票市場(chǎng)制度建設(shè)的指導(dǎo)思想必須回到股票市場(chǎng)的發(fā)展初衷、功能初衷、制度初衷和創(chuàng)新初衷上來，回到股票市場(chǎng)的本原上來，要從思想上把股票市場(chǎng)拉下神壇。
■從基本功能來說，股票市場(chǎng)不過是企業(yè)股權(quán)的掛牌、定價(jià)和交易市場(chǎng)。滿足供求、合理定價(jià)和適度交易，是衡量股票
□ 楊成長(zhǎng)
2015年我國(guó)股市的異常波動(dòng)引起了政府、監(jiān)管部門和投資者的高度關(guān)注，各方對(duì)此均作出了深刻反思。黨的十八屆五中全會(huì)要求金融市場(chǎng)必須要更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)；金融創(chuàng)新要更好地符合中國(guó)實(shí)際；要加大金融監(jiān)管改革力度，金融監(jiān)管要全覆蓋，不留夾縫，不留死角。這些指導(dǎo)思想在一定程度上也高度概括和總結(jié)了這次股市異常波動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。
然而，如何從資本市場(chǎng)制度建設(shè)上去認(rèn)真總結(jié)這次股市異常波動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，找出問題癥結(jié)，明確改革和創(chuàng)新的方向，仍然有大量問題值得研究。
從股票市場(chǎng)在新中國(guó)誕生之日起，我們就始終把她看作是中國(guó)最高級(jí)、最復(fù)雜、最神圣的市場(chǎng)，在制度改革和設(shè)計(jì)上，始終如履薄冰、如臨深淵，匍匐在地向歐美學(xué)習(xí)，然而似乎越審慎越容易出問題。這種態(tài)度和思維模式造成了我們始終看不到自身的發(fā)展優(yōu)勢(shì)，忘卻了發(fā)展初衷。我們需要的不是跟歐美一樣的股票市場(chǎng)，而是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展有用的股票市場(chǎng)。股票市場(chǎng)再復(fù)雜、再高級(jí)，但是其基本功能跟“菜籃子”市場(chǎng)沒有本質(zhì)區(qū)別，都是某類產(chǎn)品、商品和要素的定價(jià)和交易市場(chǎng)。我們既要向歐美先進(jìn)的證券市場(chǎng)學(xué)習(xí)，也要向各級(jí)政府如何搞好“菜籃子市場(chǎng)”學(xué)習(xí)。我們的菜籃子市場(chǎng)是全世界最好的，價(jià)格波動(dòng)靈敏地反映了供求，引導(dǎo)供求，菜農(nóng)和居民自由交易，不短缺，不投機(jī)，市場(chǎng)組織者搞好質(zhì)量控制和交易秩序監(jiān)管。推動(dòng)股票市場(chǎng)制度建設(shè)的指導(dǎo)思想必須要回到股票市場(chǎng)的發(fā)展初衷、功能初衷、制度初衷和創(chuàng)新初衷上來，回到股票市場(chǎng)的本原上來，要從思想上把股票市場(chǎng)拉下神壇。
從基本功能來說，股票市場(chǎng)不過是企業(yè)股權(quán)的掛牌、定價(jià)和交易市場(chǎng)。滿足供求、合理定價(jià)和適度交易，是衡量股票市場(chǎng)是否健康的關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)
從發(fā)展起步開始，我們就始終過分看重了股票市場(chǎng)的三大衍生功能，而忽略了基本功能。
一是過分強(qiáng)調(diào)了股票市場(chǎng)的企業(yè)改制功能。從歷史發(fā)展看，股票市場(chǎng)是現(xiàn)代企業(yè)制度的衍生市場(chǎng)，幫助私人資本實(shí)現(xiàn)規(guī)模上的聯(lián)合并推動(dòng)資本社會(huì)化。從發(fā)展邏輯和發(fā)展歷史來看，應(yīng)該是先有了現(xiàn)代企業(yè)制度，才有股票的發(fā)行和上市交易。我國(guó)正是利用了股票市場(chǎng)的這種功能，以上市為目的，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)改造成現(xiàn)代企業(yè)制度。股票市場(chǎng)在國(guó)企和民企改制上發(fā)揮了重要作用。然而過分強(qiáng)調(diào)了股票市場(chǎng)的改制功能，也會(huì)導(dǎo)致以下三種錯(cuò)誤導(dǎo)向：首先，企業(yè)改制就是為了上市，不上市改不改制就無所謂了。股票上市成了推動(dòng)我國(guó)企業(yè)改制的核心動(dòng)力?，F(xiàn)代企業(yè)制度是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ)，是人類在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中最偉大的制度發(fā)明和創(chuàng)造，是推動(dòng)資本主義經(jīng)濟(jì)持續(xù)繁榮三百年的制度基礎(chǔ)。目前，我國(guó)大部分企業(yè)還沒有真正實(shí)行現(xiàn)代企業(yè)制度，企業(yè)資本化社會(huì)程度非常低，這是我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)功能不健全、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力薄弱、無法適應(yīng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的制度根源。企業(yè)改制，實(shí)行現(xiàn)代企業(yè)制度跟股票是否上市交易沒有必然關(guān)系。股票上市不應(yīng)成為企業(yè)改制的唯一動(dòng)力、核心動(dòng)力。政府應(yīng)尋找到推動(dòng)企業(yè)改制的更全面更廣泛的推力和監(jiān)管手段，而不能單純依靠股票市場(chǎng)。其次，不能以企業(yè)是否上市作為企業(yè)改制是否成功的標(biāo)志，更不能以上市和非上市作為企業(yè)是否實(shí)行現(xiàn)代企業(yè)制度的標(biāo)志?，F(xiàn)在各級(jí)政府尤其是各級(jí)國(guó)資委都在追求提高國(guó)有資產(chǎn)的上市率，似乎只要上市了，改制任務(wù)也就完成了。這在社會(huì)上形成了不良導(dǎo)向，把上市與否作為企業(yè)改制的唯一標(biāo)準(zhǔn)。企業(yè)改制是一個(gè)長(zhǎng)期過程。已經(jīng)上市的，只是說明具備了現(xiàn)代企業(yè)制度的形式，是否真正實(shí)行了現(xiàn)代企業(yè)制度還得看企業(yè)的具體運(yùn)行過程和治理結(jié)構(gòu)。未上市的企業(yè)并不代表實(shí)行現(xiàn)代企業(yè)制度就不徹底。歐美發(fā)達(dá)國(guó)家也只有少數(shù)企業(yè)是公開上市的，在世界500強(qiáng)企業(yè)中，也有很大一部分屬于非上市公司。第三，這種觀念導(dǎo)致過分抬高了企業(yè)股票掛牌交易的改制門檻，增加了企業(yè)的上市成本。由于我國(guó)缺乏對(duì)企業(yè)改制的廣泛推力和監(jiān)督機(jī)制，企業(yè)等到了要上市才進(jìn)行改制。一個(gè)企業(yè)從改制到上市，動(dòng)輒需要三五年歷程，這就大大提高了企業(yè)的上市成本。運(yùn)用的改制標(biāo)準(zhǔn)又是歐美國(guó)家的一般標(biāo)準(zhǔn)，與中國(guó)實(shí)際脫節(jié)很大。本來企業(yè)股票掛牌交易是一件很普通的事情，在我國(guó)成了企業(yè)需要通過漫長(zhǎng)努力才能實(shí)現(xiàn)的偉大目標(biāo)。
二是過分強(qiáng)調(diào)了股票市場(chǎng)的股權(quán)融資功能。股票市場(chǎng)是標(biāo)準(zhǔn)化股權(quán)的定價(jià)和交易市場(chǎng)，在這個(gè)市場(chǎng)上，企業(yè)通過發(fā)行股票來改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，產(chǎn)生股權(quán)融資現(xiàn)象，但是這不是股票市場(chǎng)的核心功能。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)企業(yè)每年通過各種途徑增加的資本金（即股權(quán)融資規(guī)模）達(dá)十幾萬億元，但真正通過二級(jí)市場(chǎng)股票公開發(fā)行獲得的融資只有幾千億元，占比并不高。二十多年來，我國(guó)股票市場(chǎng)的股權(quán)融資總規(guī)模也就是四萬多億元。歐美國(guó)家企業(yè)股本融資和資本的增加，主要也不是通過股票市場(chǎng)。美國(guó)由于實(shí)行了嚴(yán)格的退市制度，一些年份退市企業(yè)的數(shù)量和規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過當(dāng)年上市的。股票市場(chǎng)的核心功能是推動(dòng)資本的社會(huì)化和股權(quán)的分散化，讓社會(huì)共同承擔(dān)實(shí)體投資風(fēng)險(xiǎn)，讓實(shí)業(yè)投資者風(fēng)險(xiǎn)有限化和社會(huì)化，并推動(dòng)公司治理的現(xiàn)代化。由于我國(guó)企業(yè)的上市歷程過長(zhǎng)、成本過高，導(dǎo)致企業(yè)總希望通過股權(quán)融資把這些成本都補(bǔ)回來；再加上我國(guó)股票市場(chǎng)定價(jià)過高，股權(quán)融資能力過強(qiáng)，導(dǎo)致企業(yè)把上市的核心目標(biāo)都放在股權(quán)融資上了。企業(yè)股票掛牌、定價(jià)和交易，跟企業(yè)是否要調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過發(fā)行股份來融資是兩個(gè)過程。股票市場(chǎng)首先要吸引企業(yè)股權(quán)來掛牌交易，至于是否需要擴(kuò)大股份并調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，則是一個(gè)伴隨企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程來決策的事情，跟企業(yè)股票上市必須要分開。我們要淡化股票市場(chǎng)的股權(quán)融資功能，尤其要淡化首發(fā)融資功能。在這方面，新三板作了大膽的制度嘗試，將股票掛牌交易和股權(quán)融資分開，先掛牌交易，再讓企業(yè)有融資行為，這條制度創(chuàng)新之路是完全正確的，值得主板和創(chuàng)業(yè)板學(xué)習(xí)。
三是過分強(qiáng)調(diào)了股票市場(chǎng)的選拔功能。從我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展之初，我們就根深蒂固地認(rèn)為，只有最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)才能上市，不同層次的市場(chǎng)反映了上市企業(yè)優(yōu)質(zhì)程度的差異。所以企業(yè)上市必須要經(jīng)過層層選拔，跨過很高門檻。我國(guó)實(shí)行股票發(fā)行審批和審核制度，目的就是讓政府對(duì)擬上市企業(yè)的質(zhì)地進(jìn)行最后把關(guān)。這種觀念和定位，讓中國(guó)的股票市場(chǎng)變成了只能為少部分符合要求的“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”提供服務(wù)的“精英市場(chǎng)”，百分之九十五以上的企業(yè)被排除在中國(guó)資本市場(chǎng)的服務(wù)范圍之外。資本市場(chǎng)再熱鬧，也只是少部分企業(yè)的事情，跟大部分企業(yè)沒有關(guān)系。盡管在上市時(shí)，設(shè)計(jì)了很高的質(zhì)量和業(yè)績(jī)門檻，我國(guó)證券監(jiān)管部門和證券交易所也高度重視上市公司的質(zhì)量和業(yè)績(jī)的提升，但是也無法避免企業(yè)一上市業(yè)績(jī)就變臉的現(xiàn)象，以及不能保證企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。撇開金融行業(yè)，近十年數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)非金融上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)收益率并沒有明顯高過全國(guó)工業(yè)企業(yè)的整體水平。因此，我們的選拔并沒有能讓上市公司成為中國(guó)企業(yè)中業(yè)績(jī)最優(yōu)良的企業(yè)。企業(yè)股權(quán)掛牌、上市、交易是企業(yè)的天然權(quán)利，與企業(yè)目前的業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)狀況好壞并沒有必然關(guān)系。好東西好價(jià)格，差東西低價(jià)格，只要有人買都是可以賣的。股票市場(chǎng)的發(fā)展必須為大部分愿意進(jìn)行股權(quán)交易和轉(zhuǎn)讓的企業(yè)尋找到掛牌交易的市場(chǎng)，要為企業(yè)大眾服務(wù)。監(jiān)管部門的職責(zé)是要求掛牌企業(yè)要講真話，好就是好，不好就是不好，不能包裝。價(jià)格由市場(chǎng)判斷。至于上市公司本身經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的好壞和變化，并不屬于證券監(jiān)管的范圍。各個(gè)層次股票交易市場(chǎng)的入口都應(yīng)該放寬，先服務(wù)好大眾企業(yè)，才能服務(wù)好精英企業(yè)。
上述三種錯(cuò)誤觀念人為造成了我國(guó)上市資源的稀缺性和股票市場(chǎng)供給的半封閉性，形成了長(zhǎng)期過度投資炒作的市場(chǎng)條件。
企業(yè)資產(chǎn)是中國(guó)第一大類資產(chǎn)。相關(guān)統(tǒng)計(jì)表明，到2014年底，我國(guó)非金融企業(yè)資產(chǎn)總規(guī)模約350多萬億元，凈資產(chǎn)約140萬多億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過銀行存款和房地產(chǎn)市值總和，甚至也超過了美國(guó)的總規(guī)模。中央政府正在推行的供給側(cè)改革本質(zhì)上是為企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模消腫并優(yōu)化結(jié)構(gòu)。目前我國(guó)已經(jīng)上市交易的非金融上市公司的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)，只占到非金融企業(yè)總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的十分之一左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于歐美十分之三到四的正常水平。因此，全面提高企業(yè)股權(quán)的掛牌、上市和交易比例，推動(dòng)資本社會(huì)化，是當(dāng)前股票市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)最迫切的任務(wù)。企業(yè)股權(quán)是中國(guó)最不稀缺的資源，股權(quán)供給在短期內(nèi)近乎具有無限彈性。股票市場(chǎng)只是企業(yè)股權(quán)的掛牌和交易市場(chǎng)，跟企業(yè)是否需要融資、是否徹底改制、規(guī)模和業(yè)績(jī)是否足夠大沒有本質(zhì)關(guān)系。系統(tǒng)理論告訴我們，系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)決定系統(tǒng)的功能，只有完全開放的系統(tǒng)才可能穩(wěn)定運(yùn)行。任何封閉或半封閉的系統(tǒng)都可能造成系統(tǒng)功能的喪失。股票市場(chǎng)容易被炒作，投機(jī)過度，是因?yàn)槭艿搅松鲜鋈髠鹘y(tǒng)觀念的約束，人為控制了市場(chǎng)供給，將不稀缺的資源變成了短期內(nèi)稀缺的資源。摒棄傳統(tǒng)觀念，注重股票市場(chǎng)的基本功能，加大供給側(cè)改革，讓股票市場(chǎng)的供給和需求具有充分的彈性，才能最終解決股票市場(chǎng)長(zhǎng)期波動(dòng)性過大問題。
股票市場(chǎng)改革的基本方向是完善基礎(chǔ)制度
歐美股票市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，針對(duì)投資人的投資者保護(hù)制度，針對(duì)上市公司的信息披露制度，以及作為股票交易市場(chǎng)組織者的證券交易所所確立的發(fā)行、上市、交易和下市制度，構(gòu)成了股票市場(chǎng)的三大基礎(chǔ)制度。這三大基礎(chǔ)制度是否健全和完善是決定股票市場(chǎng)能否穩(wěn)健運(yùn)行發(fā)展的制度基礎(chǔ)。
保護(hù)投資者利益是股票市場(chǎng)發(fā)展的前提，對(duì)投資者實(shí)施投資適當(dāng)性管理制度，是保護(hù)投資者利益的基礎(chǔ)。
所謂投資者適當(dāng)性管理制度，是指證券公司等金融服務(wù)機(jī)構(gòu)在開展業(yè)務(wù)時(shí)，必須根據(jù)投資者的財(cái)產(chǎn)收入狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、投資經(jīng)驗(yàn)和投資需求等情況提供相匹配的金融產(chǎn)品或服務(wù)；投資者則需在了解金融產(chǎn)品或服務(wù)的基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的投資能力、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等情況，理性地選擇適合自己的金融產(chǎn)品或服務(wù)。因此，投資者適當(dāng)性管理主要是通過證券公司等金融服務(wù)機(jī)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)的。
美國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)形成了相對(duì)完善的投資者適當(dāng)性管理制度體系，歸納起來有兩個(gè)方面：
一是形成了投資者適當(dāng)性管理的制度體系，并能根據(jù)投資者素質(zhì)能力，以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境（如通貨膨脹水平）的變化不斷調(diào)整。美國(guó)資本市場(chǎng)投資者適當(dāng)性管理都以FINRA2111規(guī)則為基礎(chǔ)，要求遵循三個(gè)原則：產(chǎn)品適當(dāng)性原則，即證券公司所做的推薦至少適合部分投資者，注重所推薦產(chǎn)品的特點(diǎn)；客戶適當(dāng)性原則，即證券公司所做的推薦應(yīng)注重特定客戶的投資目標(biāo)、要求及其他相關(guān)情況；數(shù)量適當(dāng)性原則，即不得利用投資者賬戶從事不適當(dāng)?shù)念l繁交易。美國(guó)投資者適當(dāng)性管理規(guī)則的立法演變，體現(xiàn)了規(guī)則內(nèi)容逐漸完善的過程，如將經(jīng)紀(jì)商的“客戶信息審查義務(wù)”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;主動(dòng)調(diào)查義務(wù)”，將使用情形從“推薦具體證券產(chǎn)品”擴(kuò)展到“客戶賬戶的整體操作”等。
二是中介機(jī)構(gòu)普遍能以投資者利益最大化為宗旨，將幫助投資者實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值作為第一經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。表現(xiàn)在當(dāng)金融機(jī)構(gòu)自身經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和客戶資產(chǎn)安全性發(fā)生矛盾的時(shí)候，必須把客戶資產(chǎn)的安全性放在首位。任何過度杠桿、頻繁交易和過度投機(jī)的行為，盡管能給證券公司帶來收益，仍然不被允許。任何存在影響到客戶資產(chǎn)安全的交易行為都將被警告，直到最后被驅(qū)除。
當(dāng)前，我國(guó)投資者適當(dāng)性管理還缺乏一套統(tǒng)一的、有法律效力的制度，現(xiàn)有相關(guān)規(guī)定比較分散、法律階位低。往往是每推出一項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)或創(chuàng)新產(chǎn)品，市場(chǎng)就會(huì)制定相應(yīng)的投資者適當(dāng)性規(guī)則，導(dǎo)致這些規(guī)定只能散見于具體金融產(chǎn)品、市場(chǎng)、業(yè)務(wù)的規(guī)范性制度中。我國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)為投資者實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值的服務(wù)意識(shí)還不強(qiáng)，有些經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)只顧追求換手率、成交量和傭金收入，誘導(dǎo)客戶進(jìn)行不必要的交易，損害了投資者利益。我國(guó)的相關(guān)制度和法律更強(qiáng)調(diào)了投資者自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但是對(duì)誘導(dǎo)投資者進(jìn)行不當(dāng)投資和交易的中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)承擔(dān)什么責(zé)任，法律規(guī)定并不明確。
由于在股票市場(chǎng)發(fā)展初級(jí)階段，我國(guó)就忽略了投資者適當(dāng)性管理，導(dǎo)致大量不具備股票投資和分析能力的個(gè)人成了股票市場(chǎng)的投資者，散戶成了股票市場(chǎng)的絕對(duì)投資主體，這成了我國(guó)股票市場(chǎng)最大的歷史遺留問題。盡管證券監(jiān)管部門一直強(qiáng)調(diào)要大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，但是真正的機(jī)構(gòu)投資者比例一直沒有能大幅度提高，散戶通過購買各種基金和產(chǎn)品間接入市的比重也沒有大幅度提高，機(jī)構(gòu)在股票市場(chǎng)上很難有絕對(duì)話語權(quán)，近年來在投資行為和風(fēng)格上甚至出現(xiàn)了散戶化的趨勢(shì)。
從歐美資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的歷史演變來看，提高機(jī)構(gòu)投資者比重，不能單靠鼓勵(lì)各類機(jī)構(gòu)進(jìn)入股市，更要靠投資者適當(dāng)性管理制度發(fā)揮作用，靠證券中介機(jī)構(gòu)對(duì)投資者不當(dāng)交易和投資的制約機(jī)制，從而逐步矯正投資者的投資理念和行為。投資者適當(dāng)性管理本質(zhì)上是對(duì)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)理念和行為的管理。投資者投資行為是否合法、合規(guī)和合理，需要由證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)來判斷，合法的未必是合理的。在投資者適當(dāng)性管理中大部分牽涉到的都是行為合法而不合理。因此，沒有證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)理念的轉(zhuǎn)變，投資者適當(dāng)性管理就很難落到實(shí)處。
信息披露制度是股票市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)公平、公正、公開的基礎(chǔ)，是資本市場(chǎng)最特有的基本制度。
現(xiàn)代股票交易具有符號(hào)化特征，即股票市場(chǎng)上買賣的是電子化標(biāo)準(zhǔn)化股份，與股票實(shí)際代表的企業(yè)所有權(quán)價(jià)值屬于兩種不同概念。大部分股票投資者不參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程，也不直接接觸企業(yè)。因此，投資者需要依靠嚴(yán)格的信息披露來獲取股票投資價(jià)值的判斷依據(jù)。“公平”的首要要求就是信息的對(duì)稱性和完整性，即所有投資者擁有同質(zhì)的及時(shí)信息；“公正”要求監(jiān)管部門公正無私地進(jìn)行市場(chǎng)管理和平等對(duì)待市場(chǎng)參與者；“公開”要求證券市場(chǎng)上的各種信息向市場(chǎng)參與者公開披露，任何市場(chǎng)參與者不得利用內(nèi)幕信息從市場(chǎng)獲得。因此，公開原則是實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)公平和公正的前提，而信息披露的全面完整是公開原則的基礎(chǔ)條件。
經(jīng)過監(jiān)管部門的努力，我國(guó)信息披露制度已經(jīng)日趨完善，信息披露要求日趨嚴(yán)格，很多方面的規(guī)定甚至超過歐美，打擊虛假信息和內(nèi)幕交易力度也在逐漸加大。
然而我們也看到，我國(guó)在信息披露制度建設(shè)方面所取得的成績(jī)，并沒有能在促進(jìn)股票市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展上產(chǎn)生明顯效果。
首先，信息披露制度發(fā)揮效應(yīng)的市場(chǎng)條件還不具備。信息披露的目的是讓投資者根據(jù)上市公司所披露的信息來對(duì)股票價(jià)值作出判斷，前提條件是投資者有能力接收信息，并能根據(jù)信息獨(dú)立判斷股票投資價(jià)值。但是由于大部分散戶投資者缺乏這種獨(dú)立判斷能力，于是信息披露制度建設(shè)得再好，也是“瞎子點(diǎn)燈白費(fèi)蠟”。換句話說，由于我國(guó)投資者適當(dāng)性管理沒有做好，投資者缺乏根據(jù)披露信息作出投資決策的能力，導(dǎo)致在歐美國(guó)家非常關(guān)鍵的信息披露制度很難發(fā)揮市場(chǎng)效應(yīng)。
其次，忽略了信息披露“易得易解”的重要性。根據(jù)我國(guó)投資者主體是散戶的特點(diǎn)，我們不僅要強(qiáng)調(diào)信息披露的完整性、及時(shí)性和準(zhǔn)確性，更要強(qiáng)調(diào)信息披露的“易得易解”性。所謂“易得”是指投資者特別是中小投資者都能很方便獲得信息，我們不能只注重通過傳統(tǒng)媒介披露信息，更要注重通過移動(dòng)終端和互聯(lián)網(wǎng)來發(fā)布信息。所謂“易解”是指投資者特別是個(gè)人投資者能夠很容易理解和解讀所披露信息的含義?，F(xiàn)在上市公司雖然在指定媒體上整版整版地披露信息，但是一份信息多達(dá)幾萬字。這種信息披露對(duì)散戶投資者又有多大幫助？
由此可見，信息披露制度和投資者適當(dāng)性管理制度是相互關(guān)聯(lián)、互為因果的。由于長(zhǎng)期以來我們沒有能有效做好投資者適當(dāng)性管理，導(dǎo)致大部分個(gè)人投資者不具備利用公開信息對(duì)股票價(jià)值進(jìn)行獨(dú)立判斷的能力，以致信息披露制度難以發(fā)揮很好的市場(chǎng)效應(yīng)。
證券交易所是證券市場(chǎng)的核心組織者、交易制度的設(shè)計(jì)者和交易秩序的維護(hù)者。證券交易所的獨(dú)立市場(chǎng)化運(yùn)作是證券市場(chǎng)有效運(yùn)行的制度基礎(chǔ)。
各國(guó)證券交易所盡管在制度設(shè)計(jì)和權(quán)力上存在著一定差異，但是也都有共同的特點(diǎn)。首先，證券交易所是證券交易市場(chǎng)的核心組織者，負(fù)責(zé)證券發(fā)行、上市、交易、退市和自律監(jiān)管等職能。為了吸引更多的證券來上市，更多的投資人來投資，證券交易所必然會(huì)把保護(hù)投資者利益放在第一位，把保障證券交易的公開、公平和公正作為核心宗旨。因此保護(hù)投資者利益成了證券交易所的自覺行為。
其次，證券交易所是證券商的交易所，是為證券商服務(wù)的。從證券市場(chǎng)的發(fā)展歷史來看，證券經(jīng)紀(jì)商是證券交易所產(chǎn)生的核心推動(dòng)者。證券商推動(dòng)交易所的建立，是為了避免證券經(jīng)紀(jì)商之間的惡性競(jìng)爭(zhēng)、維護(hù)交易秩序、改善交易條件，更加有效地連接融資者和投資者。證券交易商和證券交易所的這種天然聯(lián)系，既保障了證券交易所必須為證券交易商提供服務(wù)，又保障了證券交易商必然努力將維護(hù)證券市場(chǎng)的正常交易作為首要業(yè)務(wù)，充分發(fā)揮證券商的交易功能。
第三，證券交易所必須市場(chǎng)化運(yùn)作，必須通過優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)選擇來確定多層次資本市場(chǎng)體系。各個(gè)交易所的市場(chǎng)定位和交易制度是否符合市場(chǎng)需要，能否有效為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，要通過市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來選擇。證券交易市場(chǎng)需要多少層次，形成什么樣的結(jié)構(gòu)，也是由交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)來決定的，無法先天設(shè)計(jì)。交易市場(chǎng)和交易所本身不存在等級(jí)之分；各個(gè)層次的交易市場(chǎng)服務(wù)對(duì)象不同，交易方式不同，但其本身不存在級(jí)別差異。美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)早期是場(chǎng)外市場(chǎng)，現(xiàn)在逐步發(fā)展成場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外并重的交易市場(chǎng)。證券交易所對(duì)交易方式的選擇也不存在高低級(jí)別之分。證券交易方式主要三種：一是場(chǎng)內(nèi)集中競(jìng)價(jià)；二是做市商；三是協(xié)議交易（又包括場(chǎng)內(nèi)協(xié)議交易和場(chǎng)外協(xié)議交易）。長(zhǎng)期以來我們一直錯(cuò)誤地認(rèn)為依靠計(jì)算機(jī)交易系統(tǒng)開展的集中競(jìng)價(jià)方式是最高級(jí)的，做市商次之，而協(xié)議交易最低；對(duì)應(yīng)的，認(rèn)為主板市場(chǎng)就必須使用集中競(jìng)價(jià)，三板市場(chǎng)就必須采用做市商制度，其他市場(chǎng)就應(yīng)是協(xié)議交易。這種看法是錯(cuò)誤的，以紐約證券交易所為例，它是全球規(guī)模最大、最具流動(dòng)性的證券交易所，但其大規(guī)模交易都是通過協(xié)議交易實(shí)現(xiàn)的。交易方式只能根據(jù)交易品種的類型和交易流動(dòng)性由交易所和證券商來決定。一般情況下，一個(gè)證券交易市場(chǎng)往往需要多種交易方式并存。每種交易方式都有其優(yōu)缺點(diǎn)，并無絕對(duì)的高低和好壞之分。
與上述典型的西方證券交易市場(chǎng)相比，我國(guó)在證券交易所制度上必須要進(jìn)行三方面改革。
一是必須要?jiǎng)澢逭姓O(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券交易所的關(guān)系，恢復(fù)證券交易所作為社會(huì)中介機(jī)構(gòu)和證券交易市場(chǎng)核心組織者的身份和地位，保證證券交易所在發(fā)行、上市、交易、退市和自律監(jiān)管上的職能和權(quán)力，強(qiáng)化證券交易所對(duì)證券交易市場(chǎng)的責(zé)任和義務(wù)。
二是恢復(fù)證券交易所和證券商的傳統(tǒng)關(guān)系。讓證券商成為證券交易所制度創(chuàng)新的推動(dòng)者和運(yùn)營(yíng)效率的監(jiān)督者。同時(shí)，強(qiáng)化證券商在推動(dòng)證券市場(chǎng)交易和維護(hù)交易秩序中的重要作用。必須要認(rèn)識(shí)到各類證券市場(chǎng)的交易都是由證券交易所和證券商共同完成的，證券商在證券交易市場(chǎng)上的主要職責(zé)是撮合交易，保持交易的順暢，維護(hù)交易穩(wěn)定性。目前我國(guó)券商提供的席位、通道和結(jié)算等交易服務(wù)只是最基礎(chǔ)的服務(wù)，而不是交易商的核心功能。證券交易所必須為會(huì)員服務(wù)，與證券商同呼吸共命運(yùn)。
三是允許證券交易所之間的適度競(jìng)爭(zhēng)，并通過競(jìng)爭(zhēng)形成合作關(guān)系。為了縮短發(fā)展歷程，我們不得不根據(jù)西方資本市場(chǎng)發(fā)展的歷史經(jīng)驗(yàn)，預(yù)先設(shè)計(jì)了多層次資本市場(chǎng)的層級(jí)和寶塔結(jié)構(gòu)，形成了現(xiàn)在的主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板等多層次資本市場(chǎng)體系。但是這種先驗(yàn)的框架和制度能否符合市場(chǎng)的需要，各層次市場(chǎng)究竟是什么關(guān)系，該如何銜接，這只能通過各個(gè)證券交易所之間的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和合作來形成。市場(chǎng)發(fā)展歷程可以壓縮，但是發(fā)展過程只能是從混沌到有序。害怕混亂，預(yù)先設(shè)計(jì)了各個(gè)市場(chǎng)的層級(jí)和邊界，最后只能導(dǎo)致更加混亂的局面，或者是只能靠行政權(quán)力來維護(hù)這種僵硬的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，而無法利用市場(chǎng)自身的活力和動(dòng)力。
投資者適當(dāng)性管理制度、信息披露制度、交易所作為交易市場(chǎng)核心組織者制度，這三大制度的耦合聯(lián)動(dòng)，構(gòu)成了健全的資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度框架。我國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期以來過度波動(dòng)，缺乏股權(quán)合理定價(jià)能力，交易過度或不足并存，都跟基礎(chǔ)制度缺失或制度之間缺乏有效銜接有直接關(guān)系。我們必須要矯正證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)理念，必須要把投資者資產(chǎn)的保值增值放在首位，必須要嚴(yán)格承擔(dān)起投資者適當(dāng)性管理職責(zé)。我們既要完善信息披露制度，更要讓信息披露發(fā)揮引導(dǎo)投資的基本功能，更加重視信息披露的易得易解。我們要相信市場(chǎng)，相信好的制度只能通過市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來獲得。冥思苦想和專家研究，并不能解決任何問題。只有把各層次證券市場(chǎng)的組織和運(yùn)營(yíng)徹底交給各個(gè)交易所，允許證券交易所之間的合理競(jìng)爭(zhēng)，讓證券交易所選擇合作的方式，包括轉(zhuǎn)板方式，才能最終形成符合市場(chǎng)需要的多層次資本市場(chǎng)體系。
資本市場(chǎng)創(chuàng)新應(yīng)注重發(fā)揮自身特殊優(yōu)勢(shì)和綜合優(yōu)勢(shì)，服務(wù)好實(shí)體經(jīng)濟(jì)
這次股市的異常波動(dòng)，使得我們不得不對(duì)這幾年資本市場(chǎng)的創(chuàng)新進(jìn)行深刻反思。無論是杠桿業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)，還是推出期貨期權(quán)等衍生工具，都是在歐美資本市場(chǎng)上司空見慣的金融工具，為什么拿到中國(guó)來用就很難發(fā)揮好作用，甚至造成了無法控制的異常波動(dòng)？是工具本身有問題；還是市場(chǎng)有問題，存在水土不服；還是監(jiān)管有漏洞？
這幾年，我們?cè)谕七M(jìn)資本市場(chǎng)各項(xiàng)新制度和新業(yè)務(wù)的態(tài)度和步伐上是十分審慎的，先局部嘗試再逐步放開，邁小步不停步。我們沒有冒進(jìn)。因此，最值得反思的不是我們的具體做法，而是我們的創(chuàng)新理念和指導(dǎo)思想。
首先，創(chuàng)新的首要目的是要把我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展優(yōu)勢(shì)充分發(fā)揮出來。金融創(chuàng)新既有一般規(guī)律，例如歐美金融創(chuàng)新基本上遵循著推動(dòng)利率和匯率市場(chǎng)化，擴(kuò)大證券發(fā)行基礎(chǔ)，推動(dòng)資產(chǎn)證券化，推出各種金融衍生產(chǎn)品，豐富風(fēng)險(xiǎn)管理工具等主線展開。但是各國(guó)金融創(chuàng)新需要按照什么樣的邏輯進(jìn)程來推進(jìn)，并沒有統(tǒng)一模式，需要根據(jù)各國(guó)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要來決定。在創(chuàng)新上要掌握主動(dòng)，要“站著創(chuàng)新”，不能“跪著創(chuàng)新”。要看到我們的長(zhǎng)處，發(fā)揮我們的優(yōu)勢(shì)，眼睛不能只盯著我們的不足。這些年來，我們已經(jīng)習(xí)慣了人們對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的批評(píng)，跟歐美資本市場(chǎng)相比，似乎渾身上下全是缺點(diǎn)和問題，剩下的就只能是虛心跟華爾街學(xué)習(xí)了。“跪著創(chuàng)新”的態(tài)度，必然導(dǎo)致“人有我有”的指導(dǎo)思想、“拿來主義”的錯(cuò)誤做法。任何一個(gè)行業(yè)要想很好發(fā)展，首先必須尋找到自己的優(yōu)勢(shì)。我們資本市場(chǎng)有很多優(yōu)勢(shì)是西方資本市場(chǎng)所不擁有的。我們有豐富的上市資源，企業(yè)成長(zhǎng)層級(jí)分化明顯，總體成長(zhǎng)性較好；我們只有十分之一左右的企業(yè)資產(chǎn)上市交易，發(fā)展后勁和空間巨大；我國(guó)的資本市場(chǎng)尚沒有放開，伴隨人民幣國(guó)際化，我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)際的吸引力將逐步增強(qiáng)；我們有完整的產(chǎn)業(yè)體系，有正在快速發(fā)展的新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)；我們有豐富的資金資源，最龐大的投資者隊(duì)伍；我國(guó)各級(jí)政府尤其是地方政府具有發(fā)展資本市場(chǎng)的強(qiáng)烈沖動(dòng)，我們一直壓抑他們，不讓地方政府擁有發(fā)展資本市場(chǎng)的自主權(quán)。這些都是歐美資本市場(chǎng)所不擁有的。創(chuàng)新不存在什么一成不變的模式，創(chuàng)新的目的就是要把這些優(yōu)勢(shì)都充分發(fā)揮出來，讓我們的資本市場(chǎng)成為全世界上最獨(dú)特最能體現(xiàn)中國(guó)優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)。
第二，資本市場(chǎng)創(chuàng)新必須要以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為宗旨。發(fā)展資本市場(chǎng)是為了滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要。無論是資產(chǎn)證券化還是各種衍生工具的創(chuàng)新，首先是為了滿足企業(yè)擴(kuò)大債券發(fā)行和防范商品和金融產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)的需要。實(shí)體經(jīng)濟(jì)應(yīng)該是這些工具的主要使用者。創(chuàng)新也為各類金融投資機(jī)構(gòu)提供投資組合的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。如果一項(xiàng)創(chuàng)新不能為企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展提供有效幫助，不能為機(jī)構(gòu)控制風(fēng)險(xiǎn)提供有效幫助，不能有效維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，那這類創(chuàng)新就是不必要的，起碼在目前階段是不需要的，哪怕它在歐美市場(chǎng)已經(jīng)存在了幾百年，也不能說明它們就能為我所用。
第三，創(chuàng)新必須能有效化解我國(guó)資本市場(chǎng)存在的天然不足。
由于受到發(fā)展歷史和環(huán)境的影響，我們資本市場(chǎng)的確存在一些天然不足，以及市場(chǎng)運(yùn)行上的一些缺陷。我國(guó)股票市場(chǎng)的個(gè)人投資者比重過大，價(jià)值投資的研究和判斷能力有限；機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者在技術(shù)、資金、信息等方面差距很大，存在明顯不均衡；我國(guó)的國(guó)有控股上市公司比重很大，待上市企業(yè)中，企業(yè)規(guī)模過小，市場(chǎng)過于分散等。在股票投資上，正常情況下股票投資者應(yīng)主要通過上市企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)和發(fā)展來獲得收益，但是目前我國(guó)的確存在機(jī)構(gòu)賺取散戶、投機(jī)賺取投資、短期賺取長(zhǎng)期、上市企業(yè)賺取住戶、一級(jí)市場(chǎng)賺取二級(jí)市場(chǎng)等問題。在市場(chǎng)交易活躍度上，存在場(chǎng)內(nèi)交易過度，場(chǎng)外交易不足；創(chuàng)業(yè)板交易過度，藍(lán)籌股交易不足等不均衡問題。因此，所有股票市場(chǎng)的創(chuàng)新，包括推出新的交易工具和產(chǎn)品，都必須要充分考慮這些發(fā)展中的不均衡性。創(chuàng)新是為了解決問題，不能為創(chuàng)新而創(chuàng)新，更不能強(qiáng)化既已存在的不均衡性。我們不能讓機(jī)構(gòu)武裝到牙齒，跟赤手空拳的散戶去競(jìng)爭(zhēng)；我們不能再去刺激已經(jīng)交易過度的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，而任由場(chǎng)外市場(chǎng)交易嚴(yán)重不足。
第四，資本市場(chǎng)創(chuàng)新必須要重視因證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的短期利益驅(qū)動(dòng)而過度發(fā)展的問題。
證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)是資本市場(chǎng)創(chuàng)新的重要推動(dòng)者，形成了自下而上的創(chuàng)新動(dòng)力。即使是自上而下的制度創(chuàng)新，最終也需要證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)通過業(yè)務(wù)和服務(wù)模式的創(chuàng)新來發(fā)揮市場(chǎng)效用。但是我們也必須認(rèn)識(shí)到，證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)開展創(chuàng)新業(yè)務(wù)的核心動(dòng)力是利益驅(qū)動(dòng)，是因?yàn)閯?chuàng)新能帶來新業(yè)務(wù)和新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下容易導(dǎo)致一些創(chuàng)業(yè)工具和業(yè)務(wù)發(fā)展過快，甚至出現(xiàn)了嚴(yán)重失控的局面。而一些短期內(nèi)難以產(chǎn)生收入和利潤(rùn)的創(chuàng)新，容易被束之高閣，難以發(fā)展，或者在發(fā)展中走形。
創(chuàng)新不能違背宗旨，不能遵循一成不變的模式，不能是簡(jiǎn)單的拿來主義。經(jīng)過這場(chǎng)市場(chǎng)風(fēng)波后，資本市場(chǎng)創(chuàng)新要更加注重發(fā)揮優(yōu)勢(shì)、服務(wù)實(shí)體、彌補(bǔ)不足、整體設(shè)計(jì)、穩(wěn)步推進(jìn)和監(jiān)管領(lǐng)先等基本原則。
資本市場(chǎng)監(jiān)管的基本目標(biāo)是保證市場(chǎng)公平、有序和高效運(yùn)行，必須以自律為基礎(chǔ)，法制為準(zhǔn)繩，行政為主導(dǎo)，輔之以廣泛的社會(huì)監(jiān)督
這次股市的異常波動(dòng)，充分暴露了當(dāng)前我國(guó)金融監(jiān)管上存在的問題，加強(qiáng)金融監(jiān)管改革，實(shí)行統(tǒng)一的全覆蓋的監(jiān)管體制勢(shì)在必行。
當(dāng)前，我國(guó)正在加速推進(jìn)“依法治國(guó)”進(jìn)程，全面提高社會(huì)的自治能力，推動(dòng)社會(huì)治理水平的現(xiàn)代化。政府正在改革管理市場(chǎng)的方式，放開前門，加強(qiáng)事中事后監(jiān)管是基本方向。我國(guó)的金融市場(chǎng)監(jiān)管也正在從分業(yè)監(jiān)管向建立統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)邁進(jìn)。適應(yīng)依法治國(guó)和金融監(jiān)管改革的需要，結(jié)合這次股票市場(chǎng)異常波動(dòng)暴露出來的證券市場(chǎng)監(jiān)管上的問題，我們?cè)谧C券監(jiān)管體制改革上必須要注重以下問題。
一是分清行政監(jiān)管權(quán)力和法治的邊界，全面提高證券監(jiān)管的法治水平，防止“以政代法”。明確行政監(jiān)管的范圍，推動(dòng)條件成熟的行政規(guī)章法制化，同時(shí)也要防止將行政權(quán)力法律化。
二是要?jiǎng)澢逍姓O(jiān)管組織和自律組織的權(quán)力邊界，防止職能錯(cuò)位，強(qiáng)化自律組織的自律職能，強(qiáng)化證券交易所作為交易市場(chǎng)核心組織者的作用。要把證券市場(chǎng)各種具體制度設(shè)計(jì)、規(guī)范和運(yùn)行維護(hù)的權(quán)力交給市場(chǎng)，交給自律組織，防止政府替代市場(chǎng)進(jìn)行決策，防止證券市場(chǎng)的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)演變成政府特別是中央政府的決策風(fēng)險(xiǎn)。
要通過這次《證券法》的修改，明確劃分各類監(jiān)管主體的職權(quán)和法律地位，推動(dòng)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的非行政化改革和證券交易所的市場(chǎng)化改革。
三是變機(jī)構(gòu)監(jiān)管為行為監(jiān)管和金融品種的屬性監(jiān)管。隨著金融混業(yè)化的加深，除了證券公司外，其他金融機(jī)構(gòu)和相關(guān)機(jī)構(gòu)開展證券或類證券業(yè)務(wù)已經(jīng)十分普遍。證券業(yè)務(wù)牌照也將逐漸向非證券金融機(jī)構(gòu)開放。機(jī)構(gòu)監(jiān)管模式已經(jīng)很難適應(yīng)發(fā)展需要了。另外，我國(guó)過去統(tǒng)一的證券市場(chǎng)分屬不同行政主體來管理，人為造成市場(chǎng)分割的局面也必須改變。建立全國(guó)統(tǒng)一的證券大市場(chǎng)，按照市場(chǎng)性質(zhì)、產(chǎn)品屬性和機(jī)構(gòu)行為來決定監(jiān)管范圍和相關(guān)法規(guī)的適用范圍是基本趨勢(shì)。只有這樣的監(jiān)管體制改革，才能確保監(jiān)管不留死角和夾縫。
四是在監(jiān)管方式上，必須放開市場(chǎng)入口，加強(qiáng)事中事后監(jiān)管。隨著股票和債券發(fā)行逐步實(shí)行注冊(cè)制，證券業(yè)務(wù)牌照逐步向非證券類金融機(jī)構(gòu)開放，逐步放開各類機(jī)構(gòu)進(jìn)入股票市場(chǎng)的條件，加速資本市場(chǎng)的對(duì)外開放，中國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)入門檻將越來越開放。證券供給、投資、交易和業(yè)務(wù)門檻都將逐漸降低，這是大勢(shì)所趨，是推進(jìn)全民創(chuàng)業(yè)的需要。但是在放開前門的同時(shí)，必須要加強(qiáng)市場(chǎng)運(yùn)行的監(jiān)管，大幅度提高市場(chǎng)的淘汰能力。放開入口，市場(chǎng)又缺乏優(yōu)勝劣汰功能，就會(huì)導(dǎo)致魚龍混雜，劣幣驅(qū)除良幣。我們必須要認(rèn)識(shí)到通過事中事后監(jiān)管，加強(qiáng)市場(chǎng)淘汰能力，比直接控制市場(chǎng)入口難度要大得多，要求的監(jiān)管水平和能力也高得多。
五是在監(jiān)管合作方式上，必須從過去各部門的分立監(jiān)管變?yōu)槁?lián)立監(jiān)管。對(duì)外是指銀、證、保等監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須在央行統(tǒng)一協(xié)調(diào)下，形成聯(lián)立的監(jiān)管模式，重點(diǎn)監(jiān)管跨領(lǐng)域跨市場(chǎng)跨行業(yè)的金融產(chǎn)品和金融行為，防止過度套利。對(duì)內(nèi)是指證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)、自律組織和中介組織的監(jiān)管和管理要統(tǒng)一起來。三者之間不能是簡(jiǎn)單的行政從屬關(guān)系，而是各自承擔(dān)不同監(jiān)管職能，又能密切配合的有機(jī)的監(jiān)管整體。
2016年我國(guó)將全面推進(jìn)以去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本和補(bǔ)短板為核心的供給端改革，資本市場(chǎng)的重要地位被推到了無以復(fù)加的地步。我們要認(rèn)真總結(jié)股市異常波動(dòng)的制度性根源，恢復(fù)資本市場(chǎng)的本原，注重資本市場(chǎng)的基本功能，充分發(fā)揮我國(guó)發(fā)展資本市場(chǎng)的特殊優(yōu)勢(shì)和綜合優(yōu)勢(shì)，走一條中國(guó)式的資本市場(chǎng)發(fā)展道路。
