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李迅雷:全球經(jīng)濟注水時代的投資邏輯
2018-01-21 10:05:38   來源:鳳凰國際iMarkets

為何貨幣超發(fā)不引發(fā)通脹而是資產(chǎn)價格上漲

這兩天,美國標(biāo)普500指數(shù)和道指又創(chuàng)出了歷史新高,但也沒看到美國投資者特別興奮,或許是因為指數(shù)的上漲脫離了基本面,美國經(jīng)濟并沒有如期走強,故美聯(lián)儲也遲遲不敢加息。全球經(jīng)濟持續(xù)低迷已經(jīng)是不爭的事實,前不久,世界銀行發(fā)布最新一期《全球經(jīng)濟展望》報告,將2016年全球經(jīng)濟增長率預(yù)測從1月的2.9%調(diào)降至2.4%,而2017年的增速預(yù)期則從3.1%下調(diào)至2.8%。

無論是歐盟還是日本,發(fā)達(dá)經(jīng)濟體都在通過不斷增大債務(wù)規(guī)?;?qū)捤傻呢泿耪邅響?yīng)對經(jīng)濟下行的壓力,英國脫歐,又給世界經(jīng)濟增加了一個風(fēng)險因素,使得美國加息預(yù)期進一步減弱。其實,各國都應(yīng)該通過結(jié)構(gòu)改革來解決普遍面臨的債務(wù)問題及其他結(jié)癥,但實際操作時卻都無一例外選擇了向經(jīng)濟“注水”的簡單易行方式,從量化寬松到負(fù)利率,這雖然拖延了下一輪危機的爆發(fā)時間,但也使得資源錯配問題更加嚴(yán)重。

從各國經(jīng)濟政策的比較看,中國與發(fā)達(dá)國家的宏觀調(diào)控政策也有類似之處,2015年五次降準(zhǔn)、五次降息,使得M2的增速超過13%。我國也即將公布上半年的GDP,估計為6.7%,這意味著大家所期盼的二季度經(jīng)濟反彈落空了。從當(dāng)前出口疲弱、消費不振和投資增速又將回落的現(xiàn)狀看,估計中國經(jīng)濟增速下半年仍會有所回落,全年估計為6.6%左右。盡管經(jīng)濟回落,但財政政策仍然不敢怠慢,估計全年的財政赤字會超過4%,貨幣政策名義上為穩(wěn)健,但實際操作過程中仍要維持流動性適度和利率不上行,故下半年降準(zhǔn)也是大概率事件。

6月份的國內(nèi)CPI回落至1.9%,進一步印證了我之前提出的邏輯,即中國的CPI與M2的關(guān)聯(lián)度不大,但與GDP的相關(guān)性較大,從90年代至今,只要經(jīng)濟增速提不上去,CPI也很難上升。從全球范圍看,盡管貨幣超發(fā),但通縮的現(xiàn)象也并未得到改觀,這恐怕也是近代經(jīng)濟史上不曾遇到過的。究其原因,一方面是全球制造業(yè)的高度發(fā)達(dá),新技術(shù)的不斷應(yīng)用,大大提高了商品的供給能力,另一方面則是全球人口老齡化導(dǎo)致總需求增速的放緩,這已經(jīng)體現(xiàn)在全球GDP增速的不斷回落上。人口老齡化現(xiàn)象同樣也是人類歷史上不曾遇到過的,所謂的“廉頗老矣,尚能飯否”。

比如說,中國糧食連年豐收,且單產(chǎn)高居世界榜首,但農(nóng)民的數(shù)量卻已經(jīng)大幅減少,農(nóng)村的青壯年大部分都進城務(wù)工,因此,中國農(nóng)業(yè)勞動者的平均年齡估計也已經(jīng)提高至57歲左右,原因何在呢?主要是大量使用化肥和農(nóng)藥,使用劑量大約是美國的六倍,盡管這會導(dǎo)致食品質(zhì)量問題及毀壞耕地,但從供給的角度看,它完全解決了食品短缺問題。記得上世紀(jì)70年代西方學(xué)者成立了“羅馬俱樂部”,宣揚由于地球的資源有限,不能滿足日益增長人口的基本需求,因而,供給不足使得經(jīng)濟增長是有極限的,零增長遲早會出現(xiàn)。

如今,零增長的趨勢已經(jīng)出現(xiàn)了,但導(dǎo)致零增長的原因卻不是因為供給不足問題,而是需求不足問題。上世紀(jì)70年代至90年代,全球大部分國家都處在短缺經(jīng)濟時代,那個時候,大家還沒有充分預(yù)估到科技進步可以帶來商品供給能力的大幅提升,如今,可替代能源和可替代材料的不斷研制成功,導(dǎo)致了大宗商品價格的持續(xù)下跌。

6月份中國的出口增速仍然負(fù)增長,全球需求下降是一個因素,但更主要因素是中國加工貿(mào)易的出口比重在下降,說明了外資的加工產(chǎn)業(yè)不斷從中國轉(zhuǎn)向勞動力成本更低廉的國家,中國制造在發(fā)達(dá)國家的零售商品中的比重在下降。也就是說,中國勞動成本的低廉曾經(jīng)被指責(zé)中國輸出通縮,但中國勞動力成本的上升,卻并沒有導(dǎo)致全球商品價格的上漲,因為全球廉價勞動力還很多,所以制造業(yè)的成本起不來,同時窮人還是很多,故通脹仍然起不來。

過去,大家都信奉弗里德曼的“通貨膨脹就是貨幣現(xiàn)象”的學(xué)說,如今,在這個貨幣已經(jīng)泛濫得不成樣子的時代,通脹不僅沒有出現(xiàn),連通縮都揮之不去?;蛟S很多人會對中國的CPI提出質(zhì)疑,我覺得,至少商品的通脹并不存在,服務(wù)的通脹存在,但在CPI中的權(quán)重不大。倒是資產(chǎn)價格的不斷上漲成為貨幣現(xiàn)象,今年以來,全球資產(chǎn)價格總體上看都呈現(xiàn)上漲勢頭,如房價,中國漲得比較兇悍,其他一些發(fā)達(dá)國家也都在上漲;股價,美國及部分新興市場漲勢凌厲;債券價格,由于利率水平的走低,幾乎是全球債券普漲的格局。

資產(chǎn)價格上漲而物價不漲的邏輯在于,全球超發(fā)的貨幣大部分都落入到了富人手里,貧富差距在擴大,窮人雖然有需求,但不構(gòu)成有效需求。富人拿到了錢就去玩資本游戲。為何貨幣超發(fā)必然導(dǎo)致錢到少數(shù)人手里而很少能到老百姓手里呢?這是因為貨幣總是流向回報率最高的領(lǐng)域,這些領(lǐng)域都是少數(shù)人獲利,全球各國貨幣超發(fā)的最終結(jié)局似乎都是如此。  

資產(chǎn)價格進入“避險性上漲模式”

那么,到底什么資產(chǎn)增值最快呢?對于債券而言,主要看利率,最近隨著全球的經(jīng)濟衰退預(yù)期的進一步強化,各主要經(jīng)濟體的利率水平有所回落,使得國債價格普遍上漲。中國也不例外,國債價格去年漲幅較大,今年穩(wěn)中略漲。

從股市看,過去的投資邏輯主要看成長和盈利提升,高成長的行業(yè)受到投資者追捧。如今,美國標(biāo)普500創(chuàng)新高,但標(biāo)普的平均市盈率已經(jīng)超過20倍,從歷史看,屬于高估的,而且,今明兩年上市公司的盈利估計還是負(fù)增長??梢?,每股這輪并非屬于盈利驅(qū)動,而是由于利率下行導(dǎo)致的估值提升。此外,在全球經(jīng)濟疲弱、金融危機的隱患依然存在的背景下,避險投資也成為一種策略。故在標(biāo)普500創(chuàng)新高之際,表現(xiàn)好的還是那些防御型的品種,如美國電話電報、輝瑞制藥、百事可樂等。

除了美國股市在成熟市場中表現(xiàn)較強之外,歐盟區(qū)的各大股市表現(xiàn)相對遜色,英國尚可。但不少新興市場股市表現(xiàn)強勁,如巴基斯坦、印度、越南等,反映了這些發(fā)展中國家的經(jīng)濟增長潛力較大。而今年以來包括中國在內(nèi)的東亞股市表現(xiàn)就比較差了。

從全球化配置資產(chǎn)角度選品種

從全球化資產(chǎn)配置的角度看,盡管全球經(jīng)濟總體在回落,企業(yè)盈利在回落,且發(fā)生危機的隱患并未消除,但區(qū)域性的亮點還是有的,如印度的高增長。而且,在貨幣總量如此龐大的情況下,即便不去投資,持幣的風(fēng)險照樣很大。因此,在投資策略上以避險為主要目的,矬子里拔將軍,倒也是可行之策。

例如,中國經(jīng)濟增速的下滑始于2011年,而中國國內(nèi)民間投資的增速的從2011年的35%回落2012年的20%左右。但根據(jù)美國移民局最近提供的數(shù)據(jù),2012年的中國移民的投資規(guī)模,從2011年的5億美元,跳升至15億美元,一下子增加了兩倍;到2015年已經(jīng)增加到37億,說明中國民間的全球化資產(chǎn)配置,也是在中國經(jīng)濟下行導(dǎo)致投資機會減少的背景下開始加速的。根據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計,今年一季度中國企業(yè)海外并購大幅度增長,比去年同期增長116%,但境外機構(gòu)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)更是大的驚人。 在人民幣貶值預(yù)期下,估計中國民企海外并購的步伐還將進一步加快。

不過,在外匯管制的情況下,中國居民要提高海外資產(chǎn)的配置比例,似有一定難度,但替代品還是有的,比如黃金、白銀等貴金屬是可以取代外匯而成為更有效避險工具。雖然黃金不是什么工業(yè)原料,也不會有利息,看似不是一種理想的投資品。但問題是,在當(dāng)前資產(chǎn)荒的背景下,你還能找到量足夠大的理想投資品嗎?

權(quán)威人士說,當(dāng)前防風(fēng)險就是穩(wěn)增長,把這句話用到投資上也是適用的,即盡管你是為了防風(fēng)險才投資某類產(chǎn)品,但由于資產(chǎn)荒,大家都去瘋搶該類產(chǎn)品,最后的結(jié)果反而是避險品獲得的高收益。  

中國國內(nèi)的投資無非是股市、債市、樓市、外匯、大宗商品、貴金屬等,我認(rèn)為,樓市價格一漲再漲,泡沫明顯,債券市場中信用債的風(fēng)險還未得到釋放,外匯受管制,大宗商品受到宏觀經(jīng)濟下行影響,似乎也難有大戲,唯有股市與貴金屬這兩個領(lǐng)域的投資可以考慮。如前所述,并不是因為股市的估值便宜了,或者黃金的價格處于歷史低位,而是因為當(dāng)你必須把手中的人民幣換掉的時候,你不得不考慮換什么最安全。

曾經(jīng)有一個笑話說,你要免遭老虎撕咬,并不需要比老虎跑得快,而只要比另外一個人跑得快就可以了?;仡欉^去一年來資本市場的跌宕起伏,不難發(fā)現(xiàn),全球資本市場之間的關(guān)聯(lián)度越來越大了。如中國去年6月份的股災(zāi),與美國及其他成熟市場的股市在同年4、5月份回落也有一定相關(guān)性,而去年8月與今年年初歐美股市的兩次大跌,與人民幣匯率的兩次大貶也非常對應(yīng)。在全球經(jīng)濟和資本市場聯(lián)動的時代,更需要選擇一種安全度相對高、傳導(dǎo)相對滯后的投資品。 


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