資金收緊的風(fēng)聲由來已久，該來的總會(huì)來。
截至11月29日，央行在公開市場連續(xù)4日出現(xiàn)凈回籠，盡管規(guī)模只有100億元，但卻成為了“壓死駱駝的最后一根稻草”，同業(yè)存單利率和Shibor飆漲，國債期貨出現(xiàn)恐慌式下跌，T1703當(dāng)日收報(bào)98.93，下跌0.71%，創(chuàng)上市以來最大跌幅，自10月24日以來已累計(jì)下跌2.58%。次日，央行放量開展2300億元逆回購操作，操作量較前一日增加400億元，同時(shí)當(dāng)日逆回購到期規(guī)?？s減至1400億元，由此實(shí)現(xiàn)凈投放900億元，終結(jié)了此前連續(xù)4日的凈回籠。
但900億元凈投放似乎已難阻“資金荒”蔓延之勢，受月末因素影響，12月1日，央行公開市場繼續(xù)凈投放，然而面對50億的投放，資金緊張難以明顯緩解，Shibor利率連續(xù)第16個(gè)交易日全線上漲，隔夜Shibor漲0.90個(gè)基點(diǎn)報(bào)2.3250%；7天Shibor漲0.60個(gè)基點(diǎn)報(bào)2.5020%，創(chuàng)16個(gè)月高點(diǎn)。
這一緊張情緒蔓延至交易所市場，上交所隔夜國債逆回購GC001(2.940, -7.36, -71.44%)利率一度漲至9.9%，深交所隔夜國債逆回購R001(1.260, 0.00, 0.00%)利率一度漲至8.6%。
12月2日，隔夜、1周資金有所緩解，但2周以上仍全面上漲，市場對“錢荒2.0”再襲的擔(dān)憂甚囂塵上，債券市場似乎正在告別持續(xù)兩年半的大牛市。
在產(chǎn)能依然過剩及供給側(cè)改革的背景下，時(shí)值歲末，又到錢荒時(shí)了嗎？
從資產(chǎn)荒到資金荒
事實(shí)上，自2016年9月以來，貨幣市場利率波動(dòng)性明顯增加，資金成本中樞上行，上半年R007(2.480, 0.00, 0.00%)均值2.4%，較上半年上行大約40BP左右。同時(shí)，自2016年三季度，活期存款增速見頂回落，銀行低成本負(fù)債來源也出現(xiàn)了問題。
回顧2015年以來，M1快速增加，同時(shí)活期存款增速快速增加，而活期存款是銀行最低成本的負(fù)債來源。
對于2015-2016年M1的快速增加，九州證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清認(rèn)為：一是M1與房地產(chǎn)銷售有關(guān)，而隨著房地產(chǎn)銷售的見頂回落，M1大幅回落不可避免；二是M1與企業(yè)“流動(dòng)性陷阱”有關(guān)，而隨著近期固定資產(chǎn)投資增速回升，企業(yè)M1增速也將下降。
中信明明債券研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，如果說從前經(jīng)歷過貨幣超發(fā)、投資標(biāo)的資產(chǎn)缺乏的“資產(chǎn)荒”時(shí)代，那么未來在非典型緊縮周期中將會(huì)迎接的可能是一個(gè)綜合資金成本抬升、銀行負(fù)債端增速下降、負(fù)債管理難度不斷提高的“負(fù)債荒”時(shí)代。
持同樣觀點(diǎn)的還有鄧海清，他認(rèn)為，在“錢荒2.0”出現(xiàn)之后，“資產(chǎn)荒”將徹底消失，因?yàn)椤百Y產(chǎn)荒”對應(yīng)的負(fù)債端——同業(yè)負(fù)債和貨幣活期存款無法繼續(xù)支撐，這無疑于“釜底抽薪”。
但鄧海清認(rèn)為，“基礎(chǔ)貨幣投放渠道變化是銀行對同業(yè)負(fù)債依賴程度上升的原因”的可能性較低，主要原因是在過去外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣時(shí)，獲得外匯占款的仍然是網(wǎng)點(diǎn)最多、換匯能力最強(qiáng)的大行，基礎(chǔ)貨幣流動(dòng)方向也是由大行到中小行，與現(xiàn)在的基礎(chǔ)貨幣流動(dòng)方向并沒有本質(zhì)區(qū)別。
在中國的銀行體系中，基礎(chǔ)貨幣和資金流動(dòng)方向?yàn)椤把胄小笮小行⌒小保笮惺秦泿攀袌龅闹饕Y金融出方，同時(shí)大行直接受到央行的窗口指導(dǎo)，對于中國銀行(3.510, -0.01, -0.28%)體系有關(guān)鍵作用。
回顧2013年“錢荒”，可以發(fā)現(xiàn)全國性商業(yè)銀行融出資金減少扮演的重要角色。2013年上半年大行融出資金月均值為6萬億-7萬億，而到了2013年下半年則減少至4萬億左右，直到2014年3月之后才恢復(fù)至7萬億以上，恰好在3月份之后貨幣市場利率中樞系統(tǒng)性回落，由5%下降至3%。
此次“錢荒”，同樣可以發(fā)現(xiàn)全國性商業(yè)銀行融出資金減少的重要作用。2014年全國性商業(yè)銀行融出資金規(guī)模月均值在9萬億左右，到2015-2016年增加至17萬億左右，而2016年9月開始下降至13萬億，10月則更是銳減至10萬億，僅相當(dāng)于2014年的水平。
“考慮銀行的行為，銀行在負(fù)債端遇到困難之后，必然會(huì)減少資產(chǎn)端的配置，包括直接賣債、停止續(xù)作委外等等，其中委外機(jī)構(gòu)的期限錯(cuò)配程度更高，到期不續(xù)作將引發(fā)債券市場的更大幅度的調(diào)整?！编嚭Ｇ逭J(rèn)為，“去杠桿、降久期”將成為新常態(tài)。
新常態(tài)“去杠桿、降久期”
多位接受記者采訪的市場人士都表示這是市場去杠桿的表現(xiàn)。
鄧海清進(jìn)一步解釋稱，更為重要的是要看到其去杠桿的原因——大行減少資金融出，而大行的背后是央行的意圖，這也是貨幣市場利率波動(dòng)性加大、利率上行的重要原因。
事實(shí)上，央行除通過大行減少貨幣市場資金融出外，還直接通過公開市場操作增加融資資金期限、提高融出資金利率。
9月以來央行的貨幣政策傾向發(fā)生明顯變化，央行開始有意識地通過“縮短放長”的公開市場操作，來提高貨幣市場的利率。表現(xiàn)為央行重啟14天和28天逆回購，加大MLF長期限資金投放比重，導(dǎo)致央行投放資金的加權(quán)利率上行約20BP，加權(quán)期限上行約60天，防范“期限錯(cuò)配和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”的意圖非常明顯。
盡管央行始終堅(jiān)持中性穩(wěn)健的貨幣政策態(tài)度。然而，我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)政策重心已明確轉(zhuǎn)向“去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”，且央行在《三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中也明確指出，下一步政策重心將轉(zhuǎn)向“主動(dòng)調(diào)結(jié)構(gòu)、主動(dòng)去杠桿、主動(dòng)防風(fēng)險(xiǎn)”。
中信證券(17.360, -0.47, -2.64%)固定收益首席分析師明明表示，貨幣政策或已由實(shí)質(zhì)穩(wěn)健轉(zhuǎn)入“非典型緊縮周期”。
“歷年歲末年關(guān)，都是跨年資金配置需求旺盛階段，短期資金面偏緊格局料仍將延續(xù)?！币晃徊辉竿嘎缎彰慕灰讍T稱，考慮到節(jié)前節(jié)后的資金面穩(wěn)定，“央媽”會(huì)通過其他渠道提供流動(dòng)性支持，圣誕、元旦、春節(jié)“紅包”將至。
從外部環(huán)境看，上述交易員進(jìn)一步分析稱，進(jìn)入12月份，隨著美聯(lián)儲確定加息，美元強(qiáng)勢可能暫緩，以及市場已經(jīng)做好資金準(zhǔn)備后，資金面狀況可能會(huì)有所改善，帶來市場情緒的回暖。但“去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”的大背景下，大幅度提供流動(dòng)性的可能性幾乎不存在了。
鄧海清也認(rèn)為，貨幣市場超級寬松的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，央行是這一變化的主導(dǎo)因素，大行是重要參與者，疊加活期存款增速將大幅回落，銀行將進(jìn)入“錢荒2.0”時(shí)代。
