本文認(rèn)為，房地產(chǎn)周期作為康波周期的子周期，其一定會(huì)存在一個(gè)康波內(nèi)部的波動(dòng)規(guī)律。從邏輯上看，康波增長除了作為技術(shù)革命的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)外，增長的最核心載體就是房地產(chǎn)周期，這對于國別的經(jīng)濟(jì)增長最為重要。我們可以把房地產(chǎn)周期視作是技術(shù)革命的引致增長，由于技術(shù)是從主導(dǎo)國逐步向外圍傳遞的，從而增長亦是如此，這決定了房地產(chǎn)周期將從主導(dǎo)國向外圍國家依次傳遞的過程。這種各國房地產(chǎn)周期的之間的傳遞關(guān)系，會(huì)決定商品周期的出現(xiàn)，以及美元周期等問題。
第三次康波以來的房地產(chǎn)周期劃分
從發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)看，一個(gè)康波周期大致存在兩個(gè)房地產(chǎn)周期，一個(gè)房地產(chǎn)周期時(shí)長約為25年左右。其中，啟動(dòng)于回升期或繁榮期的房地產(chǎn)周期平均長度為30年左右，且上行期要短于下行期。我們推算，美國啟動(dòng)于1995年的本輪房地產(chǎn)周期可能要到2020-2025年左右才會(huì)觸及大底，歷時(shí)25-30年。這個(gè)低點(diǎn)與商品產(chǎn)能周期的低點(diǎn)（2030年）接近，符合歷史經(jīng)驗(yàn)。從這個(gè)角度看，2012年之后美國房地產(chǎn)價(jià)格的一波反彈應(yīng)視為房地產(chǎn)大周期下行期的一次B浪反彈，結(jié)合中周期運(yùn)行情況，我們推算美國本輪房地產(chǎn)周期或?qū)⒃?017-2019年進(jìn)入C浪下跌。
房地產(chǎn)周期的強(qiáng)周期和弱周期
啟動(dòng)于不同康波階段的房地產(chǎn)周期，其房價(jià)波動(dòng)性存在較明顯差異，即存在強(qiáng)周期和弱周期的區(qū)別。研究發(fā)現(xiàn)，啟動(dòng)點(diǎn)在康波繁榮階段或回升階段的房地產(chǎn)周期的波動(dòng)幅度要更大一些（尤其是回升階段），原因可能在于康波回升或繁榮階段正處于新技術(shù)加快擴(kuò)散和應(yīng)用的重要時(shí)期，房地產(chǎn)置業(yè)需求和富余產(chǎn)業(yè)資本的逐利性加劇了房價(jià)的波動(dòng)性。啟動(dòng)于1995年（康波繁榮階段）的本輪房地產(chǎn)周期屬于較強(qiáng)的房地產(chǎn)周期。
全球房地產(chǎn)周期存在傳遞規(guī)律
研究發(fā)現(xiàn)，在全球房地產(chǎn)周期中，核心主導(dǎo)國、外圍主導(dǎo)國、追趕國、附屬經(jīng)濟(jì)體、資源國等不同層次國別之間存在著明顯的領(lǐng)先滯后關(guān)系，并遵循著“核心主導(dǎo)國—外圍主導(dǎo)國—追趕國—附屬經(jīng)濟(jì)體、資源國”的傳遞順序。美國房地產(chǎn)周期自2006年見頂至今已有10年，由于美國高點(diǎn)領(lǐng)先于香港、新加坡7-9年，而中國高點(diǎn)又是領(lǐng)先于香港和新加坡的，這意味著中國作為追趕國，其上行期可能已接近極限，2014年和2016年可能是雙頭頂部，或?qū)⒃?017-2019年進(jìn)入下行期。另根據(jù)中周期的對比分析，我們判斷美國房地產(chǎn)周期在2012年的B浪反彈將在2017-2019年結(jié)束。這意味著，中美兩國的房地產(chǎn)周期或在2017-2019年共振下行，而這可能成為促使康波衰退向蕭條切換的重要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。
前言
自庫茲涅茨定義建筑業(yè)周期后，房地產(chǎn)周期的運(yùn)動(dòng)一直不具有經(jīng)典特征。到底當(dāng)代房地產(chǎn)周期是不是庫茲涅茨定義的運(yùn)動(dòng)模式，這是一個(gè)非常重要的經(jīng)濟(jì)增長和資產(chǎn)價(jià)格問題。從邏輯的角度看，房地產(chǎn)周期首先是一個(gè)國別周期問題，它與技術(shù)周期和商品周期的最大不同點(diǎn)即是它不具有全球的共時(shí)性。但是單純從一個(gè)國家的工業(yè)化和城市化進(jìn)程來推導(dǎo)它的房地產(chǎn)周期顯然是不夠的，因?yàn)樽汾s國（例如近20年的中國）的房地產(chǎn)周期是中國經(jīng)濟(jì)增長的原因和結(jié)果，同時(shí)中國經(jīng)濟(jì)的增長是第五次康波繁榮擴(kuò)散的結(jié)果，所以，房地產(chǎn)周期國別的差異和非共時(shí)性一定不會(huì)是單純國內(nèi)因素所導(dǎo)致的，它是全球繁榮擴(kuò)散和傳遞的結(jié)果。以我們對康波理論的理解，房地產(chǎn)周期是康波周期的子周期，其一定會(huì)存在一個(gè)康波內(nèi)部的波動(dòng)規(guī)律，本文即是研究這個(gè)問題。
從邏輯上來看，康波增長的根源是由技術(shù)創(chuàng)新所導(dǎo)致的，但是增長不單純是技術(shù)創(chuàng)新問題，所以，技術(shù)創(chuàng)新對導(dǎo)入期和展開期的劃分，確實(shí)不能描述增長的全部，因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)的增長除了作為技術(shù)革命的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)外，增長的最核心載體應(yīng)該是房地產(chǎn)周期，這對于國別的經(jīng)濟(jì)增長最為重要，而房地產(chǎn)周期一定是滯后于技術(shù)周期的，這是因?yàn)榭梢园逊康禺a(chǎn)周期看作是技術(shù)革命的引致增長。同時(shí)，由于技術(shù)是從主導(dǎo)國逐步向外圍傳遞的，從而增長也是如此，這就決定了房地產(chǎn)周期也是如此，房地產(chǎn)周期存在從主導(dǎo)國向外圍國家依次傳遞的過程，而這種各國房地產(chǎn)周期的之間的傳遞關(guān)系，就決定了商品周期的出現(xiàn)，以及美元周期的問題。
所以這種邏輯關(guān)系，可以用于推導(dǎo)房地產(chǎn)周期在康波中的分期問題。首先，我們認(rèn)為，康波的主導(dǎo)國是技術(shù)革命的發(fā)起國，其房地產(chǎn)周期應(yīng)滯后于技術(shù)革命而產(chǎn)生。而隨著技術(shù)革命和繁榮向外圍國家的擴(kuò)散，首先感受到的是主導(dǎo)國的幾個(gè)外圍經(jīng)濟(jì)體，比如本次康波以美國為主導(dǎo)國，英法等為外圍。隨后是向追趕國的擴(kuò)散，本次康波就是中國的工業(yè)化。隨后是向康波中附屬經(jīng)濟(jì)體的更外圍擴(kuò)散，例如上次康波中的亞洲四小。按這種關(guān)系我們可以清晰發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)周期在世界各種類型國家之間的傳遞過程，而這種傳遞過程對我們判斷紛繁復(fù)雜的世界房地產(chǎn)周期的非共時(shí)性，提供了基本的研究脈絡(luò)。
歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)學(xué)規(guī)律證明了康波劃分為兩個(gè)30年周期的統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，而且，兩個(gè)30年周期適用于技術(shù)周期、房地產(chǎn)周期和商品周期。我們的研究證明，房地產(chǎn)周期確實(shí)在跟隨康波的分期運(yùn)行，在一個(gè)60年的康波中，房地產(chǎn)周期主要存在兩個(gè)波動(dòng)，而這兩個(gè)波動(dòng)分為一大一小，我們認(rèn)為，這符合房地產(chǎn)周期的真實(shí)周期特征。在這樣的認(rèn)知下，我們又研究了主導(dǎo)國、追趕國、資源國和附屬經(jīng)濟(jì)體之間在房地產(chǎn)周期方面的領(lǐng)先和滯后關(guān)系，這種關(guān)系對我們定位當(dāng)前各類國家所處的房地產(chǎn)階段具有很好的借鑒意義。
房地產(chǎn)周期與庫茲涅茨周期
1930年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家西蒙·庫茲涅茲在《生產(chǎn)和價(jià)格的長期運(yùn)動(dòng)》一書中，根據(jù)對19世紀(jì)初葉到20世紀(jì)初期，美、英、法、德、比利時(shí)等國60種工、農(nóng)業(yè)主要產(chǎn)品的生產(chǎn)量和35種工、農(nóng)業(yè)主要產(chǎn)品的價(jià)格變動(dòng)的時(shí)間數(shù)列資料，剔除其間短周期和中周期的變動(dòng)，著重分析了有關(guān)數(shù)列的長期消長過程，指出經(jīng)濟(jì)中存在長度為15-25年不等的長期波動(dòng)。這種波動(dòng)在美國的許多經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，尤其是建筑業(yè)中表現(xiàn)得特別明顯，所以庫茲涅茨周期也稱為建筑業(yè)周期或房地產(chǎn)周期。庫茲涅茲周期是居民財(cái)產(chǎn)購建和人口轉(zhuǎn)移兩大因素互相作用推進(jìn)發(fā)展。從水泥周期（建筑業(yè)周期）看，價(jià)格周期從谷到谷的時(shí)間為1880年到1913年左右（33年），產(chǎn)量周期從1894年到1918年左右（24年）。從1890年以后的生鐵周期看，價(jià)格周期從谷到谷的時(shí)間為1895年到1915年左右（20年），產(chǎn)量周期從1895年到1925年左右（30年）。
資料圖
霍伊特在其著作《百年來芝加哥地區(qū)的土地價(jià)格》一書中詳細(xì)闡述了1830-1933年芝加哥的房地產(chǎn)周期，103年期間，建筑活動(dòng)的事件按照先后順序不自覺的重復(fù)發(fā)生了五六遍，平均時(shí)間間隔為18年。霍伊特長達(dá)18-20年的房地產(chǎn)周期非常緩慢，但是周期振幅非常大。哈里森是房地產(chǎn)周期研究的另一重要學(xué)者，其代表作為《The Power in the Land 》和《Boombust: House prices and the depression of 2010》。哈里森對200 多年來主要英國和美國的經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)史研究也得到了18年左右的房地產(chǎn)周期。霍伊特、哈里森等人使用的是名義土地價(jià)格。
從上文看，庫茲涅茨的水泥價(jià)格周期為30年左右，水泥產(chǎn)量周期達(dá)24年左右，要長于霍伊特、哈里森等人的土地價(jià)值周期。自庫茲涅茨定義建筑業(yè)周期后，房地產(chǎn)周期的運(yùn)動(dòng)一直不具有經(jīng)典特征。到底當(dāng)代房地產(chǎn)周期是不是庫茲涅茨定義的運(yùn)動(dòng)模式，這是一個(gè)非常重要的經(jīng)濟(jì)增長和資產(chǎn)價(jià)格問題，這也是本文要求解的問題之一。區(qū)別于上述作者，我們選取了美國、英國、法國、日本、中國、澳大利亞、加拿大、新加坡、香港、巴西等國家和地區(qū)的實(shí)際房價(jià)（剔除了通脹因素），研究了第三次康波以來的全球房地產(chǎn)周期。我們的研究表明，1890年以來的房地產(chǎn)周期平均時(shí)長為25-30年，且房地產(chǎn)周期確實(shí)在跟隨康波的分期運(yùn)行，在一個(gè)60年的康波中，房地產(chǎn)周期主要存在兩個(gè)波動(dòng)，這兩個(gè)波動(dòng)分為一大一小，即強(qiáng)周期和弱周期，這也符合房地產(chǎn)周期的真實(shí)周期特征。我們的研究從康波周期的視角拓展并深化了房地產(chǎn)周期的現(xiàn)有研究，并對定位當(dāng)前房地產(chǎn)周期的走勢和所處階段具有很好的借鑒意義。
第三次康波以來的房地產(chǎn)周期
2.1 世界經(jīng)濟(jì)史中的五輪康波周期
康德拉季耶夫周期理論是世界商品價(jià)格的根本決定力量，這一點(diǎn)我們在《康波中的價(jià)格波動(dòng)》中已經(jīng)詳細(xì)論述。下文的研究表明，一個(gè)康波周期大致存在著兩個(gè)房地產(chǎn)周期，這與商品周期相似。我們認(rèn)為，與商品產(chǎn)能周期、中周期（即資本支出周期）等一樣，房地產(chǎn)周期同樣要受到康波周期的約束，即房地產(chǎn)周期會(huì)受康波不同階段的約束。
目前受到比較廣泛認(rèn)可的康波劃分方法是荷蘭經(jīng)濟(jì)學(xué)家雅各布·范杜因的劃分。在他的劃分中列出了有資本主義世界以來前四次康波的四階段劃分，以及標(biāo)志性的技術(shù)創(chuàng)新。從表1中可以看出，第五次康波自1982年起進(jìn)入回升階段，1991年之后進(jìn)入繁榮，而根據(jù)我們對康波的理解，我們定位主導(dǎo)國美國繁榮的高點(diǎn)為康波繁榮的頂點(diǎn)，即2000年或2004年。2004年之后，康波進(jìn)入衰退階段，而第五波康波的標(biāo)志性技術(shù)創(chuàng)新為信息技術(shù)。
資料圖
2.2 第三次康波以來的房地產(chǎn)周期劃分
從邏輯角度看，康波增長的根源是由技術(shù)創(chuàng)新所導(dǎo)致的，但是增長不單純是技術(shù)創(chuàng)新問題，技術(shù)創(chuàng)新對導(dǎo)入期和展開期的劃分并不能描述增長的全部。這意味著，現(xiàn)實(shí)增長除了作為技術(shù)革命的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)外，增長的最核心載體應(yīng)該是房地產(chǎn)周期，這對于國別的經(jīng)濟(jì)增長最為重要。其中，房地產(chǎn)周期一定是滯后于技術(shù)周期的，因此也可以把房地產(chǎn)周期看作是技術(shù)革命的引致增長。把房地產(chǎn)周期置于康波周期框架中研究，可以更清晰地看到房地產(chǎn)周期隨康波內(nèi)部的波動(dòng)規(guī)律。
為研究較長歷史時(shí)期內(nèi)的實(shí)際房地產(chǎn)周期，我們采用了多國房地產(chǎn)實(shí)際價(jià)格作為研究基礎(chǔ)，即采用名義價(jià)格剔除CPI通脹因素后得到實(shí)際價(jià)格。其中，美國數(shù)據(jù)來自于耶魯大學(xué)羅伯特·希勒教授在《非理性繁榮》一書中采用的1890年到2012年實(shí)際房價(jià)指數(shù)，法國、英國名義房價(jià)數(shù)據(jù)來自于兩國的統(tǒng)計(jì)局，其他國家的名義房價(jià)數(shù)據(jù)來自于國際清算銀行。物價(jià)指數(shù)來自于各國統(tǒng)計(jì)局及圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫，研究區(qū)間為1890-2014年，共123年。我們選取了第三次康波繁榮以來，美國、法國、英國、日本、中國、新加坡、香港、澳大利亞、加拿大、巴西等10個(gè)國家和地區(qū)的實(shí)際房價(jià)數(shù)據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)，歷次康波中，主導(dǎo)國的房地產(chǎn)周期均要領(lǐng)先于追趕國、附屬經(jīng)濟(jì)體以及資源國。尤其是美國、英國、法國等工業(yè)化時(shí)間較早的發(fā)達(dá)國家。因此，結(jié)合數(shù)據(jù)可得性和房地產(chǎn)周期的領(lǐng)先關(guān)系，我們選取美、英、法等國的房地產(chǎn)周期作為房地產(chǎn)周期劃分的主要依據(jù)。
我們基于濾波方法對1890-2015年美國名義房價(jià)和實(shí)際房價(jià)進(jìn)行研究，并得到房價(jià)波動(dòng)的序列。下圖可以看到，兩者的波動(dòng)走勢基本一致。除了1914-1920年的一戰(zhàn)期間，名義房價(jià)與實(shí)際房價(jià)有一定背離，當(dāng)時(shí)物價(jià)在戰(zhàn)時(shí)融資和貨幣快速擴(kuò)張的助推下達(dá)到了20%以上，導(dǎo)致實(shí)際房價(jià)剔除物價(jià)因素后出現(xiàn)了快速回落。本文將研究房地產(chǎn)周期的實(shí)際因素，因此以實(shí)際房價(jià)的周期波動(dòng)作為主要研究對象。如無特別說明，下文的房地產(chǎn)周期均指實(shí)際房價(jià)的波動(dòng)周期。
根據(jù)美、英、法等國的實(shí)際房價(jià)數(shù)據(jù)，并結(jié)合康波運(yùn)行特點(diǎn)，我們認(rèn)為第三次康波以來的房地產(chǎn)周期可劃分為：1892～1920(28年)、1920～1942(22年)、1942～1975(33年)、 1975～1995（20年）、1995～2025（30年）共5輪周期。其中，根據(jù)康波階段、庫茲涅茨建筑業(yè)周期等情況，我們將1892年定為當(dāng)時(shí)那一輪房地產(chǎn)周期的啟動(dòng)點(diǎn)。從發(fā)達(dá)國家的房地產(chǎn)周期看，一個(gè)康波周期大致存在兩個(gè)房地產(chǎn)周期。我們發(fā)現(xiàn)在，在第四次和第五次康波周期中，主導(dǎo)國美國的房地產(chǎn)周期要領(lǐng)先于英國、法國等外圍主導(dǎo)國，因此主要以美國的房地產(chǎn)周期作為劃分基準(zhǔn)，并在此基礎(chǔ)上推演房地產(chǎn)周期的波動(dòng)規(guī)律以及國別之間的傳遞順序。
我們發(fā)現(xiàn)，在1942-1975年的房地產(chǎn)周期中，美國于1955年見頂回落，而英國和法國則仍處于上升通道，剔除領(lǐng)先性的因素，美國的上升期仍屬于較短。從數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)看，同期美國的名義房價(jià)處于增長停滯的狀態(tài)，物價(jià)則穩(wěn)中略升，因此導(dǎo)致了實(shí)際房價(jià)的回落。我們認(rèn)為，造成當(dāng)時(shí)房價(jià)停滯增長甚至回落的原因可能在于人口結(jié)構(gòu)的變化以及貨幣政策的影響。從人口結(jié)構(gòu)看，美國的主要置業(yè)人口（25-44歲）在上世紀(jì)50年代中期到60年代末處于停滯增長甚至下降的情況，勢必對房價(jià)形成壓制作用。
不過，2000年后的置業(yè)人口也存在停滯增長狀態(tài)，何以房價(jià)能夠快速上漲？我們認(rèn)為，這可能與當(dāng)時(shí)貨幣政策因素有關(guān)。1950年代中期開始1970年代，美國長期利率趨于上升，對房價(jià)勢必有抑制影響。此段時(shí)期，由于需求回落和生產(chǎn)過剩等原因，美國還爆發(fā)了多次經(jīng)濟(jì)衰退，比如1953-1954年、1957-1958年、1960-1961年，這些因素也印證了房價(jià)趨弱的背景。而在2001年“9.11”恐怖襲擊和互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，美聯(lián)儲(chǔ)的大幅降息使得美國進(jìn)入了四十年來的最寬松的貨幣政策環(huán)境，隨著房地產(chǎn)信貸機(jī)構(gòu)不斷放寬貸款條件，房地產(chǎn)實(shí)際價(jià)格被一路推高，至2006年達(dá)到歷史的頂峰。因此，貨幣政策擾動(dòng)疊加人口結(jié)果因素是導(dǎo)致上世紀(jì)50年代房價(jià)上行期相對于英法兩國過短的重要原因。
我們研究了房地產(chǎn)周期的時(shí)長問題。其中，1892-1995年，房地產(chǎn)周期的平均長度約為26年左右。1920-1995年，房地產(chǎn)周期的平均時(shí)長為25年左右。這意味著一個(gè)房地產(chǎn)周期的平均時(shí)長約為25年左右，即一個(gè)康波周期可能存在著兩個(gè)房地產(chǎn)周期。其中，房地產(chǎn)周期的上行期平均長度為8.5年左右，下行期平均長度為17年左右，表明上行期要明顯短于下行期。此外，啟動(dòng)于回升期或繁榮期的房地產(chǎn)周期下行階段要明顯長于上行階段，這也是我們推算本輪房地產(chǎn)周期運(yùn)行特點(diǎn)的一個(gè)依據(jù)。
我們發(fā)現(xiàn)，若從啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)看，啟動(dòng)于回升期或繁榮期的房地產(chǎn)周期，平均長度為31年左右；啟動(dòng)于衰退期或蕭條期的房地產(chǎn)周期，平均周期長度為21年左右，前者時(shí)要長于后者。根據(jù)這個(gè)特征，我們大致可以推算，啟動(dòng)于1995年（康波繁榮期）的本輪房地產(chǎn)周期可能要到2020-2025年左右才會(huì)觸及大底，歷時(shí)25-30年左右。這個(gè)低點(diǎn)與商品產(chǎn)能周期的低點(diǎn)（2030年）是接近的。下文的分析表明，房地產(chǎn)周期會(huì)領(lǐng)先于產(chǎn)能周期，因此，對于本輪房地產(chǎn)大底的判斷也符合歷史經(jīng)驗(yàn)。據(jù)此推算，下一輪房地產(chǎn)周期將可能開啟于康波蕭條階段，其可能持續(xù)至2045-2050年左右，即運(yùn)行至第六輪康波繁榮階段，長度約20-25年。
根據(jù)上述分析，我們認(rèn)為美國房地產(chǎn)價(jià)格在2012年的反彈很有可能是下行期的一次B浪反彈。主導(dǎo)國美國本輪房地產(chǎn)周期啟動(dòng)于1995年左右，并在2006年已實(shí)質(zhì)性見頂并回落至2012年，但隨后出現(xiàn)了反彈。根據(jù)我們的研究，本輪房地產(chǎn)周期啟動(dòng)于康波繁榮期，因此周期時(shí)長可能長達(dá)25-30年。從這個(gè)角度看，2012年之后美國房價(jià)的反彈應(yīng)當(dāng)只是房地產(chǎn)大周期下行期的一次B浪反彈，最終大底要在2020-2025年左右才會(huì)達(dá)到。對這次反彈性質(zhì)的界定，將直接聯(lián)系到對未來幾年房地產(chǎn)周期走勢和方向的判斷。
2.3 房地產(chǎn)周期中的強(qiáng)周期和弱周期
啟動(dòng)于不同康波階段的房地產(chǎn)周期，其房價(jià)波動(dòng)性存在較明顯差異。研究發(fā)現(xiàn)，啟動(dòng)點(diǎn)在康波繁榮階段或回升階段的房地產(chǎn)周期（尤其是回升階段），其上行期平均漲幅為49.4%，下行期平均跌幅為29.2%；啟動(dòng)點(diǎn)在康波衰退階段或蕭條階段的房地產(chǎn)周期，其上行期平均漲幅為22.3%，下行期平均跌幅為12.9%。這意味著，房地產(chǎn)周期存在著強(qiáng)周期和弱周期的區(qū)別。識(shí)別房地產(chǎn)周期的強(qiáng)弱不僅有助于判斷房地產(chǎn)投資的潛在利益，也可以與商品周期、中周期的強(qiáng)度進(jìn)行互相驗(yàn)證。
我們認(rèn)為，導(dǎo)致強(qiáng)弱周期差異的原因可能在于，相對于康波衰退期或蕭條期，康波回升或繁榮階段正處于新技術(shù)加快擴(kuò)散和應(yīng)用的重要時(shí)期。從邏輯上看，隨著作為技術(shù)革命的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展，以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈在國別之間的聯(lián)動(dòng)，其所引致的房地產(chǎn)增長將是較為強(qiáng)烈的。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)生了許多對新領(lǐng)域的投資活動(dòng)，由此帶來了大量新的產(chǎn)業(yè)人口。隨著收入水平的提高，人們有了更大的房地產(chǎn)置業(yè)需求。同時(shí)，由于這些時(shí)期產(chǎn)生了大量富余的產(chǎn)業(yè)資本，在逐利性驅(qū)動(dòng)下，他們演化成金融資本流向房地產(chǎn)領(lǐng)域，并催生房地產(chǎn)投機(jī)活動(dòng)。因此，從上述角度看，啟動(dòng)于康波回升或繁榮階段的房地產(chǎn)波動(dòng)性會(huì)更大一些。
按照歷史經(jīng)驗(yàn)，啟動(dòng)于1995年（康波繁榮階段）的新一輪房地產(chǎn)周期將是一輪較強(qiáng)的房地產(chǎn)周期。數(shù)據(jù)顯示，從1995年至2006年高點(diǎn)，美國實(shí)際房價(jià)上漲了71.2%，而2006-2012年的跌幅也達(dá)到了32.5%，漲跌幅均超過了前幾輪房地產(chǎn)周期的平均水平。從而也進(jìn)一步驗(yàn)證了強(qiáng)弱周期的運(yùn)行規(guī)律。照此推論，下一輪房地產(chǎn)周期將于2020-2025年左右啟動(dòng)，按照我們的研究，即啟動(dòng)于康波周期的蕭條階段，因此屆時(shí)的房地產(chǎn)周期長度和波動(dòng)性將屬于相對較弱水平。房地產(chǎn)周期的強(qiáng)周期和弱周期在英國、法國等發(fā)達(dá)國家也同樣存在，從而印證了這種規(guī)律性的波動(dòng)。房地產(chǎn)強(qiáng)弱周期的特點(diǎn)也可通過貨幣增速加以印證（見下表）。
按照歷史經(jīng)驗(yàn)，啟動(dòng)于1995年（康波繁榮階段）的新一輪房地產(chǎn)周期將是一輪較強(qiáng)的房地產(chǎn)周期。數(shù)據(jù)顯示，從1995年至2006年高點(diǎn)，美國實(shí)際房價(jià)上漲了71.2%，而2006-2012年的跌幅也達(dá)到了32.5%，漲跌幅均超過了前幾輪房地產(chǎn)周期的平均水平。從而也進(jìn)一步驗(yàn)證了強(qiáng)弱周期的運(yùn)行規(guī)律。照此推論，下一輪房地產(chǎn)周期將于2020-2025年左右啟動(dòng)，按照我們的研究，即啟動(dòng)于康波周期的蕭條階段，因此屆時(shí)的房地產(chǎn)周期長度和波動(dòng)性將屬于相對較弱水平。房地產(chǎn)周期的強(qiáng)周期和弱周期在英國、法國等發(fā)達(dá)國家也同樣存在，從而印證了這種規(guī)律性的波動(dòng)。房地產(chǎn)強(qiáng)弱周期的特點(diǎn)也可通過貨幣增速加以印證（見下表）。
資料圖
房地產(chǎn)周期與商品周期、中周期
3.1 房地產(chǎn)周期與商品周期
我們在《大宗商品周期研究》報(bào)告中研究了基本工業(yè)金屬和原油的產(chǎn)能周期(圖13-14，表5)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，一個(gè)康波周期商品價(jià)格波動(dòng)內(nèi)部，嵌套著兩個(gè)商品的產(chǎn)能周期，每個(gè)產(chǎn)能周期約25-30年。以我們對價(jià)格和產(chǎn)能關(guān)系的解釋，在價(jià)格低點(diǎn)，一定是需求引致了價(jià)格的上升，然后引致了而產(chǎn)能的上升。這種需求可能來自于三個(gè)方面：一是主導(dǎo)國的經(jīng)濟(jì)繁榮，如1947年是第四波康波繁榮的啟動(dòng)，資本主義黃金增長20年；二是追趕國的工業(yè)化，如1955年后日本工業(yè)化，2000年后中國的工業(yè)化；三是貨幣體系變化或者通脹因素。
其中，本文認(rèn)為房地產(chǎn)周期是驅(qū)動(dòng)商品周期的重要力量。從邏輯上看，康波增長除了作為技術(shù)革命的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)外，現(xiàn)實(shí)增長的最核心載體就是房地產(chǎn)周期，這意味著，房地產(chǎn)周期是決定商品產(chǎn)能周期出現(xiàn)的重要因素。對于80年代起始的附屬經(jīng)濟(jì)體（香港、新加坡）和2000年后加速工業(yè)化的追趕國（中國）而言，房地產(chǎn)投資是推動(dòng)這些國家和地區(qū)工業(yè)投資和經(jīng)濟(jì)增長的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)部門之一。房地產(chǎn)周期作為技術(shù)創(chuàng)新的引致增長，房地產(chǎn)周期的繁榮與衰退必然聯(lián)系到商品產(chǎn)能周期的興衰，也影響著商品產(chǎn)能周期的啟動(dòng)與衰退。
在《大宗商品周期研究》報(bào)告中，我們得到的產(chǎn)能周期啟動(dòng)點(diǎn)序列是1945-1972-2002-2030，這幾個(gè)時(shí)點(diǎn)與本文推算的房地產(chǎn)周期啟動(dòng)點(diǎn)“1942-1975-1995-2020（至2025之間）”比較接近，即產(chǎn)能周期啟動(dòng)點(diǎn)往往位于房地產(chǎn)周期啟動(dòng)點(diǎn)附近。比如，1945年的產(chǎn)能周期啟動(dòng)點(diǎn)位于1942年房地產(chǎn)周期開啟之后；1972年產(chǎn)能周期略微領(lǐng)先于1975年的房地產(chǎn)啟動(dòng)點(diǎn)；1995年房地產(chǎn)周期開啟后，產(chǎn)能周期于2002年啟動(dòng)。從歷次房地產(chǎn)周期和產(chǎn)能周期的經(jīng)驗(yàn)來看，房地產(chǎn)周期啟動(dòng)點(diǎn)要領(lǐng)先于產(chǎn)能周期3～7年。我們推算下一輪房地產(chǎn)周期將在2020-2025年左右開啟，而下一輪產(chǎn)能周期的開啟點(diǎn)可能在2030年開啟，即房地產(chǎn)周期可能領(lǐng)先產(chǎn)能周期5-10年。領(lǐng)先時(shí)間拉長的原因，可能在于下一輪房地產(chǎn)周期啟動(dòng)于蕭條期，屬于弱的房地產(chǎn)周期，疊加蕭條期，因此對產(chǎn)能周期影響有所滯后。
研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)能周期的啟動(dòng)點(diǎn)位于諸如二戰(zhàn)后美國的黃金增長時(shí)期、1955年后日本工業(yè)化、2000年中國工業(yè)化，這些時(shí)點(diǎn)也恰對應(yīng)著美國、日本、中國等人口和經(jīng)濟(jì)大國城市化較快的階段。從美國看，二戰(zhàn)后的1950到1960年間城市化率由60%升至70%，上升10%僅用了10年時(shí)間。1967年之后日本大致用了15年直到1982年將城市化率從50%提升到60%。中國從2000年到2010年，城市化率從35%提升到了50%左右。城市化是驅(qū)動(dòng)房地產(chǎn)周期的重要力量，因此也成為了推動(dòng)房地產(chǎn)周期上行的重要因素。
3.2 房地產(chǎn)周期與中周期
由于一個(gè)房地產(chǎn)周期跨越20-30年，明顯長于9-10年的中周期（資本支出周期或稱朱格拉周期），因此一個(gè)房地產(chǎn)周期的內(nèi)部走勢可能會(huì)受到不同階段中周期的影響。根據(jù)我們對美國產(chǎn)出缺口和設(shè)備投資占比情況的研究，1942年以來，美國中周期低點(diǎn)（啟動(dòng)點(diǎn)）的大致出現(xiàn)時(shí)間為“1945-1954-1964-1975-1982-1991-2001-2009”。從中周期的角度看，我們發(fā)現(xiàn)了房地產(chǎn)周期與中周期的一些關(guān)聯(lián)性：
（1）中周期的下行期大致對應(yīng)的是房地產(chǎn)周期的回調(diào)或下行階段，而中周期的上行期則對應(yīng)了房地產(chǎn)周期的上行或反彈階段。從而房地產(chǎn)周期見頂下行后出現(xiàn)的反彈可能是源于中周期上行力量的影響。
（2）在中周期的低點(diǎn)之前通常對應(yīng)的是房地產(chǎn)周期中的回調(diào)或下行階段，而房地產(chǎn)周期的低點(diǎn)則大致出現(xiàn)在中周期低點(diǎn)附近或之后。
（3）美國本輪房地產(chǎn)周期啟動(dòng)于1995年左右，并于2006年見頂，在實(shí)際房價(jià)見頂后的下行過程中，中周期在2009年開啟了上行階段至今，而房地產(chǎn)周期則在2012年出現(xiàn)了B浪反彈，這正好對應(yīng)了中周期的上行期。
（4）根據(jù)我們的研究，美國中周期從2009年開啟，并在2015年見到了中周期的高點(diǎn)，最終低點(diǎn)可能在2019年附近出現(xiàn)。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，在中周期的低點(diǎn)之前通常對應(yīng)的是房地產(chǎn)周期中的回調(diào)或下行階段，因此，2012年房價(jià)的B浪反彈大概率在2019年之前就會(huì)結(jié)束，即會(huì)在2017-2019年進(jìn)入C浪下跌。
（5）房地產(chǎn)周期的低點(diǎn)大致會(huì)滯后于中周期低點(diǎn)，由于2019-2020年可能是美國中周期低點(diǎn)，因此本輪房地產(chǎn)周期的終極大底可能出現(xiàn)在2020年之后，即在2020-2025年見底。
全球房地產(chǎn)周期演進(jìn)的傳遞規(guī)律
4.1 全球房地產(chǎn)周期演進(jìn)的傳遞規(guī)律
本文研究還發(fā)現(xiàn)，在全球房地產(chǎn)周期中，核心主導(dǎo)國、外圍主導(dǎo)國、追趕國、附屬經(jīng)濟(jì)體、資源國等不同層次國別之間存在著較明顯的領(lǐng)先滯后關(guān)系，即全球房地產(chǎn)周期的演進(jìn)遵循著“主導(dǎo)國—外圍主導(dǎo)國—追趕國—附屬經(jīng)濟(jì)體、資源國”的傳遞順序。這對我們判斷主要國家的房地產(chǎn)周期所處階段意義重大。下文中，核心主導(dǎo)國簡稱主導(dǎo)國，外圍主導(dǎo)國簡稱外圍國。
首先，我們對不同康波周期中的國別層次關(guān)系進(jìn)行劃分。就選取的國家樣本而言：在第三次康波周期中，英國屬于核心主導(dǎo)國，美國、法國屬于外圍國；在第四次康波中，美國超越英國，成為全球經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)國，英國演變?yōu)橥鈬鷩毡?、澳大利亞、加拿大等國由于處于技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)增長較快速的階段，屬于這一時(shí)期的追趕國。新加坡和香港則是第四次康波中的附屬經(jīng)濟(jì)體；
在第五次康波周期中，美國仍是全球技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)國，因此屬于核心主導(dǎo)國。而進(jìn)入1990年代以后，盡管日本經(jīng)濟(jì)體量仍然較大，但隨著日本工業(yè)化高速發(fā)展后經(jīng)濟(jì)增速已大幅下平臺(tái)，技術(shù)創(chuàng)新能弱化，因此屬于外圍國行列。同理，在這輪康波中，澳大利亞和加拿大的經(jīng)濟(jì)增速中樞下降和創(chuàng)新能力下降，同時(shí)由于這兩個(gè)國家也屬于資源國行列，因此，可以認(rèn)為澳大利亞和加拿大兩國可能都兼具了外圍國與資源國的雙重屬性。對于中國而言，這一時(shí)期處于高速的工業(yè)化和城市化的進(jìn)程，技術(shù)創(chuàng)新趨于活躍，因此屬于典型的追趕國。對于附屬經(jīng)濟(jì)體的選擇，由于本輪康波蕭條階段仍未結(jié)束，因此暫時(shí)無法確定香港或新加坡是否仍屬于第五次康波中的附屬經(jīng)濟(jì)體。此外，我們選取了巴西作為典型的資源國代表。我們主要從第四次康波開始研究。
首先，分析主導(dǎo)國、外圍國、追趕國之間的房地產(chǎn)周期傳遞關(guān)系。在第四次康波的第一輪房地產(chǎn)周期（1942-1975年）中，主導(dǎo)國美國領(lǐng)先于外圍國（英、法）1-6年觸底，而高點(diǎn)則領(lǐng)先外圍國英國近18年，美國領(lǐng)先這么多年見頂，可能與1950年代中后期開始美國置業(yè)人口變化以及貨幣政策有關(guān)系。在第四次康波的第二輪房地產(chǎn)周期中（1975-1995年），從低點(diǎn)看，美國與法國基本同步，但領(lǐng)先于外圍國（英）2年左右，而領(lǐng)先于追趕國（日、澳、加）2-10年。從高點(diǎn)看，美國領(lǐng)先于外圍國（英）和追趕國（日）1年左右，但與追趕國（澳、加）基本同步。
在第五次康波周期的第一輪房地產(chǎn)周期中（1995-2020年），從低點(diǎn)看，美國與英國基本同步，但領(lǐng)先于外圍國（法、澳、加）1-3年左右，而領(lǐng)先于追趕國（中）5年左右。從高點(diǎn)看，美國領(lǐng)先于外圍國（英、法）1年左右，但對于外圍國澳大利亞和加拿大，其仍處于上升趨勢，其高點(diǎn)有待未來進(jìn)一步檢驗(yàn)。對于追趕國中國而言，自2006年以來中國的房地產(chǎn)周期上行近10年，根據(jù)第四次康波的經(jīng)驗(yàn)，美國高點(diǎn)領(lǐng)先于附屬經(jīng)濟(jì)體7-9年，而中國在第五次康波中是領(lǐng)先附屬經(jīng)濟(jì)體的，由此反推的話，目前中國高點(diǎn)滯后于美國高點(diǎn)的時(shí)長已接近極限，2014年和2016年可視為雙頭頂部，從而中國房地產(chǎn)周期很可能在2017-2018年進(jìn)入下行期。
綜上分析表明，主導(dǎo)國相對于外圍國和追趕國具有較明顯的領(lǐng)先性，而外圍國也同步或領(lǐng)先于追趕國的房地產(chǎn)周期，從而表明這三類國家的傳遞關(guān)系是切實(shí)存在的。需要指出的是，目前看，不同層級(jí)國家之間領(lǐng)先滯后的時(shí)間長度規(guī)律性不強(qiáng)，尤其是主導(dǎo)國領(lǐng)先于追趕國的時(shí)長，我們認(rèn)為這可能與各國工業(yè)化時(shí)點(diǎn)和進(jìn)程有關(guān)。
在第四次康波中，新加坡和香港均屬于附屬經(jīng)濟(jì)體。在1975-1995年的房地產(chǎn)周期中，美國低點(diǎn)領(lǐng)先于附屬經(jīng)濟(jì)體3-8年，高點(diǎn)領(lǐng)先于附屬經(jīng)濟(jì)體7-9年。據(jù)上述經(jīng)驗(yàn)推算，美國2006年見頂以來已有10年，由于中國要領(lǐng)先于香港和新加坡，這意味著中國作為追趕國的上行期可能已接近極限，2014年和2016年可能是雙頭頂部，中國房地產(chǎn)周期很可能在2017-2019年進(jìn)入下行期。
在第五次康波中，中國作為追趕國，其房地產(chǎn)周期要領(lǐng)先于新加坡、香港、巴西等國家和地區(qū)。隨著1998年房改開始，中國于2000年左右正式啟動(dòng)新一輪房地產(chǎn)周期。而香港則于2003年見底，新加坡于2004年見底，巴西于2003年見底，這三個(gè)國家和地區(qū)滯后于中國大約3-5年左右。
4.2 風(fēng)險(xiǎn)提示：中美房地產(chǎn)周期或在2017-2019年共振下行
上面的分析已經(jīng)指出，房地產(chǎn)周期長度約為25-30年，美國自1995年開啟新一輪房地產(chǎn)周期以來，已經(jīng)經(jīng)歷了21年，并在2006年美國房地產(chǎn)周期已實(shí)質(zhì)性見頂。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，這輪房地產(chǎn)周期的最終大底有可能在2020-2025年才會(huì)達(dá)到。因此，對于2012年房價(jià)回升的性質(zhì)，我們認(rèn)為其更有可能是房地產(chǎn)大周期下行期中的一次B浪反彈。我們對于中周期的研究也驗(yàn)證了這次反彈的客觀存在性。
我們還發(fā)現(xiàn)，在中周期的低點(diǎn)之前通常對應(yīng)的是房地產(chǎn)周期中的回調(diào)或下行階段，而房地產(chǎn)周期的低點(diǎn)則大致出現(xiàn)在中周期低點(diǎn)附近或之后。美國中周期從2009年開啟，并在2015年見到了中周期的高點(diǎn)——亦即第二庫存周期的高點(diǎn)，2019-2020年可能是本輪中周期的低點(diǎn)。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，中周期的低點(diǎn)之前通常對應(yīng)的是房地產(chǎn)周期中的回調(diào)或下行階段，因此，2012年房地產(chǎn)周期的B浪反彈大概率在2019年之前就要結(jié)束，即在2017-2019年大概率進(jìn)入C浪下跌。本輪房價(jià)的大底可能在2020年之后出現(xiàn)，亦即在2020至2025年之間見底。
房地產(chǎn)周期的傳遞關(guān)系表明，在第四次康波中，主導(dǎo)國美國的房地產(chǎn)周期要領(lǐng)先于香港和新加坡7-9年。由于中國房地產(chǎn)周期領(lǐng)先于香港和新加坡，而美國自2006年見頂以來已有10年，據(jù)此推算，中國房地產(chǎn)上行期可能已接近極限。中國房地產(chǎn)周期在2014年和2016年可能形成了雙頭頂部，或于2017-2019年步入下行期。
綜上分析，中美兩國將很可能在2017-2019年同時(shí)處于房地產(chǎn)周期的下行階段，即出現(xiàn)共振下行。作為全球兩大經(jīng)濟(jì)體，這種共振向下的影響和沖擊將是重要的風(fēng)險(xiǎn)因素。從康波周期所處的階段看，目前正處于康波衰退向蕭條轉(zhuǎn)換的階段。這似乎意味著，即將到來的中美房地產(chǎn)共振衰退，將是使康波蕭條加速到來的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。
