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6月以來(lái)債市走強(qiáng)，目前市場(chǎng)利率與信用利差均處于歷史低位，市場(chǎng)分歧加大，四季度“砸坑”預(yù)期濃烈。人民幣貶值以及地方債和專項(xiàng)金融債發(fā)行放量或構(gòu)成影響債市的短期利空因素，但從中長(zhǎng)期來(lái)看，政治經(jīng)濟(jì)的“新常態(tài)”將導(dǎo)致債市收益率的“新常態(tài)”，因此維持對(duì)債市的樂(lè)觀判斷。

　 　今年以來(lái)一個(gè)有意思的現(xiàn)象是，信用債尤其是中高等級(jí)信用債收益率屢創(chuàng)新低，而以10年國(guó)開(kāi)債為代表的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率卻維持震蕩，遲遲未能有效突破“三八線” （10年期國(guó)開(kāi)債到期收益率3.8%）。這個(gè)現(xiàn)象一方面反映了新常態(tài)下社會(huì)的有效信用需求正加速收縮，安全的高收益率資產(chǎn)愈發(fā)稀缺；另一方面也反映了防范 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的“以托帶拖”的兜底政策使得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下行受阻。

　　所謂“非標(biāo)不滅債市不興”，從前幾年的地方政府債務(wù)無(wú)序擴(kuò)張、房地產(chǎn)泡 沫的擊鼓傳花到今年的場(chǎng)外配資、打新等，均構(gòu)成不同階段債市的最大風(fēng)險(xiǎn)因素。隨著政治經(jīng)濟(jì)的“新常態(tài)”確立，尤其以國(guó)務(wù)院2014年43號(hào)文為標(biāo)志，抑制 地方債務(wù)惡性膨脹以及通過(guò)中央加杠桿，實(shí)現(xiàn)政府債務(wù)的有序擴(kuò)張，通過(guò)“移杠桿”化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使得政信非標(biāo)不斷萎縮。

　　人口紅利的結(jié)束，經(jīng)濟(jì)下行，房地產(chǎn)銷售整體放緩、不同區(qū)域分化、庫(kù)存壓力增大，這些讓地產(chǎn)信托違約頻現(xiàn)，房地產(chǎn)對(duì)資金的“虹吸”效益不再。而基于較大波動(dòng)率資產(chǎn)之上的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，注定了其盈利模式缺乏穩(wěn)健性，比如兩融收益權(quán)、場(chǎng)外配資以及易變的打新政策。非標(biāo)一個(gè)個(gè)不斷破滅對(duì)應(yīng)的是信用債收益率節(jié)節(jié)下行，信用利差不斷壓縮。

　　影響無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率尤其長(zhǎng)久期利率水平的是經(jīng)濟(jì)基本面。兜底政策改變的是斜率但無(wú)法改變趨勢(shì)。今年以來(lái)貨幣政策愈加透明，按月公布SLF、MLF各種“粉”的存量，及時(shí)公布SLO等，與市場(chǎng)溝通也愈加有效，避免了人民幣貶值導(dǎo)致的錢(qián)荒再現(xiàn)。

　 　在化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中寬松的貨幣政策不可或缺，尤其是匯率市場(chǎng)化后，貨幣政策的主動(dòng)權(quán)將回歸央行，貨幣政策的制定也將更加著眼于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，預(yù) 計(jì)央行仍將維持寬松，四季度仍有降準(zhǔn)降息的可能。相對(duì)2008年，目前經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性的通縮壓力更大，豬周期對(duì)CPI的擾動(dòng)不具持續(xù)性。而目前中長(zhǎng)期限無(wú)風(fēng)險(xiǎn) 利率水平仍較2008年有較大下行空間。

　　當(dāng)然市場(chǎng)總有漲跌，波動(dòng)是正常，趨勢(shì)上我們認(rèn)為新常態(tài)下的債券市場(chǎng)或?qū)⒈憩F(xiàn)慢牛特征，利率重心不斷震蕩下移趨向零利率。影響債市四季度的風(fēng)險(xiǎn)因素，短期看資金面，中期密切關(guān)注“城鎮(zhèn)化產(chǎn)業(yè)基金”和PPP是否會(huì)異化為新非標(biāo)。

　?。ㄈA安基金固定收益部總監(jiān) 賀濤）