經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)溫和放緩 宏觀調(diào)控“穩(wěn)”字當(dāng)頭
今年一季度經(jīng)濟(jì)回暖，但進(jìn)入二季度以來(lái)系列宏觀數(shù)據(jù)走弱，下半年經(jīng)濟(jì)增速略有放緩的可能性較大。下行壓力主要源于**放緩。商品房銷(xiāo)售、土地成交、建設(shè)開(kāi)工、資金來(lái)源等相關(guān)指標(biāo)均有所走弱，下半年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)**增速將明顯回落。去杠桿政策使部分領(lǐng)域融資變得更加困難從而影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，還將直接影響金融業(yè)增加值對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率。雖然經(jīng)濟(jì)增速難以延續(xù)回升的態(tài)勢(shì)，但不必?fù)?dān)心經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)失速的風(fēng)險(xiǎn)，下半年經(jīng)濟(jì)增速雖可能小幅下降，卻仍有希望保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。
□交通銀行金融研究中心
一、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步履蹣跚
隨著國(guó)際貿(mào)易回暖，全球市場(chǎng)信心增強(qiáng)、制造業(yè)生產(chǎn)加快。中國(guó)經(jīng)濟(jì)外溢效應(yīng)明顯，成為拉動(dòng)全球貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎。由于仍存在諸多風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍顯步履蹣跚。預(yù)計(jì)2017年全球經(jīng)濟(jì)增速上升至3.1%，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體增速都有所加快，分別為1.9%、4.4%。
發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體逐漸改善，美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)平穩(wěn)。2017年一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速意外下跌，隨著終端消費(fèi)需求改善，私人部門(mén)**回暖，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力增強(qiáng)，預(yù)計(jì)二季度之后經(jīng)濟(jì)增速回升至2%以上。在鮮亮的數(shù)據(jù)背后仍存在隱憂(yōu)。美國(guó)失業(yè)率降到2001年以來(lái)的最低，但金融危機(jī)以來(lái)勞動(dòng)參與率持續(xù)下降，存在大量隱性失業(yè)。6月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟年內(nèi)第二次加息，在經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)的前提下，下半年還會(huì)有一次加息，今年年末美聯(lián)儲(chǔ)可能縮表。歐洲黑天鵝風(fēng)險(xiǎn)下降，民粹主義勢(shì)頭趨弱，消費(fèi)者信心指數(shù)、**信心指數(shù)和經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)上升，歐洲經(jīng)濟(jì)有望逐漸復(fù)蘇，但未來(lái)走勢(shì)仍存不確定性。外需帶動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但其國(guó)內(nèi)需求依然疲弱，私人消費(fèi)持續(xù)低迷。
新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，結(jié)構(gòu)改革加快推進(jìn)。去年以來(lái)大宗商品價(jià)格上漲，資源依賴(lài)型國(guó)家經(jīng)濟(jì)得以改善。大宗商品和工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格上升的帶動(dòng)作用減弱，可能導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體回暖勢(shì)頭減弱。主要新興市場(chǎng)國(guó)家都在推進(jìn)新一輪的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革，以制造業(yè)為主的亞太地區(qū)國(guó)家具有很強(qiáng)的改革決心和動(dòng)力；資源依賴(lài)型國(guó)家逐漸加快結(jié)構(gòu)改革轉(zhuǎn)型，降低對(duì)資源出口的依賴(lài)，逐漸提升制造業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的占比。
對(duì)未來(lái)國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策有三點(diǎn)判斷。一是全球主要經(jīng)濟(jì)體政策開(kāi)始轉(zhuǎn)變。主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策逐步走出量化寬松。美聯(lián)儲(chǔ)加息，歐洲、日本貨幣政策迎來(lái)拐點(diǎn)。美國(guó)已經(jīng)計(jì)劃推進(jìn)縮表，歐元區(qū)在醞釀金融縮表，全球利率水平逐步提高。主要國(guó)家政策重心逐漸從貨幣政策轉(zhuǎn)向財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策，普遍做法是提升財(cái)政赤字率、降低稅費(fèi)、制定新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展計(jì)劃。二是特朗普政策落實(shí)進(jìn)度緩慢。減稅、基建**等難以獲得國(guó)會(huì)支持，最終力度可能不及預(yù)期。對(duì)外政策也將難以全面落實(shí)，部分計(jì)劃可能逐漸修改趨軟，貿(mào)易政策也將隨之調(diào)整，不會(huì)對(duì)國(guó)際貿(mào)易市場(chǎng)構(gòu)成嚴(yán)重的負(fù)面影響。三是英國(guó)脫歐后續(xù)影響持續(xù)發(fā)酵。英國(guó)和歐盟對(duì)脫歐條件難以達(dá)成一致，英國(guó)大選產(chǎn)生懸浮議會(huì)對(duì)脫歐態(tài)度分歧很大，注定脫歐談判是一個(gè)曲折的過(guò)程。英國(guó)脫歐不但影響歐洲一體化進(jìn)程，也會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)**帶來(lái)不確定性。
二、我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)溫和放緩
一季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖，但進(jìn)入二季度以來(lái)系列宏觀數(shù)據(jù)走弱，下半年經(jīng)濟(jì)增速逐季小幅放緩的可能性較大。
1、下半年經(jīng)濟(jì)增速可能略有放緩
一是**動(dòng)能有所轉(zhuǎn)弱。一季度固定資產(chǎn)**反彈回升，但進(jìn)入二季度之后**增長(zhǎng)放緩，1-5月固定資產(chǎn)**到位資金同比-0.1%，新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃總**額同比-5.6%，都出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。去年以來(lái)基建**的快速增長(zhǎng)得益于PPP項(xiàng)目的快速落地，截至今年一季度末全國(guó)PPP項(xiàng)目總**約14.6萬(wàn)億元，其中落地率為34.5%，比去年初高出近15個(gè)百分點(diǎn)。4月末財(cái)政部等六部委聯(lián)合發(fā)布50號(hào)文規(guī)范地方政府舉債融資行為，嚴(yán)禁地方政府利用PPP、政府出資的各類(lèi)**基金等方式違法違規(guī)變相舉債，加上有一些地方政府融資平臺(tái)的信用評(píng)級(jí)被國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)，可能限制地方政府的融資能力。預(yù)計(jì)支撐一季度固定資產(chǎn)**走高的基建**增速在二季度回落之后繼續(xù)會(huì)有所放緩。
從去年下半年以來(lái)制造業(yè)**觸底回升，主要原因是工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上漲，帶動(dòng)企業(yè)利潤(rùn)增速上升，市場(chǎng)需求改善。制造業(yè)**結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型效果顯現(xiàn)，裝備制造業(yè)、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)較快，1-5月高技術(shù)制造業(yè)**增長(zhǎng)22.5%，高于全部制造業(yè)**17.4個(gè)百分點(diǎn)。由于補(bǔ)庫(kù)存階段走到尾聲，工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格高位回落，還面臨產(chǎn)能過(guò)剩壓力，制造業(yè)**需求難以持續(xù)提升。在去杠桿的大背景下，金融機(jī)構(gòu)信貸資金偏緊，風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，一定程度上影響到企業(yè)**行為。下半年制造業(yè)**有望保持平穩(wěn)，但增速難以顯著上升。
二是消費(fèi)整體運(yùn)行平穩(wěn)，但下行壓力仍存。1-5月消費(fèi)增長(zhǎng)10.3%，基本保持平穩(wěn)。5月消費(fèi)增長(zhǎng)10.7%，但剔除價(jià)格因素的實(shí)際消費(fèi)增速只有9.5%，連續(xù)兩個(gè)月下降。網(wǎng)上零售增長(zhǎng)勢(shì)頭較好，增速有望保持在25%左右。相對(duì)于**而言，消費(fèi)增長(zhǎng)較為平穩(wěn)，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用早已超過(guò)**，成為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要力量。
下半年消費(fèi)下行壓力仍存。2016年居民收入增速下滑至6.3%，連續(xù)4個(gè)季度收入增速低于經(jīng)濟(jì)增速。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，今年一季度全國(guó)居民人均可支配收入同比名義增長(zhǎng)8.5%，但城鎮(zhèn)居民人均可支配收入和農(nóng)村居民人均可支配收入同比分別增長(zhǎng)7.9%、8.4%，均低于全國(guó)人均收入增速。去年小排量汽車(chē)購(gòu)置稅收政策的刺激政策已透支了部分汽車(chē)消費(fèi)，所以今年汽車(chē)消費(fèi)增速放緩已成定局。住房相關(guān)消費(fèi)由于去年樓市成交**導(dǎo)致基數(shù)較高，再疊加上今年史上最嚴(yán)樓市調(diào)控政策的實(shí)施，未來(lái)家電、建筑裝潢材料等住房相關(guān)的消費(fèi)增速明顯走低將是看得見(jiàn)的事實(shí)。預(yù)計(jì)全年消費(fèi)增長(zhǎng)10.2%，相比上年略有放緩。
三是金融去杠桿可能對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)一定影響。金融去杠桿可能通過(guò)影響企業(yè)的融資可得性和成本來(lái)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。去杠桿導(dǎo)致商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表增速存在明顯放緩的壓力，首先可能會(huì)表現(xiàn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資可得性的降低。貨幣市場(chǎng)利率上升，企業(yè)發(fā)債等融資難度增加，企業(yè)在直接融資市場(chǎng)資金可能性也會(huì)降低。而銀行負(fù)債端受貨幣市場(chǎng)利率上升影響負(fù)債成本增加，從經(jīng)營(yíng)凈息差最優(yōu)考慮，銀行運(yùn)用高資金成本支持資產(chǎn)端保持投放增速的動(dòng)力不足，加之MPA等各項(xiàng)考核的日益規(guī)范，下半年信貸增速也可能放緩。下半年實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本可能明顯上升，其幅度可能會(huì)至少相當(dāng)于提高一次基準(zhǔn)利率的水平（常見(jiàn)水平為0.25%）。
金融去杠桿可能影響金融業(yè)增加值對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率，拉低經(jīng)濟(jì)增速。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)金融業(yè)增加值占GDP的比重由2006年的4.54%增加至2016年的8.35%。金融業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)已經(jīng)超過(guò)了美國(guó)和日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。金融業(yè)背離實(shí)體經(jīng)濟(jì)逆勢(shì)高速增長(zhǎng)，表明在我國(guó)存在較多的資金脫實(shí)向虛、資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象。為讓金融業(yè)回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)，今年金融監(jiān)管的目標(biāo)放在防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿方面，重點(diǎn)就是治理資金空轉(zhuǎn)和脫實(shí)向虛加杠桿的行為，這意味著金融業(yè)增加值再難出現(xiàn)前幾年的快速增長(zhǎng)。而金融業(yè)增加值增速的放緩也可能給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)壓力。
四是經(jīng)濟(jì)潛在增速放緩的趨勢(shì)沒(méi)有改變。潛在增速與要素投入相關(guān)。隨著我國(guó)勞動(dòng)人口占比及總量的減少、資本投放的邊際效率的下降，潛在增速放緩這種趨勢(shì)是一種內(nèi)的經(jīng)濟(jì)規(guī)律，即使有穩(wěn)增長(zhǎng)政策也只能短期托住，無(wú)法根本性逆轉(zhuǎn)。在改革釋放新動(dòng)能或有新的技術(shù)進(jìn)步來(lái)有效提升潛在增速之前，這種內(nèi)在趨勢(shì)動(dòng)力會(huì)依然帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增速下行的壓力。
2、樓市調(diào)控難有松動(dòng)，**和消費(fèi)或受影響
銷(xiāo)售端增速大幅回落是重要拖累因素。當(dāng)前調(diào)控政策呈現(xiàn)“限購(gòu)+限貸+限價(jià)+限售”的“四位一體”嚴(yán)控狀態(tài)，各地收緊措施還在陸續(xù)推出。隨著調(diào)控效應(yīng)持續(xù)發(fā)酵，市場(chǎng)預(yù)期逐漸由疑問(wèn)被引導(dǎo)向認(rèn)同并習(xí)慣這種節(jié)奏，成交增速應(yīng)聲而落大幅下滑。預(yù)計(jì)年底前行業(yè)政策難有松動(dòng)，對(duì)熱點(diǎn)城市維持嚴(yán)厲，更多緊縮政策的出現(xiàn)和調(diào)控范圍的擴(kuò)容也多在市場(chǎng)預(yù)期之中。需求將趨于觀望，成交同比回落態(tài)勢(shì)將在下半年延續(xù)。交易量的萎縮也會(huì)帶來(lái)價(jià)格預(yù)期向下反轉(zhuǎn)，房?jī)r(jià)增速亦同成交類(lèi)似，呈現(xiàn)一二線(xiàn)增速“低頭”、三四線(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)的分化走勢(shì)。
資金端持續(xù)收緊對(duì)房企和居民形成硬約束。在各項(xiàng)資金來(lái)源中增速下降最明顯的當(dāng)屬個(gè)人按揭貸款，今年上半年按揭貸款較去年同期降幅多達(dá)約50個(gè)百分點(diǎn)。去年銀行將信貸資源大量投放到住房按揭貸款上，新增個(gè)人房貸占新增貸款有過(guò)度擴(kuò)張傾向。今年金融端去杠桿扼住了房貸失控的苗頭，房貸投放額度將在總量控制目標(biāo)下大幅削減。疊加市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊下資金成本上升，倒逼銀行通過(guò)提高定價(jià)的方式重新調(diào)配資產(chǎn)。預(yù)計(jì)個(gè)人住房貸款規(guī)模和占比將雙雙下降，重點(diǎn)地區(qū)首套、二套房貸平均利率明顯上調(diào)。房企主要融資渠道均有不同程度的限制或收緊，到位資金增速將繼續(xù)縮窄。
開(kāi)發(fā)**增速步入下行階段，住房相關(guān)消費(fèi)增速明顯走低。在**方面，今年1-5月份，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)**37595億元，同比名義增長(zhǎng)8.8%。預(yù)計(jì)下半年在銷(xiāo)售端和資金端的壓力下，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)**增速趨于下行，對(duì)全社會(huì)固定資產(chǎn)**增速有所拖累；不過(guò)得益于土地供應(yīng)規(guī)模的擴(kuò)大和去庫(kù)存政策的持續(xù)發(fā)力，房地產(chǎn)**增速下行空間相對(duì)有限。預(yù)計(jì)房地產(chǎn)**增速下行空間相對(duì)有限，全年約在5%左右。
在住房相關(guān)消費(fèi)方面，“史上最嚴(yán)”樓市調(diào)控政策基調(diào)在年內(nèi)仍會(huì)延續(xù)，住房按揭貸款額度與利率齊升直接制約了居民的置業(yè)能力，政策高壓下需求多趨于觀望，市場(chǎng)成交活躍度大大降低。疊加去年樓市成交**導(dǎo)致基數(shù)較高，下半年家電、家具、建筑裝潢材料等住房相關(guān)領(lǐng)域的消費(fèi)增速明顯走低的趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)。
3、多重因素影響下經(jīng)濟(jì)將保持平穩(wěn)增長(zhǎng)
雖然經(jīng)濟(jì)增速難以延續(xù)回升的態(tài)勢(shì)，但年內(nèi)不必?fù)?dān)心經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)失速的風(fēng)險(xiǎn)，下半年經(jīng)濟(jì)增速雖可能小幅下降，但仍可能保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。
一是政策維穩(wěn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速有托底作用。下半年維持經(jīng)濟(jì)增速的平穩(wěn)增長(zhǎng)，不出現(xiàn)大的波動(dòng)是宏觀調(diào)控政策的底線(xiàn)。在一季度經(jīng)濟(jì)增速回暖的背景下，貨幣政策穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力也明顯減輕。因此近期穩(wěn)健中性貨幣政策的重心放在降杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)方面。下半年隨著通脹壓力的進(jìn)一步減輕，經(jīng)濟(jì)增速則將呈現(xiàn)出逐季小幅回落的趨勢(shì)，屆時(shí)貨幣政策難以進(jìn)一步收緊。在政策托底作用下，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)快速下滑的可能性很小。
二是出口將成年內(nèi)經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)。經(jīng)過(guò)近9年的調(diào)整，世界經(jīng)濟(jì)在次貸危機(jī)之后第一次呈現(xiàn)出整體性的回暖趨勢(shì)，今年以來(lái)世界經(jīng)濟(jì)增速有所加快。我國(guó)出口增速明顯好轉(zhuǎn)，今年前5個(gè)月，我國(guó)美元計(jì)價(jià)的出口同比增長(zhǎng)了8.2%，明顯好于去年同期的-10.2%和去年全年的-7.7%。今年一季度貨物和服務(wù)貿(mào)易凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)是4.2%，而去年同期是-11.5%。凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)也從去年同期的-0.8個(gè)百分點(diǎn)上升至正的0.3個(gè)百分點(diǎn)，也就是說(shuō)，僅出口回暖這一項(xiàng)就對(duì)今年一季度的經(jīng)濟(jì)增速回升有超過(guò)一個(gè)百分點(diǎn)的貢獻(xiàn)。結(jié)合國(guó)際市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，外需回暖趨勢(shì)年內(nèi)能夠維持，從而對(duì)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成支撐。預(yù)計(jì)全年出口增長(zhǎng)6%，低于上半年，但高于過(guò)去兩年；進(jìn)口增長(zhǎng)12%，全年順差約4450億美元。
由于特朗普推行貿(mào)易新政，以雙邊貿(mào)易談判取代多邊貿(mào)易協(xié)定，中美貿(mào)易談判仍存在較多不確定性。英國(guó)大選之后就將啟動(dòng)脫歐進(jìn)程，也可能對(duì)世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)不確定性。近期BDI指數(shù)從4月份超過(guò)1200點(diǎn)下降至6月上旬的820點(diǎn)，表明國(guó)際市場(chǎng)需求可能并不穩(wěn)定，出口仍存隱憂(yōu)。不排除下半年出口增速走弱的可能性，個(gè)別月份仍可能出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。
三是物價(jià)水平整體溫和，利于經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。隨著總需求的小幅回落、監(jiān)管政策去杠桿防風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致流動(dòng)性有所收緊、市場(chǎng)利率小幅走高，這些都會(huì)導(dǎo)致下半年物價(jià)承壓，不會(huì)出現(xiàn)通脹壓力。在全球通縮整體改善的環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型推動(dòng)**CPI維持在相對(duì)高位，年內(nèi)CPI和PPI都將保持溫和增長(zhǎng)，也不存在通縮風(fēng)險(xiǎn)。年內(nèi)物價(jià)平穩(wěn)運(yùn)行，不是貨幣政策關(guān)注的主要目標(biāo)。物價(jià)絕對(duì)水平不高及維持平穩(wěn)運(yùn)行態(tài)勢(shì)為政策調(diào)控提供了良好的操作空間和環(huán)境，有助于經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。
CPI呈現(xiàn)中間高、兩頭低的走勢(shì)。今年以來(lái)豬肉、雞蛋等食品價(jià)格持續(xù)下行，表層的原因是短期內(nèi)供求的失衡，深層次的原因則可能是居民消費(fèi)升級(jí)導(dǎo)致的消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化及經(jīng)濟(jì)下行期總需求的不足。非食品價(jià)格走勢(shì)基本平穩(wěn)，前期工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格快速上漲并未傳導(dǎo)到最終消費(fèi)端。從CPI翹尾因素來(lái)看，6月翹尾因素1.16%達(dá)到年內(nèi)最高點(diǎn)，之后逐步走低。預(yù)計(jì)年內(nèi)CPI同比將呈現(xiàn)中間高、兩頭低的走勢(shì)，全年平均漲幅在1.2%左右。
PPI同比將呈現(xiàn)前高后低走勢(shì)。年初PPI快速上漲，2月之后PPI快速?zèng)_高回落。近幾個(gè)月大宗商品價(jià)格處于徘徊狀態(tài)，下半年缺乏持續(xù)上漲動(dòng)力，不會(huì)帶來(lái)輸入端價(jià)格上漲壓力。二季度之后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭有所放緩，企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存周期逐漸減弱，工業(yè)和制造業(yè)生產(chǎn)回暖勢(shì)頭有所放緩。6月之后PPI翹尾因素逐月下降，將成為影響PPI走弱的重要因素。預(yù)計(jì)PPI漲幅繼續(xù)收窄，沖高回落階段下降幅度可能較大，之后降幅將逐漸收斂，直到接近相對(duì)均衡水平。
四是部分行業(yè)市場(chǎng)出清和產(chǎn)品價(jià)格回升推動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)。從2012年以來(lái)直到2016年8月，PPI持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，部分制造業(yè)行業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中逐漸淘汰出清，制造業(yè)**和工業(yè)增加值增速逐漸下降。今年以來(lái)紡織業(yè)、飲品業(yè)等部分領(lǐng)域市場(chǎng)出清效果較為明顯，制造業(yè)**觸底反彈，工業(yè)生產(chǎn)加快。PPI從去年初開(kāi)始回升，9月回正，結(jié)束了近五年的通縮。預(yù)計(jì)今年P(guān)PI平均上漲5.5%，比去年上升6.9個(gè)百分點(diǎn)。工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格溫和上漲拉動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)，年初以來(lái)工業(yè)增加值增速比去年有所提升，助推經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。今年全年工業(yè)增加值可能平均增長(zhǎng)6.2%，高于過(guò)去兩年。
五是企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)較快，金融支持力度不弱。從金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度來(lái)看，年初以來(lái)企業(yè)中長(zhǎng)期貸款快速增長(zhǎng)，截至5月末金融機(jī)構(gòu)中長(zhǎng)期貸款余額同比增長(zhǎng)20.5%，增速分別比2016年和2015年高1.8、6.2個(gè)百分點(diǎn)。在金融監(jiān)管加強(qiáng)、去杠桿政策收緊的背景下，原來(lái)為了監(jiān)管套利和空轉(zhuǎn)套利而轉(zhuǎn)移到商業(yè)銀行表外去的資金大多可能會(huì)轉(zhuǎn)回表內(nèi)，促使下半年商業(yè)銀行表內(nèi)融資增速的回升，資金的重新“脫虛入實(shí)”有利于改善金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持程度，從而對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成支撐作用。
綜上所述，在**及消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱、PPI高位回落以及金融去杠桿等因素的影響下，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)難以持續(xù)走高。但在政策維持穩(wěn)定、出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為正拉動(dòng)、物價(jià)整體溫和、部分行業(yè)市場(chǎng)出清及資金重新“脫虛入實(shí)”等因素的支撐下，年內(nèi)也不用擔(dān)心經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)，下半年經(jīng)濟(jì)大幅回落的可能性較小。一季度6.9%的增速可能是年內(nèi)高點(diǎn)，此后經(jīng)濟(jì)增速會(huì)逐季溫和回落，但全年走勢(shì)平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍將保持在6.5%以上，預(yù)計(jì)在6.7%左右，二、三、四季度的經(jīng)濟(jì)增速分別為6.8%、6.7%、6.6%。
三、金融市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
1、貨幣信貸和資本流動(dòng)平穩(wěn)運(yùn)行
2017年下半年信貸增速相對(duì)平穩(wěn)，基建類(lèi)項(xiàng)目和房貸等變化仍是影響信貸增速的重要因素，“強(qiáng)監(jiān)管”的推進(jìn)步伐、去杠桿的進(jìn)度也很大程度影響到社融運(yùn)行情況?；?lèi)**融資需求下半年較上半年轉(zhuǎn)弱，居民房貸需求受調(diào)控影響縮減都會(huì)拖累下半年信貸需求。去杠桿背景下，銀行負(fù)債端缺口普遍較大，資產(chǎn)端擴(kuò)張動(dòng)力自然受到影響。也存在一些支撐信貸增長(zhǎng)的積極因素，比如表外融資回歸表內(nèi)。但這很大程度上會(huì)影響社融的結(jié)構(gòu)。綜合預(yù)計(jì)全年信貸增速在12.5%附近，全年信貸增量約為13.5萬(wàn)億元，全年社會(huì)融資規(guī)模增量約為18.5萬(wàn)億元。而廣義貨幣信貸增速下半年主要受去杠桿進(jìn)度影響較大，可能在低位徘徊。在貨幣當(dāng)局多種調(diào)控工具綜合配合使用的前提下，全年實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)流動(dòng)性基本穩(wěn)定的目標(biāo)難度并不大。
下半年，在人民幣匯率定力增強(qiáng)以及監(jiān)管部門(mén)針對(duì)外匯和資本流動(dòng)宏微觀審慎監(jiān)管加強(qiáng)背景下，資本流動(dòng)將保持弱平衡，預(yù)計(jì)全年銀行代客結(jié)售匯逆差1200億美元左右，外匯占款減少7000億元左右。下半年人民幣對(duì)美元匯率貶值壓力可能大于上半年，但貶值幅度有限。人民幣匯率或?qū)㈦A段性的雙向波動(dòng)，匯率預(yù)期將基本平穩(wěn)。在美元指數(shù)進(jìn)一步下跌空間受限，歐元可能震蕩上漲背景下，CFETS人民幣匯率可能繼續(xù)低位震蕩。
2、“雙重去杠桿”下系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)總體可控
2017年以來(lái)，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)深入推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，尋求降低杠桿、穩(wěn)健發(fā)展新路徑的同時(shí)，金融體系也加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控，逐層推進(jìn)去杠桿。為此，監(jiān)管部門(mén)出臺(tái)了多項(xiàng)政策措施，防控資產(chǎn)泡沫，確保不發(fā)生系統(tǒng)系風(fēng)險(xiǎn)。在金融和企業(yè)雙重“去杠桿”的背景下，由于監(jiān)管措施較為有力，風(fēng)險(xiǎn)勢(shì)頭得到基本遏制，風(fēng)險(xiǎn)總體可控。但在“去杠桿”過(guò)程中，仍有部分領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)處于加快釋放階段，需要重點(diǎn)關(guān)注。
在金融監(jiān)管加強(qiáng)的硬約束下，金融領(lǐng)域相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生“兩降一平”變化。隨著強(qiáng)監(jiān)管的持續(xù)推進(jìn)，影子銀行規(guī)模將會(huì)進(jìn)一步收緊。隨著房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控力度加大、調(diào)控范圍擴(kuò)容，房地產(chǎn)泡沫有所抑制。未來(lái)需要重點(diǎn)關(guān)注的是房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)較大波動(dòng)可能會(huì)引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)。在監(jiān)管政策收緊、金融風(fēng)險(xiǎn)防控成效顯現(xiàn)的同時(shí)，資金面可能出現(xiàn)局部偏緊。下半年，預(yù)計(jì)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性將維持緊平衡，市場(chǎng)利率不會(huì)呈現(xiàn)明顯上行趨勢(shì)。
“企業(yè)部門(mén)去杠桿”是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的任務(wù)之一。受兼并重組、依法破產(chǎn)等方式出清劣質(zhì)企業(yè)及處置相應(yīng)負(fù)債，疊加“市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股”、“投貸聯(lián)動(dòng)”等多種措施影響，企業(yè)杠桿率總體呈下降趨勢(shì)。短期來(lái)看，部分企業(yè)去杠桿正在暴露為銀行體系中的不良資產(chǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)仍處于釋放階段。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著破產(chǎn)清算、兼并重組、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股和銀行不良資產(chǎn)核銷(xiāo)等去杠桿措施穩(wěn)妥有序的推進(jìn)，將會(huì)促使整個(gè)金融資源的使用效率提高，助推銀行資產(chǎn)質(zhì)量改善。
四、宏觀政策應(yīng)“穩(wěn)”字當(dāng)頭
首先對(duì)下半年的宏觀政策做出以下三點(diǎn)展望。第一，積極財(cái)政政策不斷豐富政策細(xì)節(jié)及內(nèi)涵。二季度之后受經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨緩、減稅降費(fèi)政策的影響，財(cái)政收入增長(zhǎng)逐月放緩，可能逐漸影響財(cái)政支持力度。在財(cái)政收入增長(zhǎng)放緩的制約下，積極財(cái)政政策將不斷豐富政策細(xì)節(jié)及內(nèi)涵，提升財(cái)政資金使用效率和精準(zhǔn)度。繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)重大項(xiàng)目建設(shè)的支持，發(fā)揮政策穩(wěn)增長(zhǎng)的支撐作用。提升財(cái)政政策結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)力度，對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、信息產(chǎn)業(yè)、文化產(chǎn)業(yè)提供政策支持，促進(jìn)現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展。財(cái)政支出有保有壓，在加大力度補(bǔ)短板、惠民生的同時(shí)，壓縮非重點(diǎn)支出，加大減稅降費(fèi)力度。
第二，穩(wěn)健中性貨幣政策基調(diào)不變，流動(dòng)性調(diào)控及預(yù)期管理機(jī)制不斷完善。為兼顧好流動(dòng)性基本穩(wěn)定、實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)、金融去杠桿協(xié)同推進(jìn)，下半年貨幣政策很可能維持穩(wěn)健中性的基調(diào)不變，不會(huì)上調(diào)基準(zhǔn)利率，上調(diào)流動(dòng)性工具的操作利率也會(huì)多方面因素綜合考量。由于當(dāng)前公開(kāi)市場(chǎng)和結(jié)構(gòu)性工具較為豐富，中性政策下準(zhǔn)備金率在未來(lái)調(diào)整的必要性也下降。而準(zhǔn)備金率調(diào)整由于其較基準(zhǔn)利率更強(qiáng)的市場(chǎng)信號(hào)，使用則更為謹(jǐn)慎，基本判定年內(nèi)不會(huì)整體性調(diào)降準(zhǔn)備金率。未來(lái)更多地仍會(huì)使用逆回購(gòu)+結(jié)構(gòu)性工具的形式對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)行綜合管理，以維持市場(chǎng)流動(dòng)性基本穩(wěn)定。
第三，房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制的研究和執(zhí)行工作將加快推進(jìn)。目前各項(xiàng)房地產(chǎn)調(diào)控政策已幾乎用到極致，市場(chǎng)預(yù)期逐漸習(xí)慣這種節(jié)奏。但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，緊縮調(diào)控不能無(wú)限期持續(xù)，長(zhǎng)效機(jī)制建設(shè)刻不容緩。房地產(chǎn)稅未來(lái)可能分時(shí)間批次、分具體方案逐步落地、區(qū)別執(zhí)行。積極發(fā)展住房租賃市場(chǎng)，建立購(gòu)租并舉的住房制度。
針對(duì)下半年宏觀經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行態(tài)勢(shì)，在此提出以下六條政策建議。一是關(guān)注中小銀行可能存在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，適時(shí)實(shí)施具有維穩(wěn)性質(zhì)的適度逆向調(diào)節(jié)。大力度地實(shí)施去杠桿和收緊流動(dòng)性會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，金融宏觀調(diào)節(jié)有必要開(kāi)展具有維穩(wěn)性質(zhì)的逆向操作，實(shí)施積極及時(shí)地適度對(duì)沖，減緩融資成本上升對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的壓力，保障經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。
二是避免金融業(yè)過(guò)快收縮誘發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步拓寬流動(dòng)性管理工具適用范圍。金融去杠桿容易引起市場(chǎng)利率攀升，金融機(jī)構(gòu)全面收縮資產(chǎn)負(fù)債表，可能使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)掉入“債務(wù)—通縮”的不利螺旋之中。有必要拓寬流動(dòng)性管理工具適用范圍，既充分發(fā)揮結(jié)構(gòu)性工具流動(dòng)性的調(diào)控精準(zhǔn)指向性，又增強(qiáng)流動(dòng)性釋放與支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)性和匹配性。
三是繼續(xù)采取針對(duì)性降準(zhǔn)措施推動(dòng)商業(yè)銀行加大對(duì)小微企業(yè)貸款投放。對(duì)小微企業(yè)貸款增量較多或貸款占比提升較快的商業(yè)銀行，繼續(xù)執(zhí)行定向降低準(zhǔn)備金率的政策。保證有足夠的資金來(lái)源進(jìn)行小微企業(yè)的投放，并且以更低的價(jià)格為小微企業(yè)提供融資。
四是**政策發(fā)揮穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)作用，多措并舉促進(jìn)有效**增長(zhǎng)。不能繼續(xù)走過(guò)去粗放式**的老路，要提升**的有效性，在穩(wěn)增長(zhǎng)的同時(shí)促進(jìn)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整。對(duì)PPP項(xiàng)目加強(qiáng)管理核查，保證資金透明、順利地投入基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)項(xiàng)目。加大轉(zhuǎn)型升級(jí)領(lǐng)域**力度，培育壯大新興產(chǎn)業(yè)，做大做強(qiáng)產(chǎn)業(yè)集群。對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩壓力較大的產(chǎn)業(yè)推進(jìn)產(chǎn)業(yè)重組，促進(jìn)粗放式**行業(yè)轉(zhuǎn)型。促進(jìn)民間**的政策落到實(shí)處，提供機(jī)遇和空間，增強(qiáng)信心。
五是盤(pán)活巨額財(cái)政存量資金，將積極財(cái)政政策的效應(yīng)落到實(shí)處。財(cái)政資金管理和使用粗放問(wèn)題依然存在，機(jī)關(guān)團(tuán)體存款在M1中占比已由次貸危機(jī)前的10%-15%的占比水平提升至50%左右。要做好盤(pán)活財(cái)政存量資金工作，創(chuàng)新各類(lèi)別機(jī)關(guān)團(tuán)體賬戶(hù)管理，加快計(jì)劃資金使用進(jìn)度，提升使用效率。
六是保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，進(jìn)一步增強(qiáng)匯率彈性。充分發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)因子作用，適度對(duì)沖市場(chǎng)情緒的順周期波動(dòng)，進(jìn)一步緩解外匯市場(chǎng)可能存在的“羊群效應(yīng)”，保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，應(yīng)堅(jiān)持匯率市場(chǎng)化改革方向，進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣匯率彈性，穩(wěn)妥有序地推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，保持人民幣在全球貨幣體系中的穩(wěn)定地位。
