（原標(biāo)題：中信證券：從險(xiǎn)資舉牌看價(jià)值重估）
險(xiǎn)資舉牌從“負(fù)債匹配”到“資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)”
1、保險(xiǎn)公司舉牌在2014年開始引起廣泛關(guān)注
從2014年開始大量的保險(xiǎn)資金投入股市，也正是這時(shí)保險(xiǎn)公司頻頻舉牌行為引起了公眾的廣泛關(guān)注。這些舉牌的保險(xiǎn)公司以靠萬能險(xiǎn)做大的二線壽險(xiǎn)公司為主，例如，安邦保險(xiǎn)利用萬能險(xiǎn)擴(kuò)大負(fù)債端開始舉牌銀行、地產(chǎn)等藍(lán)籌股，與此同時(shí)也在海外收購金融機(jī)構(gòu)和著名地產(chǎn)公司；生命人壽也在2014年舉牌銀行、地產(chǎn)、能源、商貿(mào)零售、食品飲料等多個(gè)行業(yè)股票。
市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)資金舉牌的解釋大多認(rèn)為是在“資產(chǎn)荒”背景下，長線投資者尋求高于債券的預(yù)期收益率。2014年開始的央行多次降息，再加上萬能險(xiǎn)自身天然的優(yōu)勢(shì)，以及保監(jiān)會(huì)對(duì)萬能險(xiǎn)費(fèi)率市場(chǎng)化改革，萬能險(xiǎn)迎來了收益率的大幅提升，吸引了追求高收益的投資者。
2、從“負(fù)債匹配”到“資產(chǎn)匹配”
但如果險(xiǎn)資舉牌是緣于“資產(chǎn)荒”，一般應(yīng)該是先有負(fù)債端的擴(kuò)張，然后由于缺乏高收益資產(chǎn)的匹配，所以再尋求預(yù)期收益率更高的股權(quán)類資產(chǎn)，并從中找尋風(fēng)險(xiǎn)可控的標(biāo)的。從安邦、前海、生命人壽的舉牌路徑來看，都是在舉牌前集中擴(kuò)張了負(fù)債，靠的就是一兩款成本率非常高的產(chǎn)品。但這并不像是“因?yàn)槿狈Ω呤找娴钠渌Y產(chǎn)，所以投資股權(quán)”，更像是“因?yàn)橛泻玫墓蓹?quán)類資產(chǎn)，所以努力地籌錢”。分析安邦人壽、富德生命人壽、前海人壽萬能險(xiǎn)產(chǎn)品中最高和最低結(jié)算利率走勢(shì)，可以看出，在“資產(chǎn)荒”環(huán)境下，這些風(fēng)格激進(jìn)的保險(xiǎn)公司主動(dòng)進(jìn)行負(fù)債端擴(kuò)張，追求高收益資產(chǎn)匹配，尋求預(yù)期收益率更高的股權(quán)類資產(chǎn)，并從中找尋風(fēng)險(xiǎn)可控的標(biāo)的。
那么，萬能險(xiǎn)的資金成本又是多少？以前海為例，2015年前海的資金來源主要是萬能險(xiǎn)的銷售，增量大概有340億元。2015年前海的原保險(xiǎn)保費(fèi)收入達(dá)到606億元，是2014年（174億元）的3.48倍。2015年前海激增的萬能險(xiǎn)結(jié)算利率都非常高，比如2015年新發(fā)行的前海海鑫利3號(hào)（A）年金保險(xiǎn)（萬能型）的結(jié)算年化利率高達(dá)7.45%。如果用萬能險(xiǎn)利息支出/保戶儲(chǔ)金及投資款，估算的凈成本率達(dá)到7.9%。如果再加上4%-5%的手續(xù)費(fèi)率（主要是渠道傭金），總成本率可以達(dá)到11.9%-12.9%。如此高的成本率，動(dòng)機(jī)顯然不是先想盡辦法擴(kuò)張負(fù)債，然后因?yàn)闆]有合適的資產(chǎn)去匹配負(fù)債端的高成本，所以去投權(quán)益類資產(chǎn)；相反，這種方式更像是先盯上了目標(biāo)資產(chǎn)，然后再去集中籌措資金。因此，險(xiǎn)資舉牌更多的是資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)過程，而不是負(fù)債驅(qū)動(dòng)。
國際比較
中美保險(xiǎn)資產(chǎn)擴(kuò)張的驅(qū)動(dòng)力
1、中美比較，一些險(xiǎn)資的投資模式可能已超越“匹配負(fù)債”
傳統(tǒng)保險(xiǎn)公司的投資模式在資產(chǎn)配置上以“匹配負(fù)債”為主要目的。以美國保險(xiǎn)公司為例，美國健全的資本市場(chǎng)為美國保險(xiǎn)公司提供了多種投資渠道，一般賬戶中持有至到期的固定收益證券占比較高。但中國的債券市場(chǎng)品種主要包括企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券、公司債和可轉(zhuǎn)債等，與美國相比偏少。而其他金融產(chǎn)品的投資渠道也尚未完全暢通，客觀上限制了保險(xiǎn)資金的資產(chǎn)配置。正是由于缺少能夠提供長期、穩(wěn)定收益的固定收益產(chǎn)品，使得我國的中小規(guī)模險(xiǎn)企為獲得高收益而投資股票市場(chǎng)，從而頻頻舉牌上市公司。
具體在股權(quán)投資上，美國保險(xiǎn)資金受益于相對(duì)成熟的資本市場(chǎng)，股權(quán)投資一般從一級(jí)市場(chǎng)上獲得，成本較低，屬于長期投資范疇。以巴菲特旗下的伯克希爾哈撒韋公司為例，也是價(jià)值投資的典型代表。與國內(nèi)壽險(xiǎn)公司不同的是，伯克希爾哈撒韋公司是產(chǎn)險(xiǎn)公司，以車險(xiǎn)為主，它的資金成本非常低———保單到期，客戶不要求回報(bào)率。所以其投資端的要求不高，受負(fù)債端的影響比較少，只要尋找符合巴菲特投資理念的資產(chǎn)長期持有就可以了。
伯克希爾哈撒韋的子公司達(dá)228家，業(yè)務(wù)跨越諸多行業(yè)，為伯克希爾哈撒韋提供了穩(wěn)定的可用于投資的現(xiàn)金流。受保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和所投資公司的業(yè)績提振，伯克希爾哈撒韋2016年二季度凈利潤同比增長25%。伯克希爾哈撒韋公司的保險(xiǎn)收入以財(cái)產(chǎn)與意外保險(xiǎn)以及再保險(xiǎn)為主，2015年伯克希爾哈撒韋所有保險(xiǎn)收入為458.6億美元，三年增長5.53%。2016年6月，伯克希爾哈撒韋宣布進(jìn)入亞洲意外和健康（A&H）保險(xiǎn)市場(chǎng)，經(jīng)營個(gè)人意外險(xiǎn)以及商務(wù)旅行保險(xiǎn)產(chǎn)品。
從伯克希爾哈撒韋公司持有的股票情況來看，這家公司更喜歡投資必需消費(fèi)品（37.95%）、金融（32.54%）、信息技術(shù)（12.78%）、非必需消費(fèi)品（5.12%）、能源（5.54%）等行業(yè)。在必需消費(fèi)品行業(yè)中，持股比例最高的是卡夫亨氏公司、可口可樂和沃爾瑪百貨，分別占伯克希爾哈撒韋公司投資股票型證券總市值的21.96%、13.22%和2.18%。得益于全球第五大食品公司卡夫亨氏2016年二季度盈利超預(yù)期和增加分紅帶來的股價(jià)大漲，伯克希爾哈撒韋作為其最大的股東（約持有卡夫亨氏總股本的27%），持股市值隨之猛增超過10億美元；在金融行業(yè)，伯克希爾哈撒韋主要持有富國銀行和美國運(yùn)通等，占持有股票總市值的17.5%和7.5%。富國銀行是伯克希爾哈撒韋持有數(shù)量和市值最大的銀行，在巴菲特持有這家銀行的25年里，富國銀行為他帶來了100倍的回報(bào)；在信息技術(shù)行業(yè)，伯克希爾哈撒韋主要持有國際商業(yè)機(jī)器，占股票總市值的9.81%；在非必需消費(fèi)品行業(yè)，伯克希爾哈撒韋持有的公司較多，但投資比例均不大，持股比例最高的是Charter Communications Inc和通用汽車公司，分別占1.78%和1.2%；在能源行業(yè)，伯克希爾哈撒韋主要投資Phillips 66，占比4.62%。從公開披露的數(shù)據(jù)可以看到，巴菲特一直在買入能源企業(yè)股票。
2、相對(duì)而言，國內(nèi)險(xiǎn)資投資從“現(xiàn)金流”考量轉(zhuǎn)向“價(jià)值重估”
保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)傳統(tǒng)意義上愿意持有的上市公司是低估值、高股息率、能夠有穩(wěn)定現(xiàn)金流的大盤藍(lán)籌股。持有這些公司股份，權(quán)益法核算下保險(xiǎn)公司可以規(guī)避股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)享受上市公司的分紅和利潤并表。這類公司主要分布在金融、地產(chǎn)、商貿(mào)領(lǐng)域，且估值多在0-20倍之間。其中，大股東占比較低，一般在20%左右的公司成為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的主要目標(biāo)。
根據(jù)2016年一季報(bào)和2015年年報(bào)整理的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持倉市值行業(yè)排名看，2016年最受險(xiǎn)資追捧的行業(yè)與2015年相比并沒有發(fā)生太大的改變，銀行和房地產(chǎn)行業(yè)是險(xiǎn)資持股最多的行業(yè)。在房地產(chǎn)行業(yè)被舉牌的公司中，萬科A當(dāng)然是最受關(guān)注的公司。但是按保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持倉市值來看，金地集團(tuán)一直是保險(xiǎn)資金持有房地產(chǎn)行業(yè)市值最大的股票，也是最受保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)青睞的股票之一。生命人壽早在2013年就通過“萬能H”舉牌金地集團(tuán)，金地集團(tuán)也曾被安邦人壽、天安財(cái)險(xiǎn)和華夏人壽所持有，目前生命人壽萬能H是其第一大股東。但由于一級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)較少，保險(xiǎn)企業(yè)只得通過二級(jí)市場(chǎng)吸納股權(quán)方式獲得公司股權(quán)甚至控制權(quán)。
截至2016年8月23日，今年以來全部A股上市公司共發(fā)布舉牌公告69次，其中險(xiǎn)資舉牌8次，涉及6家上市公司；2015年發(fā)布過155次舉牌公告，其中險(xiǎn)資舉牌61次，涉及31家上市公司。2016年盡管險(xiǎn)資舉牌數(shù)量大幅減少，但相較于此前通過二級(jí)市場(chǎng)搶籌的單一舉牌形式，險(xiǎn)資采取了更多元化的舉牌方式。如恒大人壽和泰康人壽就以購買非公開發(fā)行股份方式，參與了寶鷹股份和保利地產(chǎn)的定增；恒大地產(chǎn)與嘉凱城以轉(zhuǎn)讓方正式簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，轉(zhuǎn)讓股份超過50%，恒大正式成為嘉凱城的控股股東及實(shí)際控制人?？梢婋U(xiǎn)資與產(chǎn)業(yè)資本采取了更多元化的舉牌方式，而這一變化的結(jié)果則是險(xiǎn)資能夠與上市公司控制人通過協(xié)商方式對(duì)所購股份進(jìn)行定價(jià)。這不但在一定程度上避免了二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也有利于險(xiǎn)企與上市公司展開深入的戰(zhàn)略合作，避免出現(xiàn)類似于“門口野蠻人”之類的斗爭(zhēng)。
2016年險(xiǎn)資的亮點(diǎn)是加大了對(duì)電子元器件、汽車、電力及公用事業(yè)、計(jì)算機(jī)、家電、通信等行業(yè)的投資比重，而對(duì)房地產(chǎn)、醫(yī)藥、商貿(mào)零售、食品飲料等之前大力追捧的行業(yè)進(jìn)行了減持。以金地集團(tuán)為例，華夏人壽就在2016年減持了所持有的全部3.79%股份，安邦人壽、生命人壽、天安財(cái)險(xiǎn)也都有小幅減持。
總體來看，雖然今年險(xiǎn)資舉牌遠(yuǎn)不及2015年下半年來得迅猛，但萬能險(xiǎn)規(guī)模在今年前6個(gè)月增速依然較快，萬能險(xiǎn)賬戶亦頻繁出現(xiàn)在資本市場(chǎng)上。1月，勝利精密獲萬達(dá)旗下的百年人壽舉牌至5.93%；不久后，長江證券獲“資本大鱷”劉益謙旗下國華人壽舉牌；3月，百年人壽舉牌萬豐奧威，繼續(xù)增持了1.4%；4月，恒大旗下的恒大人壽參與寶鷹股份定增，定增后持有6.35%股份；6月，泰康人壽通過旗下泰康資產(chǎn)認(rèn)購保利地產(chǎn)非公開發(fā)行股票，合計(jì)持有保利地產(chǎn)7.35%股份；7月，前海人壽、鉅盛華繼續(xù)增持萬科A。2015年至今，舉牌最為活躍的七大保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)依次是：恒大系、安邦系、寶能系、華夏人壽、國華人壽系、陽光保險(xiǎn)、生命人壽。從公告頻率和市場(chǎng)影響來看，“恒大系”、“安邦系”和“寶能系”最為引人注目。
價(jià)值重估背后的邏輯
1、“增長”屬性稀缺，成長股更受投資者青睞
“資產(chǎn)荒”是現(xiàn)在市場(chǎng)各方經(jīng)常提起的概念，其實(shí)“資產(chǎn)荒”的背后是“成長荒”，也就是在整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩背景下，成長型行業(yè)或股票的稀缺，成長股在這種背景下，受到了各方追捧。我們用“收入增速前30%的股票P/E倍數(shù)的中位數(shù)/收入增速后30%的股票P/E倍數(shù)的中位數(shù)”作為高增長股票相對(duì)低增長股票的估值溢價(jià)，通過分析可以看到，即便經(jīng)歷了去年6月以來三輪大的下跌，高增長股票相對(duì)于低增長股票的估值仍然創(chuàng)下了歷史新高。
2、投資者結(jié)構(gòu)演變導(dǎo)致了市場(chǎng)風(fēng)格的偏向性不同
觀察過去幾年A股市場(chǎng)投資者的結(jié)構(gòu)演變，可以發(fā)現(xiàn)最典型的特征是“法人股”規(guī)模激增，并且大股東的持股比例不斷提升。但僅僅是“法人股”的壯大并不會(huì)產(chǎn)生市場(chǎng)風(fēng)格上的偏向性，因此，另外一個(gè)重要的變化就是近幾年來監(jiān)管層對(duì)于并購重組政策上的放開。
“法人股”的崛起加上并購重組政策的松綁催生了“市值管理”模式。在這個(gè)模式下，機(jī)構(gòu)投資者作為信息通道和資源整合者，盡管總規(guī)模不大，但與“法人股”形成合力，對(duì)具有“市值管理”潛力或需求的個(gè)股邊際定價(jià)能力迅速提升。相較于更愿意與市場(chǎng)“溝通”的中小市值成長股或轉(zhuǎn)型股，藍(lán)籌股的吸引力明顯下降。另外一方面，由于一般中小投資者更多地只是跟隨并放大市場(chǎng)趨勢(shì)，很難引導(dǎo)趨勢(shì)，“小市值成長股容易炒起來，大市值藍(lán)籌炒不動(dòng)”便成了很多中小投資者的潛意識(shí)。
與此同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者由于自身平均規(guī)模下降，短期業(yè)績競(jìng)爭(zhēng)加劇亦促使其更傾向于通過小市值成長股“出奇制勝”，而不是通過藍(lán)籌股獲得穩(wěn)定增長。2008年四季度（熊市末尾），A股市場(chǎng)上“普通股票型+偏股混合型+平衡混合型”公募基金的總資產(chǎn)凈值規(guī)模是1.04萬億元，到了2016年二季度下降到9400億元規(guī)模，而同期A股市場(chǎng)的總市值增長了3.5倍。即使加上最近兩年興起的靈活配置型基金（剔除5只“維穩(wěn)”基金），總規(guī)模也僅上升了38%，但產(chǎn)品總數(shù)增長了5倍有余。2008年熊市末尾基金產(chǎn)品資產(chǎn)凈值規(guī)模中位數(shù)為32.2億元，現(xiàn)在只有4.1億元。
3、主要低估板塊缺乏價(jià)值重估的催化劑
目前保險(xiǎn)資金舉牌最為集中的地產(chǎn)和零售行業(yè)之前由于缺乏價(jià)值重估的催化劑，因此，即便估值很低，也并沒有能夠引起市場(chǎng)太多的關(guān)注。估值低只是引發(fā)價(jià)值重估的一個(gè)條件，并不代表價(jià)值重估一定會(huì)發(fā)生。以地產(chǎn)行業(yè)為例，如果看股價(jià)相對(duì)NAV的折價(jià)，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)地產(chǎn)股的折價(jià)幅度也并不是歷史上最大的，那為什么當(dāng)時(shí)不演繹價(jià)值重估邏輯？事實(shí)上過去無論地產(chǎn)行業(yè)多么蓬勃向上，地產(chǎn)公司ROE多么可觀，都很難以紅利形式回饋給股東。地產(chǎn)公司必須要持續(xù)地拿地進(jìn)行投資，從而消耗留存的利潤甚至加杠桿。拿地———開發(fā)———銷售———再拿地，在這個(gè)過程中投資者看重的是地產(chǎn)公司的成長。然而增速一旦降下來后，如果分紅率依舊無法提高，就很難獲得二級(jí)市場(chǎng)投資者的青睞了。
很多擁有大量自有物業(yè)的零售公司也是價(jià)值低估的典型。按照中信證券研究部商業(yè)零售組的統(tǒng)計(jì)，A股重點(diǎn)零售公司的RNAV/市值平均達(dá)到1.5，其中被保險(xiǎn)資金舉牌的農(nóng)產(chǎn)品、歐亞集團(tuán)和大商股份的市值折價(jià)情況更嚴(yán)重。不過就算公司自有物業(yè)價(jià)值隨地價(jià)重估再高，如果不進(jìn)行變現(xiàn)或資金回籠，這塊資產(chǎn)的價(jià)值也很難反映出來———因?yàn)楣菊＝?jīng)營產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力并不會(huì)因?yàn)榈貎r(jià)重估而有所改變。因此，如果簡(jiǎn)單地把市值相對(duì)RNAV的折價(jià)率作為價(jià)值重估的邏輯，就很容易陷入“價(jià)值陷阱”，所以零售行業(yè)的價(jià)值重估也需要相應(yīng)的催化因素。
還有一個(gè)長期被低估的板塊是銀行股，也是一直以來缺乏價(jià)值重估的催化劑。這是被不少產(chǎn)業(yè)資本舉牌，但是一直也沒有好的表現(xiàn)的板塊，ROE很高，估值很低，為什么一直不進(jìn)行價(jià)值重估？我們認(rèn)為，銀行的資產(chǎn)端經(jīng)營是受宏觀調(diào)控影響的，股東影響力有限。國家政策鼓勵(lì)信貸投放，銀行就必須持續(xù)擴(kuò)張資產(chǎn)端，也就是銀行的利潤再高，也必須用以補(bǔ)充資本金，等于是留存利潤被迫進(jìn)行再投資。而從股東角度看，當(dāng)然是更希望銀行放慢資產(chǎn)擴(kuò)張速度，控制壞賬率，保持ROE水平。
把握價(jià)值重估機(jī)會(huì)
地產(chǎn)、零售和類債股
1、地產(chǎn)：價(jià)值重估的核心催化劑是一二線城市存在土地泡沫
以往二級(jí)市場(chǎng)投資者并不青睞“拿地———開發(fā)———銷售———再拿地”模式，不過“買地產(chǎn)股接近甚至等同于買地”邏輯會(huì)逐步受到市場(chǎng)關(guān)注并得到認(rèn)同，我們認(rèn)為核心的催化劑就是一二線城市存在的土地市場(chǎng)泡沫。
2015年以來，一二級(jí)市場(chǎng)土地溢價(jià)率持續(xù)上行，“地王”頻出。不過爭(zhēng)搶“地王”的大多是中小型地產(chǎn)公司，A股市場(chǎng)上優(yōu)質(zhì)的地產(chǎn)公司反而控制了拿地節(jié)奏。但對(duì)于“地王”周邊的存量項(xiàng)目來說，卻是價(jià)值重估的好機(jī)遇，預(yù)計(jì)具備優(yōu)質(zhì)土地資源的A股地產(chǎn)公司未來會(huì)持續(xù)吸引大量資金。
參考中信證券研究部地產(chǎn)組分析師的推薦，我們建議投資者關(guān)注分紅慷慨、股權(quán)融資較少、目前估值較低，并且資源主要集中在一二線城市的低估值地產(chǎn)股，如金融街、首開股份、招商蛇口和嘉寶集團(tuán)。
2、零售：自有物業(yè)價(jià)值高，變現(xiàn)或回籠資金是主要催化因素
我們根據(jù)中信證券研究部商業(yè)零售組的統(tǒng)計(jì)，利用整體法計(jì)算了主要商業(yè)零售公司中所有RNAV/市值大于1的個(gè)股的凈利潤同比增速和毛利率，可以看到，這些個(gè)股的凈利潤目前仍然處于下滑趨勢(shì)中，毛利率也沒有明顯改善趨勢(shì)。
這類主業(yè)穩(wěn)定且進(jìn)入成熟期的公司，價(jià)值重估的最好方式就是變現(xiàn)回籠現(xiàn)金或是回購股票方式提高現(xiàn)金回報(bào)率。零售企業(yè)普遍擁有大量的自有物業(yè)，包括商場(chǎng)、購物中心、寫字樓、物流基地等。其中，在百貨子行業(yè)中，國企占比高，傳承了大量城市核心商圈的自有物業(yè)，經(jīng)多年折舊賬面余額較低而市場(chǎng)價(jià)值不斷提升；部分民營商業(yè)企業(yè)則通過拿地自建、收購等方式積累了大量優(yōu)質(zhì)物業(yè)。不同于其他行業(yè)，零售企業(yè)的自有物業(yè)多位于商業(yè)區(qū)或商務(wù)區(qū)，通過出售或資產(chǎn)證券化回籠現(xiàn)金渠道順暢。所以商業(yè)零售企業(yè)欲進(jìn)行價(jià)值重估的最理想方式是，逐步變現(xiàn)自有物業(yè)或通過資產(chǎn)證券化形式回籠資金，增加股利分配或是進(jìn)行股票回購。
參考中信證券研究部商業(yè)零售分析師的推薦，建議投資者關(guān)注三條主線：1）價(jià)值低估且具有舉牌預(yù)期，重點(diǎn)關(guān)注歐亞集團(tuán)、銀座股份、大商股份和農(nóng)產(chǎn)品；2）價(jià)值低估且具有國企改革預(yù)期，重點(diǎn)關(guān)注百聯(lián)股份、翠微股份、王府井和中百集團(tuán)；3）價(jià)值低估且業(yè)績?cè)鲩L優(yōu)異，重點(diǎn)關(guān)注鄂武商A、歐亞集團(tuán)。
3、銀行等潛在有高股息率預(yù)期的類債股
銀行是一個(gè)成熟行業(yè)，之前由于一直保持著較高的資產(chǎn)擴(kuò)張速度，盈利都用于再投資，資本利用率不高。如果未來能對(duì)留存利潤進(jìn)行分配，隨著分配率提高，銀行股潛在的股息率會(huì)非常高，在目前的低利率環(huán)境下會(huì)吸引相當(dāng)多謀求穩(wěn)定預(yù)期收益的投資者。
其實(shí)在成熟行業(yè)里，通過提高股息率或是回購股票而催生價(jià)值重估的例子非常多，近幾年最典型的就是蘋果。在喬布斯掌舵時(shí)期，蘋果公司一直拒絕向股東分紅，到2011年底蘋果公司擁有980億美金現(xiàn)金。但隨著Iphone和Ipad度過高速增長期步入成熟期，盡管蘋果仍然是最賺錢的科技公司，但蘋果股價(jià)在2011年卻止步不前。喬布斯在2011年10月去世后，大佬Carl Icahn一直在聯(lián)合其他投資者向新任CEO庫克施壓要求蘋果公司分紅，直到2012年初蘋果管理層首次暗示分紅計(jì)劃。蘋果股價(jià)此后飆漲，從年初到3月19日正式宣告回購計(jì)劃，期間累計(jì)漲幅達(dá)到了44.5%；Icahn的下一次“逼宮”發(fā)生在2013年12月，要求蘋果公司進(jìn)一步提高股票回購計(jì)劃，在此前一年多時(shí)間里蘋果股價(jià)一直表現(xiàn)不佳。蘋果公司于2014年4月底宣布提高股票回購規(guī)模，公告當(dāng)天股價(jià)上漲了8.2%，此后直到年末又漲了35.1%。
我們并不是認(rèn)為派息是刺激價(jià)值重估的唯一因素，我們也不認(rèn)為當(dāng)前的股息率高就意味著能夠吸引投資者、股價(jià)會(huì)漲（事實(shí)上蘋果在2012年以后的股息率平均不超過2%）。我們認(rèn)為提高股息率從而成為股價(jià)上漲的催化劑有兩個(gè)條件：首先這家公司得有非?？捎^的ROE和穩(wěn)定的增長，從而能夠持續(xù)派息，某一兩年股息率提高但盈利不穩(wěn)定的公司是“偽高股息”；其次是這家公司不管以往股息率是多少，目前的股息率必須具備非常大的提高空間，最好就是像銀行這樣ROE很高但以往分配率很低。在這兩個(gè)條件下，提升股息分派更有利于投資者形成“這家公司會(huì)持續(xù)提高派息”的預(yù)期，我們認(rèn)為這是催動(dòng)價(jià)值重估的關(guān)鍵。
參考中信證券研究部行業(yè)分析師的意見，我們認(rèn)為符合上述條件的除了銀行股（重點(diǎn)關(guān)注浦發(fā)銀行、寧波銀行、華夏銀行、民生銀行、招商銀行、興業(yè)銀行、北京銀行、光大銀行），醫(yī)藥行業(yè)中利潤率穩(wěn)定且增長穩(wěn)定的華東醫(yī)藥、華潤三九和國藥股份也值得關(guān)注。
4、其他“高股息”品種篩選
我們?cè)谌?905只A股中，按照優(yōu)先級(jí)：高股息率＞低市盈率＞良好的經(jīng)營現(xiàn)金流＞低市凈率＞較低股權(quán)集中度的排序，選取排名前500的股票進(jìn)行簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)電力及公用事業(yè)、房地產(chǎn)、交通運(yùn)輸、醫(yī)藥、化工等行業(yè)較符合低估值、高股息、良好現(xiàn)金流以及容易通過二級(jí)市場(chǎng)增持的要求，具備資產(chǎn)重估特質(zhì)。
