從可銷售資源看，2014年三季度末熱銷至今，貨值充盈沒(méi)有發(fā)生改變。到2015年11月中旬，十大城市商品房可銷售面積僅比2014年三季度末下降了0.4%。而且這一水平和歷史相比仍然較高，比2012年年底水平高了39.2%，比2013年年底水平高了25.7%。
開(kāi)發(fā)投資增速也和銷售背離。2015年前10月，全國(guó)商品房銷售額同比上漲14.9%，但開(kāi)發(fā)投資增速回落到同比增長(zhǎng)2.0%。歷史上也出現(xiàn)過(guò)開(kāi)發(fā)投資增速和商品銷售額增速運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)背離的狀況，但此次投資增速偏弱和銷售向好持續(xù)時(shí)間超過(guò)1年。
造成市場(chǎng)進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存階段的核心原因有兩個(gè)。第一，庫(kù)存規(guī)模確實(shí)很龐大；第二，長(zhǎng)期因素不斷積累，加之政策的鼓勵(lì)。
行業(yè)通常說(shuō)的“庫(kù)存”和行業(yè)的真實(shí)庫(kù)存差異很大，市場(chǎng)上的多數(shù)研究報(bào)告中，庫(kù)存去化周期中提到的庫(kù)存，就是已經(jīng)取得銷售許可的商品房面積的概念。而我們認(rèn)為，真正的房地產(chǎn)庫(kù)存，應(yīng)該等于已獲取未開(kāi)工的土地儲(chǔ)備+正在興建尚未銷售的在建商品房+已經(jīng)完工但未銷售的商品房（但不應(yīng)包含空置房和待售的二手商品房）。這樣的口徑，才能和新房銷售面積相互呼應(yīng)，并和上市公司會(huì)計(jì)科目相互匹配。我們測(cè)算，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的存貨規(guī)模約130多億平方米（已獲取未開(kāi)工的土地儲(chǔ)備約70億平米，在施工未完成銷售的建面約55億平米，已完工未銷售的項(xiàng)目約6億平米）?？梢?jiàn)，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的庫(kù)存是比較大的。
去庫(kù)存心態(tài)的產(chǎn)生，是長(zhǎng)期因素不斷積累的結(jié)果。我國(guó)的人均住房面積已經(jīng)提升到了30平米以上，住房自有率（不計(jì)老公房）預(yù)計(jì)已經(jīng)超過(guò)了50%，人口紅利已經(jīng)持續(xù)了很長(zhǎng)時(shí)間，城市化率也已經(jīng)不低。與此同時(shí)，我國(guó)的房屋租金回報(bào)率長(zhǎng)期偏低，房?jī)r(jià)收入比長(zhǎng)期偏高。這些長(zhǎng)期因素不斷累計(jì)，確實(shí)會(huì)在某一個(gè)時(shí)間點(diǎn)導(dǎo)致企業(yè)無(wú)意大規(guī)模增加土地儲(chǔ)備。政策也十分鼓勵(lì)企業(yè)解決庫(kù)存去化問(wèn)題。2015年11月，習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)要化解房地產(chǎn)庫(kù)存，促進(jìn)房地產(chǎn)持續(xù)健康發(fā)展。我們認(rèn)為，化解房地產(chǎn)庫(kù)存，一方面就是促進(jìn)地產(chǎn)的銷售，但另一方面也一位著不鼓勵(lì)企業(yè)盲目拿地，尤其在庫(kù)存較多的三四線城市盲目拿地。
如果只是孤立看這一政策變化，則對(duì)房地產(chǎn)需求的推動(dòng)并不大。但公積金改革并非終點(diǎn)，還有不少需求刺激政策可以擇機(jī)出臺(tái)。
二套房限貸政策還有改革空間，保障房需求還可以推動(dòng)商品房回購(gòu)，居民按揭貸款最終首付款比例和住房交易稅費(fèi)負(fù)擔(dān)也都有下調(diào)的空間。而且，政策“緩釋”已經(jīng)成為常態(tài)，需求可以得到持久刺激。我們建議，投資者不應(yīng)過(guò)度擔(dān)心2016年的去化問(wèn)題。
但是，政策的根本目的，并不是推動(dòng)房?jī)r(jià)大漲，而是為進(jìn)一步的改革和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型爭(zhēng)取時(shí)間。在當(dāng)前的供求形勢(shì)之下，我們認(rèn)為房?jī)r(jià)不具備大幅上漲的空間，政策惡業(yè)并沒(méi)有推動(dòng)房?jī)r(jià)大幅上漲的訴求。而且，市場(chǎng)可銷售資源仍然龐大，房?jī)r(jià)很難出現(xiàn)5%以上的大漲，部分三四線城市房?jī)r(jià)仍可能出現(xiàn)下跌。
2010年7月之后，我們把房?jī)r(jià)變動(dòng)根據(jù)上升和下降劃分為不同的周期。其中，房?jī)r(jià)上漲最長(zhǎng)的周期有23個(gè)月（2012年6月到2014年4月），當(dāng)時(shí)月均價(jià)上漲幅度0.63%。房?jī)r(jià)最長(zhǎng)的下降周期持續(xù)了9個(gè)月。月均房?jī)r(jià)下降幅度0.35%。2015年1月有一個(gè)只持續(xù)1個(gè)月的房?jī)r(jià)環(huán)比上漲，如果不考慮這個(gè)月，其實(shí)2015年5月到2015年4月是近幾年來(lái)房?jī)r(jià)最長(zhǎng)的持續(xù)下降周期。2015年5月之后，房?jī)r(jià)再次進(jìn)入了上漲周期，至今已經(jīng)持續(xù)了6個(gè)月。 從2010年7月之后的歷史來(lái)看，房?jī)r(jià)上漲周期應(yīng)該不會(huì)只有6個(gè)月時(shí)間。
2015年，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資金成本不斷下降。企業(yè)資金成本的下降，固然收益于央行的降息，但更重要的則是出現(xiàn)了債務(wù)替換的過(guò)程。所謂債務(wù)替換，也就是不少房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)以公司債/中期票據(jù)替換非傳統(tǒng)融資的過(guò)程。
規(guī)模比較有限。雖然未來(lái)基準(zhǔn)利率可能繼續(xù)下行，金融資源也面臨資產(chǎn)配置荒，但我們認(rèn)為年房地產(chǎn)行業(yè)的平均融資成本下降空間不大。
融資成本是影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)的重要因素。融資成本下降，企業(yè)才能承受更高的土地價(jià)格，在地價(jià)上漲的環(huán)境下才有生存的余地。融資成本下降，融資結(jié)構(gòu)不斷偏向長(zhǎng)期化，企業(yè)才有擴(kuò)張的決心年底，我們?cè)谧珜懩晖顿Y策略報(bào)告時(shí)，預(yù)見(jiàn)到未來(lái)最令市場(chǎng)興奮的利好因素，就是放開(kāi)公司債和中票發(fā)行，改善地產(chǎn)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，降低地產(chǎn)企業(yè)的融資成本。到年底，這一趨勢(shì)基本結(jié)束。
影響開(kāi)發(fā)投資增速的主要變量，包括行業(yè)施工面積，單位面積的投資強(qiáng)度（和開(kāi)發(fā)周期有關(guān)）、建安原材料的價(jià)格、土地市場(chǎng)的成交活躍度等。
總而言之，我們認(rèn)為2016年地產(chǎn)行業(yè)基本面運(yùn)行并不激動(dòng)人心，但也不存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
