（原標(biāo)題：最嚴(yán)銀行理財(cái)新規(guī)來(lái)襲 A股聞風(fēng)虛驚一場(chǎng)）
A股虛驚一場(chǎng)？7月27日，被一則“銀行理財(cái)監(jiān)管新規(guī)”消息驚動(dòng)的A股盤(pán)中急跌，午后跌幅一度擴(kuò)至3.5%，當(dāng)日?qǐng)?bào)收2992點(diǎn)，跌幅1.91%。
次日，上證綜指報(bào)收2994.34點(diǎn)，幾乎與前一日持平。市場(chǎng)松了一口氣，“還好，貌似企穩(wěn)……”一些市場(chǎng)人士想起去年監(jiān)管整治融資而間接引至的股市震蕩時(shí)，仍心有余悸。
細(xì)觀當(dāng)下，似又不盡然。按照國(guó)務(wù)院參事夏斌的話(huà)說(shuō)，中國(guó)已經(jīng)存在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的隱患，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，多年積累的問(wèn)題與風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)相繼暴露出來(lái)。
導(dǎo)火索可能是債券違約，也可能是房市泡沫破滅，包括萬(wàn)科A之爭(zhēng)，其復(fù)雜的資管計(jì)劃或隱含潛在金融風(fēng)險(xiǎn)。被業(yè)界稱(chēng)為“資管劍客”的中信銀行首席風(fēng)險(xiǎn)官馬續(xù)田失聯(lián)事件亦讓市場(chǎng)唏噓：資管“亂象”暗涌，向多年久治不愈的影子銀行之頑疾開(kāi)刀，“莫非大監(jiān)管大幕即將開(kāi)啟？！”
7月28日，銀監(jiān)會(huì)回應(yīng)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)稱(chēng)，正在研究制定《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》（簡(jiǎn)稱(chēng)《辦法》），旨在推動(dòng)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)范轉(zhuǎn)型，促進(jìn)理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)范健康、可持續(xù)發(fā)展，有效防范風(fēng)險(xiǎn)。
縱觀近期“證監(jiān)會(huì)升級(jí)私募資管計(jì)劃監(jiān)管、保監(jiān)會(huì)不允許資管計(jì)劃為險(xiǎn)企注資，再加上銀監(jiān)會(huì)理財(cái)新規(guī)”，或不難體恤金融監(jiān)管“圍剿”通道、去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)之意味，既堵邪門(mén)，又開(kāi)正門(mén)。不過(guò)，邪門(mén)怎么堵？正門(mén)如何開(kāi)？這一核心命題拷問(wèn)監(jiān)管與創(chuàng)新的容忍尺度；亦詰問(wèn)市場(chǎng)主體的規(guī)范性和風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。
史上“最嚴(yán)”？！
市場(chǎng)緣何如此敏感——這份尚在醞釀中的《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》短期看，其關(guān)乎銀行理財(cái)?shù)尿v挪空間與收益率水平。
歸納起來(lái)，市場(chǎng)聚焦于“嚴(yán)格準(zhǔn)入、禁止非標(biāo)嵌套、強(qiáng)制第三方托管、設(shè)定10%集中度”等四方面。金融監(jiān)管研究院孫海波稱(chēng)，新規(guī)雖不及2014年底征求意見(jiàn)稿嚴(yán)格，但結(jié)合其他監(jiān)管規(guī)定一起看，還是足夠震撼。甚至有媒體給其貼上史上“最嚴(yán)”的標(biāo)簽?！敖鹑诮蹈軛U行動(dòng)升級(jí)、防范交叉風(fēng)險(xiǎn)”或首當(dāng)其沖。盡管銀監(jiān)會(huì)相關(guān)人士回應(yīng)稱(chēng)，在對(duì)現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)定進(jìn)行系統(tǒng)性梳理整合的基礎(chǔ)上，結(jié)合當(dāng)前銀行理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展出現(xiàn)的新情況和新問(wèn)題，研究制定辦法?！胺诸?lèi)”或是關(guān)鍵詞。即新規(guī)將對(duì)銀行理財(cái)劃分基礎(chǔ)類(lèi)和綜合類(lèi)，以及禁止發(fā)行分級(jí)理財(cái)產(chǎn)品；盡管這并非最新變化的內(nèi)容，此前監(jiān)管部門(mén)也曾提及。
普益標(biāo)準(zhǔn)研究員魏驥遙認(rèn)為，就新征求意見(jiàn)稿的調(diào)整內(nèi)容而言，監(jiān)管層核心意思是為了降低監(jiān)管各類(lèi)產(chǎn)品或操作流程中的難度，防范未知風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管層將許多復(fù)雜的、不清楚的地方做出了極為直接的簡(jiǎn)化操作，提高產(chǎn)品的透明度，降低監(jiān)管難度，從而提升監(jiān)管層對(duì)于整體風(fēng)險(xiǎn)的把控能力。
具體看，《辦法》第十五條（分類(lèi)管理）稱(chēng)，根據(jù)理財(cái)產(chǎn)品投資范圍，可以將商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)分為基礎(chǔ)類(lèi)理財(cái)業(yè)務(wù)和綜合類(lèi)理財(cái)業(yè)務(wù)。
所謂基礎(chǔ)類(lèi)理財(cái)業(yè)務(wù)是指商業(yè)銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品可以投資于銀行存款、大額存單、國(guó)債、地方政府債券、中央銀行票據(jù)、政府機(jī)構(gòu)債券、金融債券、公司信用類(lèi)債券、信貸資產(chǎn)支持證券、貨幣市場(chǎng)基金、債券型基金等資產(chǎn)。綜合類(lèi)理財(cái)業(yè)務(wù)是指在基礎(chǔ)類(lèi)業(yè)務(wù)范圍基礎(chǔ)上，商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品還可以投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)、權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)和銀監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他資產(chǎn)?！按藶橛绊懽畲蟮囊粭l?！睂O海波認(rèn)為，因?yàn)?，如果是基礎(chǔ)類(lèi)理財(cái)，只能投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)（包括銀行存款，或債券基金，ABS）。不能投資于非標(biāo)債權(quán)或權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，或者其他另類(lèi)資管計(jì)劃。這是一個(gè)最大的銀行理財(cái)思路變革，此前銀行理財(cái)之所以?xún)疵驮谟趦牲c(diǎn)：一是銀行理財(cái)作為銀行信貸資產(chǎn)出表工具承載眾多功能；二是銀行理財(cái)投資范圍約束并不多，主要是2009年65號(hào)文對(duì)普通個(gè)人銀行理財(cái)投資權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的禁止性規(guī)定，以及資金池規(guī)定?！按舜我?guī)定對(duì)基礎(chǔ)類(lèi)銀行理財(cái)基本是封堵了其投資路徑。”孫海波分析。
在國(guó)泰君安固定收益部看來(lái)，《辦法》表明了嚴(yán)格對(duì)表外不透明信貸擴(kuò)張和影子銀行的監(jiān)管、限制金融杠桿、引導(dǎo)理財(cái)打破剛兌的監(jiān)管動(dòng)向。
其邏輯是，對(duì)理財(cái)業(yè)務(wù)進(jìn)行分類(lèi)管理，部分農(nóng)商、城商行或只能從事基礎(chǔ)類(lèi)理財(cái)，原本較大規(guī)模的非標(biāo)理財(cái)將受到限制；同時(shí)非標(biāo)和非上市股權(quán)到期日不得晚于理財(cái)產(chǎn)品到期日，期限錯(cuò)配難度增加；并且非標(biāo)只能走成本較高的信托通道，而成本較低的資管通道受限，非標(biāo)投資成本上升，這將導(dǎo)致非標(biāo)及其相關(guān)的影子銀行增速放緩，但或影響原有過(guò)度依賴(lài)非標(biāo)的資質(zhì)較差的企業(yè)的持續(xù)融資。
包括《辦法》禁止銀行理財(cái)投資非標(biāo)類(lèi)資產(chǎn)時(shí)候嵌套證券期貨資管產(chǎn)品，孫海波稱(chēng)，這意味著此前銀行理財(cái)最大的通道方證券期貨類(lèi)資管無(wú)法再走。如果完全改道為信托計(jì)劃，則面臨諸多“銀信合作”監(jiān)管規(guī)定的限制。但法規(guī)未提及私募基金這一通道。
魏驥遙分析，整體影響來(lái)看，由于目前市場(chǎng)上采用多層嵌套的產(chǎn)品數(shù)量較大，銀監(jiān)會(huì)肯定不會(huì)采用一刀切的方式來(lái)增大市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此處理方式估計(jì)仍然是存量不納入監(jiān)管范圍，而是嚴(yán)控增量的做法。在不清楚監(jiān)管具體要求的情況下，銀行可能會(huì)大幅減少該類(lèi)產(chǎn)品的發(fā)行。
值得一提的是，《辦法》對(duì)銀行理財(cái)投資設(shè)定雙10%投資比例限制，孫海波稱(chēng)，暫不清楚這一限制是否包括銀行理財(cái)投資優(yōu)先級(jí)的間接流入證券市場(chǎng)部分。他認(rèn)為，如果優(yōu)先級(jí)配資也納入“間接”持有，那么對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)影響很大。
再者是實(shí)施嚴(yán)格的第三方托管制度，即銀行理財(cái)發(fā)行人不能托管本行理財(cái)。而且明確銀行理財(cái)托管人的托管職責(zé)包括估值核算、投資運(yùn)作監(jiān)督、資金流向?qū)彶椤Ｔ趯O海波看來(lái)，這將大幅度提高銀行理財(cái)投資運(yùn)作的規(guī)范性，限制此前部分不規(guī)范銀行理財(cái)?shù)陌l(fā)行。《辦法》十六條還稱(chēng)，從事綜合類(lèi)理財(cái)業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)符合以下條件之一：如設(shè)立“資本凈額不低于50 億元人民幣”的準(zhǔn)入門(mén)檻，而此前的銀行理財(cái)并無(wú)明確的準(zhǔn)入資格。
“受驚”？！
A股之外，行業(yè)可能也受驚了。
理財(cái)新規(guī)對(duì)一些做波段操作的基金經(jīng)理而言，影響很大。樂(lè)得資產(chǎn)基金經(jīng)理吳兆春這兩天已經(jīng)減倉(cāng)兩成，并繼續(xù)等待合適機(jī)會(huì)再減倉(cāng)。在他看來(lái)，新規(guī)后，銀行理財(cái)資金流入股市的規(guī)模大幅縮減，股市資金面驟然緊張，將抑制未來(lái)股市的上漲。目前，吳兆春把倉(cāng)位轉(zhuǎn)移到低估值的白酒，家電、銀行、保險(xiǎn)和各個(gè)行業(yè)的白馬股。
大成基金有關(guān)人士指出，新規(guī)對(duì)A股市場(chǎng)的影響存在較大不確定性。
這個(gè)不確定性主要包括以下幾個(gè)方面：（1）是否一定是下發(fā)給銀行的真實(shí)版本、預(yù)計(jì)什么時(shí)候?qū)嵤?、多長(zhǎng)的過(guò)渡期（或者是否有過(guò)渡期，新老劃斷等）；（2）如果真的實(shí)施，那么有多少資金將抽離權(quán)益市場(chǎng)？
股市方面，中金固收建議，需要提防分類(lèi)管理制度對(duì)權(quán)益配資的影響，同時(shí)關(guān)注銀行業(yè)績(jī)短期受損。通過(guò)保本基金等間接進(jìn)入股市的資金也會(huì)有所減少。但從中長(zhǎng)期來(lái)看，銀行理財(cái)利率下降，降低全社會(huì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，對(duì)估值將有支撐。
華南某大型公募權(quán)益部副總魏力（化名）并沒(méi)有因?yàn)槔碡?cái)新規(guī)馬上調(diào)倉(cāng)換股。個(gè)中原因，他表示，“消息剛出來(lái)，也還沒(méi)有弄清楚?！?/span>
前述大成基金人士指出，從資金面來(lái)看，理財(cái)新規(guī)或?qū)⒂绊懖糠中⌒豌y行的理財(cái)業(yè)務(wù)開(kāi)展，可能會(huì)限制部分理財(cái)資金投向資本市場(chǎng)，但總的來(lái)說(shuō)影響不大。2015年末城商行+農(nóng)商行理財(cái)規(guī)模約4萬(wàn)億，其中小型銀行發(fā)行的產(chǎn)品估計(jì)約0.9萬(wàn)億，2015年末權(quán)益類(lèi)投資占理財(cái)資金僅約8%，且其中不全是二級(jí)市場(chǎng)。所以，禁止發(fā)行分級(jí)理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行可能會(huì)減少部分資金，但這類(lèi)產(chǎn)品實(shí)際上規(guī)模較少，估計(jì)只有千億規(guī)模，整體來(lái)說(shuō)影響不大。但從風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)說(shuō)，監(jiān)管從嚴(yán)將會(huì)導(dǎo)致存量資金進(jìn)一步撤離市場(chǎng)，使得市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下降，短期存在風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)的需要。
此外，新規(guī)提到“商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)選擇銀監(jiān)會(huì)認(rèn)可的托管機(jī)構(gòu)托管本行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品”，這意味著剛性?xún)陡兜拇蚱茖⒊蔀楝F(xiàn)實(shí)，這使得市場(chǎng)原本認(rèn)為理財(cái)產(chǎn)品收益率等同于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的看法將發(fā)生本質(zhì)改變，市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率將會(huì)進(jìn)一步下行。
債市方面，匯添富固定收益投資副總監(jiān)曾剛表示，銀行理財(cái)產(chǎn)品的增速已經(jīng)見(jiàn)底了。截至今年2月，銀行理財(cái)總規(guī)模已超過(guò)26萬(wàn)億，過(guò)去10年的年均復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)40%。按照測(cè)算，到今年6月30日，銀行理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模應(yīng)該突破30億。但是實(shí)際上，并沒(méi)有突破。
曾剛了解到，有些銀行對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行量開(kāi)始有所收縮。過(guò)去一兩年銀行委外資金是推動(dòng)債市的動(dòng)力之一。盡管理財(cái)新規(guī)對(duì)理財(cái)產(chǎn)品有很大約束，但是理財(cái)產(chǎn)品的量還在那里。配置債市還是剛需。因此，曾剛認(rèn)為理財(cái)新規(guī)短期對(duì)債券市場(chǎng)還是略微有利。債券短期還是供不應(yīng)求。不過(guò)市場(chǎng)層面依然存在信用風(fēng)險(xiǎn)。盡管目前偏負(fù)面的消息少了，但并不代表信用風(fēng)險(xiǎn)下降。未來(lái)債券走向債券清算也有可能。
邪門(mén)怎么堵？正門(mén)如何開(kāi)？
其實(shí)，如果細(xì)心，你不難“嗅”出近期金融監(jiān)管政策風(fēng)向趨緊的信號(hào)，直抵“邪門(mén)怎么堵？正門(mén)如何開(kāi)？”這一核心命題，拷問(wèn)監(jiān)管與創(chuàng)新的容忍尺度。
眼下，也是時(shí)候，需要重新審視系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，從部門(mén)監(jiān)管到中央會(huì)議，無(wú)不折射這一風(fēng)向。而資產(chǎn)端收益率趨降背景下，新規(guī)或多或少可能會(huì)影響銀行業(yè)務(wù)規(guī)模及價(jià)差收益。
7月26日的中共中央政治局會(huì)議就提到要抑制資產(chǎn)泡沫，在高盛/高華首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋宇看來(lái)，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)了加強(qiáng)商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理的征求意見(jiàn)稿。此舉不應(yīng)被解讀為對(duì)此次政治局會(huì)議的直接響應(yīng)，因?yàn)檎髑笠庖?jiàn)稿的醞釀起草肯定經(jīng)過(guò)了相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間。但政治局會(huì)議聲明和銀監(jiān)會(huì)舉措均凸顯出領(lǐng)導(dǎo)層對(duì)于控制金融風(fēng)險(xiǎn)的重視。來(lái)自最高領(lǐng)導(dǎo)層的關(guān)注以及近期部分大型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的高調(diào)爭(zhēng)端令保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門(mén)越發(fā)警覺(jué)。此舉可能給短期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)帶來(lái)一些下行壓力。
“收緊管理在實(shí)際執(zhí)行中存在很大的不確定性，難以提前預(yù)測(cè)執(zhí)行情況。一種可能性是商業(yè)銀行設(shè)法規(guī)避新的技術(shù)要求，促使監(jiān)管部門(mén)采取進(jìn)一步行動(dòng)。因此，新規(guī)的執(zhí)行力度是決定其最終影響的關(guān)鍵因素”宋宇認(rèn)為?！靶抡奶攸c(diǎn)就是把理財(cái)?shù)挠|角盡可能束縛在銀監(jiān)會(huì)管轄范圍內(nèi)?！币晃汇y行人士認(rèn)為，各大監(jiān)管機(jī)構(gòu)近期頻繁出手整治資管背后的默契在于影子銀行的問(wèn)題說(shuō)了那么多年，監(jiān)管一直沒(méi)有拿出有力有效的方式來(lái)解決，反而在創(chuàng)新業(yè)務(wù)的持續(xù)推進(jìn)下資金的穿透能力和速度都大大提升，實(shí)質(zhì)上已經(jīng)打破了銀證保的監(jiān)管柵欄，“寶能事件為什么自始至終監(jiān)管不曾喊停，因?yàn)樵诂F(xiàn)行監(jiān)管體系中，他的資本運(yùn)作都是合法合規(guī)的?！?/span>
這位人士稱(chēng)，新規(guī)對(duì)小銀行而言，影響可能會(huì)更大一些。小銀行獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的能力相對(duì)較弱，資產(chǎn)荒的前提下為了追求高一些的理財(cái)收益，用資管通道去投非標(biāo)或權(quán)益類(lèi)的產(chǎn)品的情況并不少見(jiàn)。
那么，可能產(chǎn)生的影響是，理財(cái)產(chǎn)品收益率將進(jìn)一步下行。
新規(guī)亦叩問(wèn)分業(yè)監(jiān)管下的混業(yè)經(jīng)營(yíng)難題。按照一位浙商資管人士的話(huà)說(shuō)，此前，銀監(jiān)系統(tǒng)只能看到銀行理財(cái)投到了券商資管，而券商資管投了什么則要證監(jiān)會(huì)去查，新規(guī)落地后不再允許用資管計(jì)劃嵌套?！胺菢?biāo)可以投，但是監(jiān)管要看到啊?！?/span>
這位浙商資管人士理解，“全面監(jiān)管與降低杠桿”的方向肯定是對(duì)的，因?yàn)楸O(jiān)管要吸取美國(guó)次貸危機(jī)教訓(xùn)。他總結(jié)，新規(guī)對(duì)通道業(yè)務(wù)影響最大，銀行委外投非標(biāo)和權(quán)益類(lèi)的情況也會(huì)慢慢消失，目前從券商資管的行業(yè)現(xiàn)狀來(lái)看，通道業(yè)務(wù)依然是規(guī)模貢獻(xiàn)最大的一塊。而對(duì)做主動(dòng)管理的券商資管，影響稍微小一點(diǎn)。
而在“邪門(mén)與正門(mén)”的“堵與開(kāi)”之間，部門(mén)監(jiān)管均有著各自利益訴求，資金脫實(shí)空轉(zhuǎn)或愈演愈烈。“開(kāi)啟大監(jiān)管大幕正當(dāng)其時(shí)?！苯鹑趯?zhuān)家、北京賽諾經(jīng)典管理咨詢(xún)有限公司總裁曹文稱(chēng)。
正如在夏斌看來(lái)，分析當(dāng)前我國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)，已不能僅僅沿襲過(guò)去銀企之間簡(jiǎn)單的、僅僅限于借貸雙方的債權(quán)債務(wù)分析?，F(xiàn)在，從社會(huì)資金轉(zhuǎn)為企業(yè)資金的來(lái)源有三種：銀行貸款、股票債券，以及形式多樣的各類(lèi)非銀行金融資產(chǎn)，如銀行理財(cái)、證券公司專(zhuān)戶(hù)理財(cái)、信托資金、P2P、保險(xiǎn)資運(yùn)用等。目前一些銀行為了降低成本、降低存貸比、降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模，繞過(guò)監(jiān)管，通過(guò)同業(yè)往來(lái)、應(yīng)收賬款、持有非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的金融產(chǎn)品等各種方式，大幅增加向非銀行金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)，表現(xiàn)為第三類(lèi)非銀行金融資產(chǎn)。
一系列交易環(huán)節(jié)恰恰是當(dāng)前中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)鏈上的薄弱點(diǎn)和導(dǎo)火索，也是創(chuàng)新活躍、監(jiān)管滯后時(shí)，不易被傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分析所關(guān)注的環(huán)節(jié)。
當(dāng)下去杠桿的大環(huán)境下，上述環(huán)節(jié)與現(xiàn)象亦鑄成所謂的金融周期，即鼓勵(lì)創(chuàng)新但監(jiān)管“不力”；現(xiàn)在輪到風(fēng)險(xiǎn)暴露，當(dāng)然進(jìn)入嚴(yán)管期。“混業(yè)經(jīng)營(yíng)前，需要清理金融大市場(chǎng)，當(dāng)然從大金融交叉業(yè)務(wù)重點(diǎn)開(kāi)始，監(jiān)管部門(mén)各自清理門(mén)前‘垃圾’?！辈芪姆Q(chēng)。
