新一輪債市杠桿摸底正在進行。4月20日，某非銀金融機構業(yè)內人士向《中國經營報》記者證實，繼去年底中證登等調查基金專戶債券杠桿后，監(jiān)管層近日再度下發(fā)調查表，對銀行委外（委托其他機構投資管理）資金杠桿情況再次摸底。
實際上，受新一輪國企債券違約影響，剛兌“預期”被打破，債市波動劇烈。據(jù)統(tǒng)計，4月以來已有59家企業(yè)的62只債券取消或推遲發(fā)行，涉及金額近600億元。更為憂心的是，企業(yè)債市場收益率迅速上彈，而業(yè)內認為未來數(shù)月或還會持續(xù)攀升。
而值得注意的是，目前市場擔憂如果債市杠桿過高，在違約案例繼續(xù)發(fā)酵和收益率持續(xù)上升的背景下，債市可能出現(xiàn)去年股市一樣的震蕩。同時，如果監(jiān)管層去杠桿，也可能引起債市劇烈波動。對此，多位接受《中國經營報》記者采訪的業(yè)內人士提及，無需過于擔憂債市會出現(xiàn)迅猛變盤，“債市去杠桿會審慎且偏向平穩(wěn)過渡，時間軸拉長，所以應注意債市調整的長期風險。”
摸底委外資金
公募基金近日證實接到監(jiān)管部門調查表，要求上報滬、深交易所、銀行間市場的持債規(guī)模、回購融資余額等相關數(shù)據(jù)。
“此舉意在對銀行委外資金杠桿情況進行摸底，”某券商人士告訴記者，因公募基金設有債券杠桿標準，所以上述調查并非打擊公募等非銀機構加杠桿，而更可能是“調查了解銀行委外資金杠桿情況?！?/p>
多位業(yè)內人士告訴記者：“去年股市的快速下跌，讓清理出局的杠桿資金及投資訴求缺乏出口，在短期內涌入了債市，這就推高了債市估值，形成了泡沫。同時，股市收益與債市之間落差之大，金融機構在追求收益率的背景下，往往成倍數(shù)增加杠桿，而這也逐漸抬高了債市的整體杠桿比例。但隨著今年以來，國企債券出現(xiàn)相繼違約，投資者形成過分悲觀預期，過度消耗了債市收益率，導致泡沫與杠桿雙重夾擊下的債市調整壓力再度加大?！?/p>
“調整壓力不斷累積，泡沫破裂時杠桿的連鎖反應。其規(guī)模多大？比例多高？影響幾何？”某券商金融研究所人士認為，監(jiān)管層的摸底是在盡快梳理債市杠桿情況，以期提前防控、掌握主導權，而這其中委外資金杠桿備受關注。
九州證券全球首席經濟學家鄧海清在其研究報告中提及，目前市場主流觀點認為債市杠桿不大，原因在于債券回購余額數(shù)據(jù)體現(xiàn)的杠桿率與歷史平均水平相當（場內杠桿），但需要注意，債市杠桿的風險主要是“場外配資炒債”。而“場外配資炒債”的提法，在業(yè)內看來正是對“委外投資杠桿”更為直白的稱呼。
中央國債登記結算公司發(fā)布的《中國銀行[0.30% 資金 研報]業(yè)理財市場年度報告（2015）》顯示，截至2015年底，共有426家銀行業(yè)金融機構存續(xù)理財產品賬面余額23.50萬億元，其中，65%的理財資金投向債券市場。
而銀行理財產品平均收益率遠遠高于債券市場的平均收益。某銀行業(yè)內人士表示，主要原因是增加了結構化杠桿，即銀行的委外業(yè)務，委托券商、信托、基金等非銀機構進行投資，但使用的是銀行理財?shù)馁Y金。
根據(jù)普益標準最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，自2015年1月至2016年2月以來，參與委外的理財產品相對于市場總體占比為24.62%，今年前兩個月這一占比更升至40%以上。而根據(jù)目前的發(fā)展趨勢，銀行委外業(yè)務在2016年將進入快速發(fā)展時期。2016年前兩個月，銀行理財委外投資于基金公司資管計劃的發(fā)行數(shù)為864款、券商資管計劃為5309款、信托計劃為3701款、保險計劃為560款，平均收益率均超4%。
同時，根據(jù)海通證券[0.39% 資金 研報]姜超團隊測算，2015年末銀行理財規(guī)模超過20萬億元，按照債券投資占比45%計算，理財對接債市的總量資金達到9萬億元左右。同期，券商資管規(guī)模達到11.89萬億元，基金專戶規(guī)模2.85萬億元（不含社保和年金），基金子公司專戶規(guī)模8.5萬億元，保險資管超過1萬億元。若按照2014年比例計算，上述合計約24萬億元的資管類產品（指券商+基金專戶+基金子公司專戶+保險等產品規(guī)模）中60%以上來自于銀行、保險等機構委托/通道，假設35%~40%投入債市，那么與債市相關的委外資金規(guī)模可能達到5萬億元左右。這意味著銀行理財很大一部分資金都通過委外方式進行投資。
委外投資高杠桿
對于上述體量龐大的委外資金盤踞在債市，業(yè)內認為較為關鍵的問題是這些資金的杠桿情況及其引發(fā)的風險。
海通證券研報指出，理財委外的杠桿較高。被委托資金的機構一般比銀行更激進，例如加更多杠桿、投資一些高收益?zhèn)鶃肀M可能多的獲取劣后端收益。
銀行理財委外投資杠桿有多高？鄧海清在其研報中提及這類杠桿最大高達9倍。其研報指出隨著債市的紅火，投資者以高杠桿配資投資債券類結構化產品，各銀行紛紛推出含優(yōu)先劣后級的結構化理財產品，以債券市場各類產品為投資標的，配資杠桿最大可達1:9。同時研報指出一旦結構化產品到期，債市面臨巨大拋壓。
而對比債市場內杠桿整體情況，根據(jù)姜超團隊給出的數(shù)據(jù)，全國性大行的杠桿率維持在105%以下，并有逐步降低趨勢；城商行、農商行和農村信用社的杠桿率偏高，2016年2月三者分別為130%、137%和122%。
在上述高杠桿的同時，券商對接的委外體量也相對較大。根據(jù)中信建投[0.00%]銀行楊榮團隊發(fā)布的報告顯示，資金委外模式被銀行普遍接受，五大行、股份行（除平安）、大量城商行、農商行均涉及此類業(yè)務。報告指出五大行在大券商的單筆業(yè)務規(guī)模通常在百億元左右，股份行數(shù)十億元，城商行數(shù)億元，資金來源方面，理財、自營均有；比例分配上特點較鮮明，大行以理財資金為主，股份行二者相當，地方銀行以自營為主；而在券商方面，大型券商與銀行廣泛合作，小型券商客戶以地方銀行為主，不喜歡與大行合作。
面對高杠桿、大體量的委外資金，興業(yè)證券[0.60% 資金 研報]研報指出，委外投資杠桿的金融風險不容忽視，一是理財目前仍是剛兌的，委外買債不能算是純粹的直接融資，金融風險還在銀行體系內；二是接到委外資金的機構通過同業(yè)融資加杠桿，同時不需要繳準，這相當于也放大了杠桿；三是即便回購利率不降、貨幣政策不松，理財規(guī)模不斷擴張，其資金的配置還是會對資產價格施加影響，從而間接削弱了貨幣政策傳導的效果。
目前，委外業(yè)務的合作主體多為券商和信托，保險、基金等主體雖也參與，但規(guī)模相對較小。
凜冬已至影響幾何
在多位業(yè)內人士看來，去年債市的火熱與今年的債市震蕩均非與基本面平行。去年債券牛市在于資金涌入和杠桿共同推高，估值出現(xiàn)泡沫、調整趨勢與基本面背離，風險已在不斷拔高。
某資深固收人士告訴記者：“現(xiàn)在銀行間債市的問題是，為了達到銀行理財高收益率的要求，迫使債市投資不斷提高杠桿率。銀行間市場好多機構的杠桿太足了，這樣很危險。銀行理財規(guī)模都是幾千億、上萬億，一旦出現(xiàn)問題就容易失控?！?/strong>
海通證券更為直接地指出，加杠桿和資本利得堆砌的債券牛市需防風險。借鑒2015年權益市場配資監(jiān)管和股災的經驗，如果牛市由高杠桿組成，一旦出現(xiàn)強行去杠桿，短期踩踏可能在所難免，對于債市而言，當前央行對杠桿和寬松態(tài)度的轉變，需要防范類似的去杠桿和一致預期反轉造成的下跌風險。
在今年年初就指出債市存在泡沫風險的鄧海清表示：“債市配資和股市配資有根本的不同，即債市結構化產品基本不存在被迫平倉的問題。即使按照1:9的杠桿，也需要債券價格下跌10%、近似對應5年期債券收益率上行2%（2013年也沒有達到這一幅度），優(yōu)先級才會受到損失。”
也就是說，因不存在平倉壓力，債市配資不太可能像股災一樣快速出清，市場在很短時間內出現(xiàn)“下跌-去杠桿-下跌”的循環(huán)的可能性很小。
但是，鄧海清同時提及，需要注意債市杠桿的長期風險。在其看來，如果債市收益率上行，則劣后級將不賺反賠，結構化產品將難以續(xù)期；一旦大量結構化產品清盤，賣出債券將給市場帶來沉重壓力。“債市與股市類似，杠桿風險主要來源于場外。從長期來看，債市‘下跌-去杠桿-下跌’的邏輯是存在的，這與股災去杠桿邏輯是相同的，只是時間軸會拉長很多，帶來的債市調整也將更加漫長?！?/p>
